【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 證券化。雖然在這期間進(jìn)行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)多為離岸產(chǎn)品，但是這些都是我國(guó)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的有益探索，也為我國(guó)本土資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。 我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀 2022 年以來我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)狀2022 年是我國(guó)資產(chǎn)證券化元年，這一年，我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2022年以前，由于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件和法律環(huán)境的不允許，我國(guó)的資產(chǎn)證券化基本上走的是境外資產(chǎn)證券化道路。雖然我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的理論研究已有十余年的時(shí)間，但直到 2022 年，隨著建設(shè)銀行《建元 2022—1 個(gè)人住房抵押貸款證券化信托》項(xiàng)目和國(guó)家開發(fā)銀行的《2022 年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券》項(xiàng)目的正式啟動(dòng)，才意味著備受各方關(guān)注的我國(guó)資產(chǎn)證券化從長(zhǎng)期的理論研究轉(zhuǎn)入實(shí)務(wù)操作 [4]。而我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)過十多年的探索的同時(shí)，實(shí)施其境內(nèi)業(yè)務(wù)的條件已逐步具備。一是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，尤其是銀行間債券市場(chǎng)近年來取得了長(zhǎng)足發(fā)展，開展資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)操作平臺(tái)日趨成熟。至 2022 年 5 月底，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)可交易債券存量增加到 萬億元，與 1997 年市場(chǎng)啟動(dòng)之初的 723 億元相比，8年間增長(zhǎng)了近 80 倍；僅 2022 年 1 至 5 月，銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易就達(dá)到 萬億元，是 1997 年 307 億元回購(gòu)交易量的 180 倍；現(xiàn)券交易量近 2 萬億元，比 1997年的 億元增長(zhǎng) 2070 倍。至今年 5 月底，通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的各類記賬式債券累計(jì)超過 萬億元，占同期所有記賬式債券發(fā)行量的 90%以上；至 2022 年末,其債券存量占全國(guó)債券市場(chǎng)總存量 %,年度交易量占全國(guó)債券市場(chǎng)年度總交易量 %,已經(jīng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主板市場(chǎng) [56]。二是中介服務(wù)和法律體系日趨完善。1999 年 10 月 1 日起實(shí)施的《合同法》對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定不再有禁止牟利的限制(1986 年頒布的《民法通則》有債權(quán)轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定) ，確立了資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力；2022 年 10 月 1 日起實(shí)施的《信托法》使發(fā)起人通過 SPT 模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化成為可能；社會(huì)信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)等社會(huì)中介服務(wù)組織迅速發(fā)展，信用環(huán)境得到改善。2022 年 4 月 20 日中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和 5 月 16 日財(cái)政部相應(yīng)出臺(tái)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的順利展開規(guī)劃了細(xì)則、鋪平了道路。三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力明顯增強(qiáng)。2022 年加入WTO 后， 加入 WTO 以后，我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸開放，資本充足率偏低已成為影響我國(guó)商業(yè)銀行上市融資和參與全球競(jìng)爭(zhēng)的突出問題。國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化。2022 年 l2 月 l5 日，國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)起的“開元”信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行發(fā)起的“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券在我國(guó)銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，標(biāo)志著采取國(guó)際公認(rèn)技術(shù)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化在我國(guó)境內(nèi)誕生，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的又一個(gè)里程碑 [7]。2022年 12 月 18 日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司在全國(guó)銀行間市場(chǎng)以 SPT 模式合計(jì)對(duì)外發(fā)行了 37 億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券 (次級(jí)證券合計(jì) 億元，由信達(dá)和東方自留)，盤活了部分不良資產(chǎn)。然而對(duì)于中國(guó) GDP 平均 10%的年增長(zhǎng)率以及金融市場(chǎng)的日益完善，這些尚處在初步發(fā)展階段的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是極具拓展?jié)摿Φ模〉?2022 年為止，經(jīng)過一年多的試點(diǎn)實(shí)踐，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)包括三只由銀行發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、九只由券商發(fā)起的專項(xiàng)管理計(jì)劃產(chǎn)品、萬達(dá)集團(tuán)發(fā)行的跨國(guó) CMBS 產(chǎn)品、深國(guó)投推出的準(zhǔn) ABS 信托產(chǎn)品、兩只不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及一只準(zhǔn) REITs 產(chǎn)品。涵蓋行業(yè)主要集中在銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等。產(chǎn)品期限從 年到 年不等，其收益率也從 %到 5%各異。總體上看，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模極其有限，并且增速緩慢。截至 2022 年 4 月，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 478 億，但是從 2022 年 9 月開始基本沒有新增，無論是企業(yè)資產(chǎn)證券化還是信貸資產(chǎn)證券化都停止發(fā)行或者發(fā)行失敗。然而就在美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈的2022 年 9 月至今，浦發(fā)銀行、工行、建行、興業(yè)銀行分別發(fā)行了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。此外，11 月 27 日，上汽通用汽車金融有限責(zé)任公司和華寶信托有限責(zé)任公司開辦第一期汽車抵押貸款證券化項(xiàng)目，規(guī)模 60 億元；目前民生銀行的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化(CMBS)產(chǎn)品也在緊鑼密鼓地籌備中 []。2022 年 2 月 26 日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》，特別強(qiáng)調(diào)鑒于目前市場(chǎng)情況及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，要重視資產(chǎn)質(zhì)量，證券化資產(chǎn)以好的和比較好的資產(chǎn)為主，循序漸進(jìn)推進(jìn)證券化業(yè)務(wù)。可以看出，歷經(jīng) 3 年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化步伐似有提速之意。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)涉及信貸資產(chǎn)、住房抵押貸款、汽車抵押貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款以及不良貸款。資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍在不斷的擴(kuò)展，首批獲準(zhǔn)開辦的汽車貸款證券化業(yè)務(wù)，預(yù)示著非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)交叉和合作的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，金融創(chuàng)新向較高的層次發(fā)展。