【正文】 ? 盡管如此，在同等條件下，人們還是愿意購買有償債基金規(guī)定的 ? 債券。 ? 按債券票面上是否記名：記名債券和無記名債券 ? 按能否轉(zhuǎn)換為公司股票：可轉(zhuǎn)換債券與不可轉(zhuǎn)換債券 ? 按有無抵押擔(dān)保：信用債券、抵押債券和擔(dān)保債券 ? 按能否上市：上市債券和非上市債券 ? 按照債券是否可提前贖回：可提前贖回債券與不可提前贖回債券 ? 按照償還方式：一次償還債券和分次償還債券 ? 按照附帶權(quán)益特征：收益公司債券、附認(rèn)股權(quán)債券、附屬信用債券等 ? 債券契約的特殊條款 ? （ 1）保護(hù)性條款 ? 用于限制借款公司的某些行為，分為積極條款和消極條款。長期借款不改變企業(yè)的控制權(quán)，因 ? 而股東不會出于控制權(quán)稀釋原因反對借款。 （ 2） 浮動利率 這是指借貸雙方根據(jù)協(xié)商 ， 在貸款協(xié)議中規(guī)定可根據(jù)資金市場的變動情況而隨時調(diào)整的利率 。 ? 長期借款的種類 ? 按不同的標(biāo)準(zhǔn)，可作如下分類： ? （ 1）按用途不同分為： ? 固定資產(chǎn)投資借款； ? 更新改造借款； ? 科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制借款 ? （ 2）按提供借款的機(jī)構(gòu)不同分為： ? 政策性銀行貸款； ? 商業(yè)銀行貸款； ? 其他金融機(jī)構(gòu)貸款 ? （ 3）按有無抵押品作擔(dān)?？煞譃椋? ? 抵押貸款； ? 信用貸款 ? ? 長期借款的保護(hù)性條款 ? 由于長期借款期限長，風(fēng)險大，因此，除借款合同的基本條款之 ? 外，銀行等債權(quán)人通常還在借款的合同里附加各種保護(hù)性條款，以確 ? 保企業(yè)能按時足額償還貸款。 ? 再次，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變 ? 化，使財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的可能性大大超過 ? 財務(wù)杠桿低的企業(yè)。 ? 優(yōu)序理論至少有兩種關(guān)聯(lián)含意： ? 首先，公司將在經(jīng)營好的期間儲存現(xiàn)金以避免在經(jīng)營 ? 不景氣期間的外部融資需求。 ? ? ? ?? ?BST TTc ? ??? 1 11? ? ? ?? ?BSTTTc????111? （ 4）如果股息收益稅率與債券收益稅率相同，即TS=TB，則米勒模型與有公司稅的 MM模型 ? VL=VU+TCB一致。 ? 鑒于此，自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為從權(quán)益向債務(wù)的轉(zhuǎn)移 ? 將提高公司價值，反之，從債務(wù)轉(zhuǎn)向權(quán)益則會減少公司價 ? 值。 ? ? （ 3） 公司賦稅高的企業(yè)較賦稅低的企業(yè)舉借 ? 更多負(fù)債是合算的。 圖中斜線代表在無破產(chǎn)成本下公司的價值。 一方面?zhèn)鶛?quán)人擁有的本金和利息的法定給付權(quán)會使公司在無法 支付時陷入破產(chǎn)危機(jī) ， 破產(chǎn)程序的成本是公司財務(wù)困境的直接成 本 ， 其它諸如客戶的喪失則成為財務(wù)困境的間接成本 。試求調(diào) ? 整資本結(jié)構(gòu)之后的 A公司的權(quán)益期望報酬率： ? =15%+(500/350)（ 130%）（ 15%10%） ? =20% )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????? 公司稅下的 RWACC ： ? RWACC 隨著 B的比重增大而減小 SLCBLRVSTRVB ??? )1(R W A C C0 資本成本 R 負(fù)債 權(quán)益比（ B/S） RS rB R0 RS=R0+（ 1Tc） （ R0RB） B/S RWACC RB 例：已知某無負(fù)債公司的總資產(chǎn)價值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益 EBIT為 2020，公司所得稅稅率為 40%，每股稅后利潤為 1200。 