【正文】 財(cái)務(wù)工作所作的總體安排 。 根據(jù)所 安排的時(shí)間長短來劃分 ， 企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃可以分為長期財(cái)務(wù)規(guī)劃 和短期財(cái)務(wù)規(guī)劃 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃是通過資本預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和股利政策等內(nèi)容來確保公 司的持續(xù)增長。通過 財(cái)務(wù)規(guī)劃不僅可以考察公司增長的合理性，而且還可以考察和確定 公司實(shí)現(xiàn)增長的有效途徑。 財(cái)務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇 ， 能對(duì)其優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)估 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃必須指出如果某一特定事件出現(xiàn)將會(huì)發(fā) 生什么情況 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃要求編制預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 、 預(yù)測損益表和 預(yù)測資金來源于運(yùn)用表 。 進(jìn)行融資安排 ， 包括股利政策和債務(wù)政策等 。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算 資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的 ， 在前面幾章我們 都是分開來討論的 。 一、調(diào)整凈現(xiàn)值法 調(diào)整凈現(xiàn)值 APV可用下面公式描述： APV=NPV+NPVF 一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值 APV等于一個(gè)無杠桿 企業(yè)的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（ NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的 凈現(xiàn)值（ NPVF） 本成本：無杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資金流期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)無杠桿企業(yè)第初始投資額負(fù)債的連帶效應(yīng)01t 0tr:)r(1CFtUC FUtt?????? 債務(wù)融資的連帶效應(yīng) NPVF包括： １、債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)：節(jié)稅額 TCB增加了項(xiàng)目價(jià)值 ２、新債券的發(fā)行成本：發(fā)行成本降低項(xiàng)目價(jià)值 ３、財(cái)務(wù)困境成本： 財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)成本，降低項(xiàng)目價(jià)值 ４、債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼：免稅債券的利率低于應(yīng)稅債券，降低融 資成本，提高項(xiàng)目價(jià)值 例： A公司正在考慮一個(gè)投資額為 1000萬元的投資項(xiàng)目 ， 項(xiàng)目生命周期為 5年 ， 按直線折舊法提取折舊 ， 每年折舊額為 200萬元 。 項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 初始投資 10 000 000 折舊節(jié)稅 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 收入減支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 注：折舊節(jié)稅 ==*2 000 000==680 000元 收入減支出 ==3 500 000（ 134%） =2 310 000 全權(quán)益價(jià)值 假定項(xiàng)目融資全部來源于權(quán)益 ， 其價(jià)值為： 注：折舊稅額按無風(fēng)險(xiǎn)利率 10%貼現(xiàn) ， 凈現(xiàn)金流量按 20%的權(quán)益資本成本 貼現(xiàn) 因此 ， 如果是全權(quán)益融資 ， 則項(xiàng)目不可行 ， 因?yàn)閮衄F(xiàn)值 NPV為負(fù)值 。 預(yù)計(jì)發(fā)行成本為總貸款額的 1%。 稅后的利息費(fèi)用為： 757 576 ＊ （ １－３４ ％ ） ＝ 500 000元 。 １ 、 計(jì)算有杠桿的現(xiàn)金流： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 利息 12 息后利潤 （ 10%*126,） 127 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 43 有杠桿現(xiàn)金流 84 計(jì)算： rs ３ 、 項(xiàng)目估價(jià) 有杠桿公司項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流ＬＣＦ的現(xiàn)值為： ＬＣＦ／ rs ＝ 84 由于公司必須自己投入 348 ， 項(xiàng)目凈現(xiàn)值就是： ＮＰＶ＝ＬＣＦ－初始投資中來自于權(quán)益的部分 ＝ 378 － 348 ＝ 29 918 元 %%)10%20% ) (341(7 7 0 . 5 0 3481 2 6 , 2 2 9 . 