【正文】 ? 期，這是由于資金具有時間價值的緣故，致使未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值 ? 小于實(shí)際的現(xiàn)金流入量。 ? 凈現(xiàn)值反映的是一個絕對數(shù)值， 沒有考慮資本限額的影響 。 從收益和成本角度來看 ， 只有總收入大于總支出 （ 成本 ） 的項(xiàng)目 ， 才有投資價值 。 NPVGO 反映的是企業(yè)增長機(jī)會的價值，對許多網(wǎng)絡(luò)公司和高科技公司， 其 EPS/r 往往是負(fù)值，對這類公司的估價只能依靠對 PVGO的估計(jì)。 ? YTM通過下式解出： ? ? ? ? Tma r k e tYTMFcYTMcYTMcp???????? 111 2 ?? 例：設(shè)債券的期限為 3年，面值 1000元，票面利率 8％，每年付息一次。 ? 時間價值可以視為不承擔(dān)任何風(fēng)險 ， 扣除通貨膨脹補(bǔ)償后隨時 ? 間推移而增加的價值 。 后付年金與先付年金的現(xiàn)值 ? 后付年金現(xiàn)值公式 ? 先付年金現(xiàn)值公式 ? n期 先付年金的現(xiàn)值相當(dāng)于與 n1期后付年金現(xiàn)值的現(xiàn)值加上一個年金值 。 如果公司的增長機(jī)會為正值，市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基 本收益率，在前例中為： EPS1/P＝ 6/＝ 7％ 10％＝ r 這是因?yàn)?，公司目前的收益并不能反映未來的增長，未來增長的價值 將反映在資本利得上。 ? 價值＝現(xiàn)金流量 /折現(xiàn)率 ? 表明項(xiàng)目價值的高低不僅取決于未來期望收益的大小，而且取決于投資者期望得到的回報的大小。一般來講， 投 ? 資者在投資分析時對項(xiàng)目所要求的收益率，與項(xiàng)目建成后各年實(shí)際凈 ? 現(xiàn)金凈流量的再投資報酬率并不完全相同。)1(ntttntttnnntttntttrCrCnrCrCnnnIrCI? 優(yōu)缺點(diǎn)： ? 克服了回收期法的缺點(diǎn)１，缺點(diǎn)２、３仍存在。 ? （ 3）使用內(nèi)插法計(jì)算內(nèi)含報酬率的近似值。用公式表示為： ? ? PI= ? CIt: 第 t年的現(xiàn)金流入量（ t=0,1,2?n ） 。 ? ? 第一節(jié) 風(fēng)險與收益衡量 ? 一 、 單項(xiàng)資產(chǎn)的投資風(fēng)險與收益 ? （一）收益 ? 所謂收益，從理論上講，是投資者投資于某 ? 種資產(chǎn)，在一定時期內(nèi)所獲得的總利得或損失。 ?? ?????????ntttnnRCRCRCRCP1221)1()1()1(1?? 平均收益率 ? 投資者的投資期可以劃分為若干個時期。 ? 方差與標(biāo)準(zhǔn)差：用以反映隨機(jī)事件相對期望值的離散程度的量 。 它是協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化 。一般來說，證券組合后的風(fēng)險 ? 不會大于單個證券的風(fēng)險，起碼是持平。當(dāng)兩種證券投資組合的相關(guān)系數(shù)為 1 ? 時，證券組合并未達(dá)到組合效應(yīng)的目的；當(dāng)兩種證券投資組合的相關(guān) ? 系數(shù)為 1時，可以完全消除風(fēng)險。 ? ? （ 1）協(xié)方差 ? 協(xié)方差 (coefficient of variation)是表示兩個隨機(jī)變量之間關(guān)系的變量，它是用來確定證券 ? 投資組合收益率方差的一個關(guān)鍵性指標(biāo)。期望值通常用 E(X)表示?？砂匆韵鹿接?jì)算： ? ? 投資收益率＝ 這里的期初資產(chǎn)價格是第 t－ 1期期末時資產(chǎn)的購置價格 ， 期末 資產(chǎn)價格是第 t期期末所投資資產(chǎn)的市場價格與在第 t 期期間投資者 所獲股息或利息等現(xiàn)金流入之和 。 ? 那么，在 B、 C項(xiàng)目之間如何決策呢？按照前述結(jié)論，沒有資本限 ? 額約束的互斥項(xiàng)目，根據(jù)凈現(xiàn)值大小進(jìn)行決策，因此選擇項(xiàng)目 C。 