【正文】 48 ＝ 29 918 元 %%)10%20% ) (341(7 7 0 . 5 0 3481 2 6 , 2 2 9 . 5 0%20))(1(r00S?????????BCrrTSBr如果本例用ＡＰＶ法計算 ， 無杠桿的現(xiàn)金流 （ ＵＣＦ ） ： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 經(jīng)營利潤 （ 10%*126,） 140 000 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 47 600 有杠桿現(xiàn)金流 92 400 若貼現(xiàn)率為２０ ％ ， 則項目現(xiàn)值為： 92 400／ 20% ＝ 462 000元 項目凈現(xiàn)值ＮＰＶ： 462 000475 000=13 000元 有杠桿項目的凈現(xiàn)值 ＡＰＶ = NPV+TC*B =13 000+34%*126 =29 918元 三、加權(quán)平均資本成本法 第一步：計算無杠桿公司項目的現(xiàn)金流（ UCF) 第二步：計算 Rwacc 第三步：估算項目價值。用 rWACC將 UCF折現(xiàn)，再將現(xiàn)值減去初始投資 得凈現(xiàn)值 。 )1(r W A C C CBS TrBS BrBS S ?????初始投資額則凈現(xiàn)值為：如果項目是無限期的，初始投資額??????w a c ctttw a c ctRU C FRU C F1 )1(依前例： １ 、 項目的ＵＣＦ UCF = 92 400元 ２ 、 計算 Rwacc ３ 、 估算項目價值 。 %%)341(%101 2 6 , 2 2 9 .5 07 7 0 . 5 0 3481 2 6 , 2 2 9 .5 0%1 2 6 , 2 2 9 .5 07 7 0 . 5 0 3487 7 0 . 5 0 348)1(BSBBSSr WA C C????????????????? CBS Trr元初始投資額，則凈現(xiàn)值為：由于此項目是無限期的2 9 9 1 84 7 5 0 0 0%9 2 4 0 0 ????w a c ctRU C F 四、 APV法、 FTE法、 WACC法比較 APV法： FTE法： WACC法： 本成本：無杠桿企業(yè)項目的資金流期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)無杠桿企業(yè)第初始投資額負債的連帶效應(yīng)01t 0tr:)r(1CFtUC FUtt????????? ???1tSt ()r(1 L CF 借入款項）初始投資額t成本：杠桿企業(yè)項目的資本金流量期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)杠桿項目第))(1(r:L C F00StBC rrTSBrt?????????1t W A C Ct)r(1CF 初始投資額tU加權(quán)平均資本成本:)1(r W A C C CBS TrBS BrBS S ?????? 應(yīng)用指南： １、若企業(yè)的目標負債－價值比適用于項目的整個壽命 期，用 WACC或 FTE法 ２、若項目的負債水平在其整個壽命期內(nèi)已知，用 APV 法。 ３、 APV法通常適用于一些特殊的情形，如貼息、 LBO和 租賃。 WACC或 FTE法則適用于更加一般的資本預(yù)算。 五 、 運用 （ 一 ） 如何估算 rS、 r0、 rWACC )(r S FMF RRR ???? ?))(1(r 00S BC rrTSBr ????)1(r W A C C CBS TrBSBrBSS ????? （二）財務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)（假設(shè)負債貝塔為零） ）權(quán)益負債（資產(chǎn)權(quán)益 ?? 1??）權(quán)益負債（（無杠桿企業(yè)權(quán)益)T11 C??? ?? 第三節(jié) 期權(quán)與公司理財 期權(quán)在公司理財中能夠得到廣泛應(yīng)用 ， 很多公司的融資決策都與期權(quán)有關(guān) 。 一方面 ， 傳統(tǒng)的融資方式都可視為隱匿的期權(quán) ， 重新用期權(quán)來詮釋； 另一方面 ， 很多新型的融資決策或融資工具中都鑲?cè)? 了期權(quán) ， 成為含有期權(quán)的復(fù)合金融工具 。 ? 一 、 期權(quán)概述 （ 一 ） 概念 期權(quán)是一種賦予持有人在某個特定期間以約定價格購進或出售一 種資產(chǎn)的權(quán)利的合約 。 合約持有人不承擔(dān)必須購進或出售的義務(wù) 。 ? 合約中給定的時間為到期日，在此時間之后期權(quán)失效。 ? 合約中的固定價格稱為執(zhí)行價格。 ? 如果期權(quán)只能在到期日執(zhí)行，稱為歐式期權(quán)。 ? 如果期權(quán)在到期日或到期日之前的任何時間都可執(zhí)行稱為美式期權(quán)。 ? 根據(jù)期權(quán)合約賦予持有人到期擁有權(quán)利的不同，分為看漲期權(quán)和 ? 看跌期權(quán)。 ? 看漲期權(quán) (call option)：持有人擁有在一個特定時期以某一特 ? 定價格購進一種資產(chǎn)的權(quán)利； ? 看跌期權(quán) (put option)：持有人擁有在一個特定時期以某一特 ? 定價格出售一種資產(chǎn)的權(quán)利。 ? （二）期權(quán)的盈虧 ? 我們用 X代表執(zhí)行價格，以 ST代表標的資產(chǎn)到期日價格。到期時，期權(quán)合約的盈虧狀況： ? 看漲期權(quán)多頭盈虧： max(ST X,0) ? 