5 0%20))(1(r00S?????????BCrrTSBr如果本例用ＡＰＶ法計(jì)算 ， 無杠桿的現(xiàn)金流 （ ＵＣＦ ） ： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 經(jīng)營利潤 （ 10%*126,） 140 000 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 47 600 有杠桿現(xiàn)金流 92 400 若貼現(xiàn)率為２０ ％ ， 則項(xiàng)目現(xiàn)值為： 92 400／ 20% ＝ 462 000元 項(xiàng)目凈現(xiàn)值ＮＰＶ： 462 000475 000=13 000元 有杠桿項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ＡＰＶ = NPV+TC*B =13 000+34%*126 =29 918元 三、加權(quán)平均資本成本法 第一步：計(jì)算無杠桿公司項(xiàng)目的現(xiàn)金流（ UCF) 第二步：計(jì)算 Rwacc 第三步：估算項(xiàng)目價(jià)值。 ３、 APV法通常適用于一些特殊的情形，如貼息、 LBO和 租賃。 ? 一 、 期權(quán)概述 （ 一 ） 概念 期權(quán)是一種賦予持有人在某個(gè)特定期間以約定價(jià)格購進(jìn)或出售一 種資產(chǎn)的權(quán)利的合約 。 ? 如果期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行，稱為歐式期權(quán)。 ? （二）期權(quán)的盈虧 ? 我們用 X代表執(zhí)行價(jià)格，以 ST代表標(biāo)的資產(chǎn)到期日價(jià)格。 ? 解：依本題條件： S=42 ； X=40 ； r= ； σ = ； tT= 。 ? 即： c+Xer(Tt) =p+S ? 二、股票和債券的期權(quán)分析 ? 波利公司獲得舉辦一次國際博覽會(huì)的特許權(quán)，此次博覽會(huì)結(jié)束 ? 后，該公司解散。后兩種情況，債權(quán)人得到了 ? 公司全部的現(xiàn)金流量，但仍低于債權(quán)人的本利和，持股人收益為 0。到期時(shí)，持股人的現(xiàn)金流量隨公司現(xiàn)金流量的變化而變化的。持股人的收益是公司的 ? 現(xiàn)金流與他們支付的 $800萬之差。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于 $800萬時(shí)債權(quán)人獲得全部現(xiàn)金流入量。 ? 債權(quán)人 現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流 800 債權(quán)人現(xiàn)金流入量 800 公 司 的 現(xiàn)金 流 入 量眾 0 ? （二）用看跌期權(quán)分析股票、債券 ? 持股人 ? 到期末時(shí)當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于 $800萬時(shí)，持股人就將把公司交 ? 與債權(quán)人，用放棄股權(quán)換取注銷持股人已欠債權(quán)人的 $800萬。 ? 由此可見，持股人的財(cái)務(wù)狀況可表述為： ? （ 1）擁有公司 ? （ 2）欠債權(quán)人本息和為 $800萬 ? （ 3）持股人擁有執(zhí)行價(jià)格為 $800萬的關(guān)于該公司的看跌期權(quán) ? 到期時(shí)現(xiàn)金流入低于 $800萬時(shí)，看跌期權(quán)是實(shí)值的，持股人執(zhí)行 ? 這個(gè)看跌期權(quán)，將公司以 $800萬賣給債權(quán)人。由于公司已欠債權(quán)人 $800萬，此時(shí)，雙方 ? 的義務(wù)抵消。 ? 債權(quán)人的財(cái)務(wù)狀況可表述為： ? （ 1）債權(quán)人擁有 $800萬。執(zhí)行價(jià)格 $800萬按 ? 無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)的現(xiàn)值視為一無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值。每一份認(rèn)股權(quán)證明確規(guī)定了持有人可以購買的股票份數(shù)、 ? “協(xié)議價(jià)格”（也稱“執(zhí)行價(jià)格”（ exercise price）） ,以及“到 ? 期日”（ expiration date）。 ? 通過附加認(rèn)股權(quán)證 ,公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息 , ? 較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。 ? 從公司的角度來講，認(rèn)股權(quán)證與以普通股為標(biāo)的物的看漲期權(quán)有 ? 很大的差別。 ? 其三：當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者以執(zhí)行價(jià)格購買股票時(shí)會(huì)為公司帶來現(xiàn)金 ? 流，執(zhí)行看漲期權(quán)不會(huì)給公司帶來現(xiàn)金流。在此我們主要對(duì) BlackScholes期權(quán)定價(jià)公式的各種變化 ? 進(jìn)行討論。 1973年 Merton放寬了無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)的假定 ,在定價(jià)公式中允許利 率是一個(gè)隨機(jī)變量 。但對(duì)這一類定價(jià) ? 公式來說 Ψ 的確定是一個(gè)難點(diǎn)。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上是公司給予其高層管理人員的報(bào)酬。 ? 委托代理理論 ? 委托代理關(guān)系即為契約關(guān)系，是一個(gè)人或更多的人（委托人） ? 聘用另一個(gè)人或更多的人（代理人）代理他們來履行某些業(yè)務(wù)，包括 ? 把某些決策權(quán)委托給代理人。 