當(dāng)貼現(xiàn)率為%， 兩個方案的凈現(xiàn)值相同 。目前已有 ? 較多的計(jì)算機(jī)軟件能夠用來進(jìn)行這項(xiàng)工作，因此內(nèi)含報酬率的計(jì)算 ? 可以借助計(jì)算機(jī)來完成。 這是因?yàn)?， A項(xiàng)目的單位初始投資所帶來的凈收益 ， 即收益率為 10％ ， 高于 B項(xiàng)目的投資收益率 （ 5％ ） 。 ? 凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)。 ?? ?ntttrC0 )1( 例：某項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期為 10年 ， 初始凈投資額為 10萬元 ， 隨后九年中 ， 每年現(xiàn)金流入量為 ， 第 10年末現(xiàn)金流入量為 3萬元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 求該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ? NPV=－ 10＋ ? =－ 10＋ +3 ? =－ 109 %)101(3??? A? 利用凈現(xiàn)值法決策的基本原則是： ? 對于獨(dú)立項(xiàng)目（該項(xiàng)目不受其它項(xiàng)目投資決策的影響）： ? 當(dāng) NPV0,接受投資項(xiàng)目； ? 當(dāng) NPV0，拒絕投資項(xiàng)目。 因此： 如果企業(yè)的投資回報低于公司股東在同等風(fēng)險條件下通過 其它投資渠道可能得到的回報，則該企業(yè)不應(yīng)利用留存收益進(jìn)行投資 當(dāng) ROE r時 如果公司的 ROE增加至 12％。 ? 當(dāng)利息轉(zhuǎn)化為預(yù)期收益 ， 市場利率轉(zhuǎn)化為貼現(xiàn)率時 ， 貨幣的時間價值一般化為金融資產(chǎn)的時間價值 。 n為計(jì)息年數(shù) ， r為年利率 。 公司股票價格： P＝ DIV/r＝ 4/＝ 40元 再投資比率為 60％ DIV/每股凈資產(chǎn)＝收益支付比率 ROE ＝ ＝ % 第一年現(xiàn)金股利為： DIV1＝ 50＝ 現(xiàn)金股利增長率為： g ＝ 留存收益比率 留存收益的回報率（ ROE） ＝ ＝ % 股票價格為： P＝ DIV1/(r－ g)＝ （ － )＝ 在上例中，公司因利用利潤進(jìn)行內(nèi)部投資而導(dǎo)致股票價格的 下降。 ? 所謂凈現(xiàn)值是指把項(xiàng)目整個經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn) ? 金流量，按照一定的貼現(xiàn)率折算到項(xiàng)目建設(shè)初期（第一年 ? 年初）的現(xiàn)值之和。 NPV越大 ， 股東財富增加越多 。 假定三個項(xiàng)目的現(xiàn)金流出都發(fā) 生在項(xiàng)目期初 ， A、 B、 C的凈現(xiàn)值 、 初始投資額如下表： 項(xiàng)目 A B C 初始投資 （ 萬元 ） 100 400 300 凈現(xiàn)值 （ 萬元 ） 10 20 15 10 5 5 （％）初始投資 凈現(xiàn)值 如果沒有資本限額 ， 按凈現(xiàn)值法 ， A、 B為互斥項(xiàng)目 ， B項(xiàng)目凈現(xiàn) 值高于 A， 選擇 B；項(xiàng)目 C為獨(dú)立項(xiàng)目 ， 凈現(xiàn)值為正 ， 選擇 C， 因此 ， 企業(yè)可以同時投資項(xiàng)目 B和 C。 預(yù)計(jì)發(fā)電廠每年的收益和成本如下表 ， 采用直線折舊法折舊 。 ? （２）多重收益率 ? 現(xiàn)金流多次改號，造成多重內(nèi)部收益率， IRR法則失效 NPV 10% 20% 折現(xiàn)率 ? 互斥項(xiàng)目所特有的問題 ? （１）規(guī)模問題：內(nèi)部收益率法忽略項(xiàng)目的規(guī)模 ? 期初現(xiàn)金流 期末現(xiàn)金流 NPV(20%) IRR ? 項(xiàng)目 A 1 + 80% ? 項(xiàng)目 B 10 + 32% ? 比較 IRR，選 A。 ? 初始投資金額無限制條件下的決策分析 ? 