如下圖所示 稅收 權(quán)益 無杠桿企業(yè) 杠桿企業(yè) 稅收 債務(wù) 權(quán)益 公司所得稅對企業(yè)價值的影響 公司 U 公司 L EBIT 2020000 2020000 利息支出 0 500000 稅前利潤 2020000 1500000 所得稅 (40%) 800000 600000 稅后利潤 (股東收益 ) 1202000 900000 債權(quán)人與股東收益合計 1202000 1400000 公司債的稅收屏蔽利益 0 202000 （ 一 ） 公司稅下的 MM命題 Ⅰ （ 關(guān)于公司價值 ） 公司價值隨著財務(wù)杠桿（負(fù)債）的增加而增加。 無稅條件下企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 RWACC ： ? RWACC= ? 根據(jù) MM命題 I有： ? 則： ? 等式兩邊都乘以（ B+S） /S，得到： ? 等式右邊可寫成： ? 將（ B/S）移到等式右邊，重新調(diào)整后得到 BS RBSBRBSS ?????0RR W A C C ?0RRBSBRBSSBS ??????0RSSBRRSBSB???00 RRSBRRSBSB ???)( 00 BS RRSBRR ??? 權(quán)益資本成本 RS與公司的負(fù)債權(quán)益比正相關(guān) ， 公司債務(wù)成本 RB和 公司的加權(quán)平均資本成本 RWACC與負(fù)債權(quán)益比無關(guān) 。 ? RB=公司負(fù)債的利息率，即負(fù)債成本。他們以科學(xué)的、嚴(yán) ? 謹(jǐn)?shù)姆绞窖芯苛速Y本結(jié)構(gòu)，并于 1958年發(fā)表了深具影響的論文 《 資本 ? 成本、公司財務(wù)和投資理論 》 ，對企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn) ? 行了嚴(yán)密的分析，總結(jié)出了著名的 MM理論（或 MM模型）。公司最佳資本結(jié)構(gòu)是下圖中 RWACC與 RB 的相交點， ? 此時負(fù)債占 100%，公司資本總成本最低，企業(yè)總價值最大。 ? 大量的金融工具使得公司資本結(jié)構(gòu)的變化不勝枚舉，但基本上，資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成項目主要分為兩大類： ? （ 1）長期負(fù)債，包括企業(yè)債券、銀行長期借款和融資租賃等； ? （ 2）自有資本，包括有優(yōu)先股、普通股和留存利潤等。 ? 有效市場上融資的均衡成本 二 、 有效資本市場的類型 有效資本市場的類型是按信息劃分的 。 三 、 對有效市場假說的實證研究 弱型有效市場： 檢驗時間序列相關(guān)系數(shù)：度量某一證券現(xiàn)在的收益與過去的收益 之間的相關(guān)關(guān)系 。假設(shè)公司計劃借入 500元，以 向股東支付每股 5元的額外現(xiàn)金股利。 財務(wù)杠桿 B/S 企業(yè)價值 v V 資本成本 財務(wù)杠桿 B/S WACC RB RS RWACC ? （三）傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論是凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論的綜合。 EBIT? 企業(yè)和個人的債務(wù)均為無風(fēng)險債務(wù) ， 即所有債務(wù)利率均為無 風(fēng)險利率 ， 而且 ， 不會因債務(wù)的增加而改變 。 ? 二、無公司稅條件下的 MM模型 ? 該模型所給出的命題是在沒有公司所得稅的條件下，公司的價值 ? 與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及所有者權(quán)益收益率的確定。 ? 三、有公司稅條件下的 MM模型 ? 無公司稅的 MM模型給出了研究公司資本結(jié)構(gòu)的一個很好途徑和框 ? 架。稅盾越多，企業(yè)價值越大。 ? 這就是 MM 命題 I: VL = VU ? 命題 I 的成立是因為股東可以通過自身的借貸行為復(fù)制公司的財 ? 務(wù)杠桿。 （ 1）清算或重組的法律成本 （ 2）專家咨詢費用 （ 3）會計師費用 間接成本： 企業(yè)出現(xiàn)了財務(wù)困境，經(jīng)理可能為了應(yīng)付這一困境，會做出一 些短期行為的決策，而供應(yīng)商和客戶則采取回避的態(tài)，這些都會影 響企業(yè)價值，形成財務(wù)困境的間接成本。稅盾增加杠桿公司的價值，財務(wù)困境成本和 債務(wù)代理成本降低杠桿公司的價值，兩個因素互相抵消，公司價值 達(dá)到最大。 ? 同理，不容忽視的是公司權(quán)益的增加亦會相應(yīng)增加代理成本，這 ? 