看漲期權(quán)空頭盈虧： max(ST X,0)=min(X ST,0) 收益 S T X X 0 （ c ） 看 漲 期權(quán) 空 頭 0 ST收益X看漲期權(quán)多頭 收益（ ） 看 漲 期權(quán) 空 頭? 看跌期權(quán)多頭盈虧： max(XST,0) ? 看跌期權(quán)空頭盈虧： max(XST,0)=min(STX,0) 0 ST收益X0 ST收益X看 跌期權(quán)多頭 看跌期權(quán)空頭看看? （三）影響期權(quán)價格的因素 期權(quán)價格的影響因素有以下六個因素，它們通過影響期權(quán)的內(nèi)在 價值與時間價值來影響期權(quán)的價格： 標的資產(chǎn)的市場價格 期權(quán)的執(zhí)行價格 期權(quán)的有效期 標的資產(chǎn)的波動率 無風(fēng)險利率 標的資產(chǎn)有效期內(nèi)預(yù)計發(fā)紅利 變量 歐式看漲 歐式看跌 美式看漲 美式看跌 標的資產(chǎn)價格 ＋ － ＋ － 執(zhí)行價格 － ＋ － ＋ 期權(quán)的有效期 ? ? ＋ ＋ 波動率 ＋ ＋ ＋ ＋ 無風(fēng)險利率 ＋ － ＋ － 紅利 － ＋ － ＋ ? BlackScholes公式 ? ? S—— 現(xiàn)行股價； ? X—— 看漲期權(quán)的執(zhí)行價格； ? r—— 連續(xù)無風(fēng)險利率（年度的）； ? σ 2—— 股票的連續(xù)收益的方差（每年）； ? t—— 現(xiàn)在時刻； ? T—— 期權(quán)到期時刻； ? N（ d） —— 標準正態(tài)分布隨機變量小于或等于 d的概率。 )()( 2)(1 dNXedSNc tTr ????tTdtTtTrXSdtTtTrXSd??????????????????12221))(2/()/l n ())(2/()/l n (:其中? 例：考慮一種期權(quán) ， 還有 6個月有效期 ， 股票現(xiàn)價為 $42， 期權(quán)執(zhí)行價格為$40， 無風(fēng)險利率為 10%（ 連續(xù)復(fù)利 ） ， 股票價格波動率為每年 20%。 請計算該股票期權(quán)價格 。 ? 解：依本題條件： S=42 ； X=40 ； r= ； σ = ； tT= 。0 . 2 6 5 1)(0 . 2 2 0 9)(0 . 7 3 4 9)( 0 . 7 7 9 1)()()(42)()(P )()(42)()(。)2/()40/42l n ()2/()40/42l n (2)(12)(1)(2221??????????????????????????????????????????pcNNNNNNdNXedSNpNNdNXedSNcceXeddtTrtTrtTr因此：；；查表可得：為：則其價值若該期權(quán)為看跌期權(quán)，為：期權(quán)，則其價值因此，若該期權(quán)為看漲；? 歐式期權(quán)的平價關(guān)系 ? 可以證明，在市場無套利均衡的狀況下 ,具有相同執(zhí)行價格與到 ? 期是日的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，它們的價值有著密切的聯(lián)系，存在如 ? 下買賣權(quán)平價： ? 標的資產(chǎn)價格 +看跌期權(quán)價值 — 看漲期權(quán)價值 =執(zhí)行價格現(xiàn)值 )(2)(1)()()(PPtTrtTrtTrXecPSdNXedSNSPXec?????????????????。為：可得看跌期權(quán)的價格，關(guān)系：歐式看漲與看跌期權(quán)的? 以無收益的資產(chǎn)的歐式期權(quán)為例： ? 組合 A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 Xer(Tt) 的現(xiàn)金 ? 組合 B：一份有效期和協(xié)議價格與看漲期權(quán)相同的歐式看 ? 跌期權(quán)；加上一單位標的資產(chǎn) ? ? 在期權(quán)到期時，兩個組合的價值均為 max{ST,X}, ? 由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時刻 t必須具有相等的價值。 ? 即： c+Xer(Tt) =p+S ? 二、股票和債券的期權(quán)分析 ? 波利公司獲得舉辦一次國際博覽會的特許權(quán)，此次博覽會結(jié)束 ? 后，該公司解散。該公司通過發(fā)行股票和債券來為此次商業(yè)活動融資。 ? 期初籌集股本金 $100萬，在明年歸還全部債務(wù)時，應(yīng)付的利息和本金 ? 是 $800萬。該公司預(yù)測了在四種等可能情況下明年的現(xiàn)金量狀況，見 ? 下表： ? 從下表中可見，其中 ,前兩種情況出現(xiàn)時，在債權(quán)人得到全部本 ? 利和后，持股人還能得到剩余的現(xiàn)金流。后兩種情況，債權(quán)人得到了 ? 公司全部的現(xiàn)金流量，但仍低于債權(quán)人的本利和，持股人收益為 0。 波利公司現(xiàn)金流預(yù)測 （ 四種情況等可能 ） 項目 博覽會成功 博覽會基本成功 博覽會基本失敗 博覽會失敗 還本付息前 現(xiàn)金流 $1,000萬 $850萬 $700萬 $550萬 利息和本金 $800萬 $800萬 $700萬 $550萬 持股人的 現(xiàn)金流入量 $200萬 $50萬 0 0 ? （一）用看漲期權(quán)分析股票債券 ? 持股人 ? 我們把到期末時持股人的現(xiàn)金流入量看著是公司現(xiàn)金流入量的函數(shù)。當公司的現(xiàn)金流量小于 $800萬時持股人現(xiàn)金流入量為 0。當公司的現(xiàn)金流量超過 $800萬之后，持股人現(xiàn)金流入為這個超額部分。到期時，持股人的現(xiàn)金流量隨公司