例：新時代公司有 A、 B、 C三個互斥項(xiàng)目，其中，項(xiàng)目期限均為五 ? 年，貼現(xiàn)率為 10％，各年的現(xiàn)金流如下表： ? 項(xiàng)目 期初 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 PI NPV ? A 1000 200 200 300 350 400 ? B 1000 400 350 300 200 200 ? C 2500 960 840 720 480 480 ? CB 1500 560 490 420 280 280 ? A項(xiàng)目和 B項(xiàng)目的初始投資規(guī)模相同， B項(xiàng)目的盈利指數(shù)大于 A項(xiàng)目 ? 的盈利指數(shù)，同時 B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值也高于 A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，因此， A、 B ? 項(xiàng)目相比較，無論依據(jù)凈現(xiàn)值還是盈利指數(shù)，都優(yōu)先選擇 B項(xiàng)目，決 ? 策的結(jié)論一致。 ? 因此，我們更經(jīng)常的是用收益率指標(biāo)來衡量單項(xiàng)投資的收益情況。對數(shù)收益率則滿足。 ? 兩種證券組合的風(fēng)險測定 ? 假定現(xiàn)在有一個兩種證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合。 ? 兩證券組合的收益： E（ Rp） = XA E（ RA） +XBE（ RB） BAABBABBAAABBABBAAPXXXXCo vXXXXV ar???????2222222222??????例：利用前表的資料計(jì)算兩種證券投資組合的風(fēng)險： （ 2） 計(jì)算兩種證券投資組合的協(xié)方差： ? ? ? ?? ? %4%)10%6(%)10%14(21%2%)10%12(%)10%8(21)(1)1(222212????????????? ??股票國庫券計(jì)算單一證券的標(biāo)準(zhǔn)差??niiRERn? ?? ?? ?%8%)10%6(%)10%12(%)10%14(%)10%8(21)()(1),(1?????????????? ??miBBiAAiBA RERRERmRRC O V? （ 3）計(jì)算相關(guān)系數(shù)： ? （ 4）計(jì)算兩種證券投資組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差： ? σ P =1 ? 計(jì)算結(jié)果表明，國庫券的收益率與股票的收益率之間存在著完全的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國庫券收益率降低，股票的收益率就上升。 風(fēng)險分散的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項(xiàng)中個別風(fēng) 險的影響在資產(chǎn)數(shù)目趨于無窮時趨于零 。 標(biāo)準(zhǔn)化后 ， 就可以比 較不同現(xiàn)象的大小了 。 2?22212)()()]()[()(XEXEXEXXPXVa rniiii??? ?????? 依上例： S、 U兩資產(chǎn)收益率的方差分別計(jì)算如下： ? ? S、 U兩資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為： ? )()()()()()()()(2222222222??????????????????????????US??????US?? （ 四 ） 小結(jié) 對于單個證券的持有者而言： 收益指標(biāo)：期望收益 風(fēng)險指標(biāo)：標(biāo)準(zhǔn)差或方差 二 、 組合資產(chǎn)的風(fēng)險與收益 (一 ) 組合資產(chǎn)的收益 兩種證券形成的投資組合的收益率的測定 ? 投資者將資金投資于 A、 B兩種證券，其投資比重分別為 XA和 XB， ? XA+XB=1，則兩證券投資組合的預(yù)期收益率 Rp等于每個預(yù)期收益率的 ? 加權(quán)平均數(shù)，用公式表示如下： ? E（ Rp） = XA E（ RA）