人力資本理論 人力作為必不可少的生產(chǎn)要素 ， 與貨幣 、 實(shí)物等資本產(chǎn)權(quán)一樣 ，共同參與企業(yè)利潤的創(chuàng)造 ， 具有資本的特征 。這 ? 也為股票期權(quán)提供了最為本質(zhì)的理論支撐。 ? （二）發(fā)行經(jīng)理股票期權(quán)的利弊 ? 以對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)的理論解釋為基礎(chǔ)，在公司理財(cái)中可以進(jìn)一步 ? 分析股票期權(quán)的對(duì)公司有利和不利的影響。 ? 其四，股票期權(quán)是一種長期激勵(lì)機(jī)制，它有利于克服經(jīng)理人員的短期 ? 行為。從而使得這種支 ? 付方式被認(rèn)為是獎(jiǎng)勵(lì)管理層的一種廉價(jià)方法。另外一個(gè)問題是攤薄效應(yīng)，凈 ? 利潤固定而股數(shù)增加，則會(huì)使每一股的收益下降，從而引起第一股價(jià) ? 值下降。 ? 假設(shè)克納公司主管期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 X為現(xiàn)行股價(jià) S為 $617,280，因 ? 而總的執(zhí)行價(jià)格為股票的面值總和。 我們可以利用布萊克 舒爾茨模型估計(jì)出這位主管的期權(quán)價(jià)值 。 ? 它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利 ,即在規(guī)定的時(shí) ? 期內(nèi) ,投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。 這是可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物 ,即可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換 成的那種股票 ,又稱為正股 。 ⑶ 轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率 。 轉(zhuǎn)換比率是每份債券可以換取的股票的份數(shù) 。 一般 來說 ,轉(zhuǎn)換期限較長 ,將有利于債券持有人選擇時(shí)機(jī)行使選擇權(quán) ,也有 利于發(fā)行公司比較主動(dòng)地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況 。 這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東利益的 一項(xiàng)條款 ,它規(guī)定發(fā)行公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按 一定條件贖回債券 。下面我們借助一個(gè)例子來進(jìn)行分析。 ? 純粹債券的價(jià)值 ? 純粹債券的價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券在我們不考慮其可以轉(zhuǎn)換為普通 ? 股的權(quán)利而僅將它作為債券持有時(shí)的價(jià)值，它是可轉(zhuǎn)換債券的最低限 ? 價(jià)。 $%)41( 10 00$%)41( $ 37371????? ??t t純粹債券的價(jià)值 轉(zhuǎn)換價(jià)值 ? 轉(zhuǎn)換價(jià)值 (conversion value)是指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市場 ? 價(jià)格立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。此時(shí)，西特公司普通股股價(jià)為 $。無風(fēng)險(xiǎn)套利的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格 ? 恢復(fù)至轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。隨著普通股價(jià)值的漲落，轉(zhuǎn)換價(jià)值也相應(yīng)漲落。 期權(quán)價(jià)值 ? 由于可轉(zhuǎn)換債券有選擇的權(quán)利，持有者不必將可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn) ? 換為股票，可以通過等待并在將來通過比較純粹債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值 ? 的高低來選擇對(duì)自己有利的策略 (即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有 )。 ? 圖中的底部部分表示：可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值等于其純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值二者之間的最大值與其期權(quán)價(jià)值之和： ? 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值 =max(純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值 )+期權(quán)價(jià)值 （ 三 ） 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利弊分析 ? MM理論是一個(gè)較廣泛的理論，在可轉(zhuǎn)換債券領(lǐng)域中也 ? 是成立的。投資者之所以會(huì)接受可轉(zhuǎn)換債券較低的利率，原因在于他們 ? 可能會(huì)從債券轉(zhuǎn)成股票的過程中獲取潛在收益。 ? 情形 1：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換券發(fā)行后上漲。 ? 情形 2：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不