種成本就是權(quán)益代理成本。 ? 所以，權(quán)益代理成本最終承擔(dān)者是所有者。 存在公司稅和個人稅時財務(wù)杠桿對公司價值的影響： VL＜ VU+TCB （ 當(dāng) TS＜ TB） VL=VU（ 當(dāng) （ 1TB） =（ 1TC） （ 1TS）） VL＜ VU（ 當(dāng) （ 1TB） ＜ （ 1TC） （ 1TS）） 公司的價值 （ V） 0 VU VL=VU+TCB（ 當(dāng) Te=TB） 債務(wù) （ B） 三、資本結(jié)構(gòu)理論的最新進(jìn)展 不管是經(jīng)典的有稅或無稅的 MM模型，還是考慮個人所得稅的米勒 模型，還是加入破產(chǎn)成本和債務(wù)代理成本的權(quán)衡模型，盡管它們越來 越接近現(xiàn)實，但都有一個共同的假定；即企業(yè)的未來現(xiàn)金流是不變的。 ? （二）戰(zhàn)略公司財務(wù)理論 ? 戰(zhàn)略公司財務(wù)理論研究產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)的 ? 互動關(guān)系。 ? 而事實上，企業(yè)融資選擇實踐中，更主要考慮資本市場融資條件 ? 的變化，而不是現(xiàn)有主流理論所認(rèn)為的債務(wù)成本與收益的權(quán)衡。 ? 主要包括： ? 借款方定期向提供貸款的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提交財務(wù)報表， ? 以使債權(quán)人隨時掌握企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果； ? 不準(zhǔn)在正常情況下出售較多的非產(chǎn)成品（商品）存貨，以保持 ? 企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營能力； ? 如期清償應(yīng)繳納的稅金和其他到期債務(wù)，以防被罰款而造成不 ? 必要的現(xiàn)金流失； ? ? 不準(zhǔn)任何資產(chǎn)作為其他承諾的擔(dān)?；虻盅?，以避免企業(yè)遭受過 ? 重的負(fù)擔(dān)； ? 不準(zhǔn)貼現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)或出售應(yīng)收賬款，以避免或有負(fù)債； ? 限制借款方租賃固定資產(chǎn)的規(guī)模，其目的在于防止企業(yè)負(fù)擔(dān)巨 ? 額租金以致削弱其償債能力，還在于防止企業(yè)以租賃固定資產(chǎn)的辦法 ? 擺脫債權(quán)人對其資本支出和負(fù)債的約束； ? 做好固定資產(chǎn)的維修保護(hù)工作，使之處于良好的運作狀態(tài)，以 ? 保證生產(chǎn)經(jīng)營能正常、持續(xù)地進(jìn)行。借款到期或在借款期內(nèi)規(guī)定的付息日到來時，應(yīng)按當(dāng) ? 時期貨市場利率計算付息額，到期按面值還本。在企業(yè)經(jīng)營不景氣時，這種情況無異于釜底抽薪，會 ? 給企業(yè)帶來更大的財務(wù)困難，甚至可能出現(xiàn)不能支付而被債權(quán)人提起 ? 破產(chǎn)訴訟的情況。 ? 公司不能發(fā)行其他長期負(fù)債。 ? 對公司而言，當(dāng)市場利率低于公司發(fā)行債券利率時，公司就可利 ? 用贖回條款將債券贖回而避免支付高于市場利率的利息。 身陷財務(wù)困境的企業(yè)可能在償 ? 債基金的支付方面有困難。 二 、 債券融資 ? （一）概述 ? 債券是發(fā)行人為籌集債務(wù)資本而發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本 ? 付息的一種有價證券（又稱長期應(yīng)付票據(jù)）。 ? （ 3）靈活性較強。在企業(yè)向銀行的 ? 借款合同中，銀行往往要求企業(yè)在借款期內(nèi)保持占借款金額一定百分 ? 比的存款余額，企業(yè)實際可使用的金額要比借款金額低，可企業(yè)必須 ? 按借款金額支付利息。 在股票市場高估時采用發(fā)行股票 ， 低估 時回購股票 。債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投 ? 資高風(fēng)險的項目，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。 ? （一）融資優(yōu)序理論 ? Myers amp。因為個人所得稅 ? 降低了投資者的收入，從而個人所得稅降低了