雖然隨著產(chǎn)品種類不斷豐富、配套措施趨于完善，以專項(xiàng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合信托產(chǎn)品為代表的企業(yè)證券化將進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；l(fā)展階段，但是從三年多的實(shí)踐來看，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律框架、信用基礎(chǔ)、利益驅(qū)動(dòng)等諸多因素的制約，資產(chǎn)證券化未能取得突破性進(jìn)展，同時(shí)也暴露出了諸多問題。理性的認(rèn)識(shí)我國(guó)資產(chǎn)證券化過程中存在的各種問題和面臨的各方面挑戰(zhàn)，認(rèn)真研究國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展規(guī)律是必要的。 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的主要特點(diǎn) 我國(guó)于 20 世紀(jì) 90 年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運(yùn)作模式，從 1992 年海南省推行的第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“地產(chǎn)投資券”開始至今，我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項(xiàng)目總體規(guī)模龐大，發(fā)展迅速。綜合國(guó)內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個(gè)突出特征：（1）我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展得到金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和大力支持。這些都得益于資產(chǎn)證券化在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢(shì)以及在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)中表現(xiàn)出來的卓越特性。我國(guó)目前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對(duì)我國(guó)金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時(shí)從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。（2）資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展迅猛，特是在市場(chǎng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)步很大。首先，在市場(chǎng)規(guī)模上，截止到2022 年 12 月底，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到 億元，從發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模來看，從 2022 年 億元增長(zhǎng)到 2022 年的 億元，增幅達(dá)到了 %。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項(xiàng)管理項(xiàng)目計(jì)劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn) ABS 信托產(chǎn)品和跨國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式 [9]。再次，在證券發(fā)行種類上，實(shí)現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時(shí)滾動(dòng)發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對(duì)期限利益和流動(dòng)性兩者的綜合調(diào)控作用。（3）在資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺(tái)，金融監(jiān)管法制與市場(chǎng)實(shí)踐并行。我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的不成熟，這一方面存在著許多的法律漏洞。特別是資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運(yùn)作流程體現(xiàn)了諸多民事財(cái)產(chǎn)金融理論與實(shí)踐法固有的財(cái)產(chǎn)交易規(guī)則以及國(guó)家對(duì)金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于這些原因，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件。（4）在政府監(jiān)管層面，形成了以中國(guó)人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局等部門各司其職。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)開展證券化試點(diǎn)工作的基本要求，對(duì)調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的作用。形成了以中國(guó)人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會(huì)計(jì)和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)開展證券化試點(diǎn)工作的基本要求，對(duì)調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的作用。3 我國(guó)資產(chǎn)證券化過程中存在的問題我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，其發(fā)展是在 20 世紀(jì) 90 年代初開始的，主要是在引進(jìn)海外現(xiàn)有經(jīng)歷的基礎(chǔ)上再結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)狀況而發(fā)展的，在這十幾年的曲折發(fā)展歷程中，雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在政府的大力推動(dòng)下，取得了快速發(fā)展，這項(xiàng)金融創(chuàng)新工具日趨成熟，但也出現(xiàn)了諸多問題。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，其本身就存在著一些缺陷，它在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也容易導(dǎo)致各參與方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的漠視。同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)體系建設(shè)上的不完善、政府支持方面及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)方面的障礙又在一定程度上阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。 我國(guó)資本市場(chǎng)體系建設(shè)上不完善 我國(guó)目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中一方面，債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)；另一方面，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。鑒于我國(guó)目前金融業(yè)分業(yè)體制限制，《試點(diǎn)辦法》第十條將資產(chǎn)證券化的發(fā)行范圍限制在銀行間債券市場(chǎng)，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有養(yǎng)老與社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的參與，市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度就會(huì)受限制。沒有完善的、具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展離不開發(fā)達(dá)成熟的金融市場(chǎng),而同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融市場(chǎng)是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，在諸多方面的不完善嚴(yán)重制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。 資本市場(chǎng)的有效需求不足（1） 投資主體缺乏 新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵要看需求。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。金融市場(chǎng)的需求主體由機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者構(gòu)成。由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性，個(gè)人投資者對(duì)這種新的金融工具的認(rèn)識(shí)和理解需要一段時(shí)間，他們獲得資產(chǎn)支持證券信息的成本又比較高，只有當(dāng)資產(chǎn)支持證券所保證的收益達(dá)到一定水平的時(shí)候，才會(huì)積極參與。所以在資產(chǎn)證券化試運(yùn)行階段，僅靠個(gè)人投資者托起市場(chǎng)規(guī)模是不現(xiàn)實(shí)的，這就要靠機(jī)構(gòu)投資者。但目前我國(guó)從制度上禁止諸如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；鸬荣?gòu)買除國(guó)債和金融證券以外的證券，而證券信托機(jī)構(gòu)更偏好于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益都相對(duì)較高的證券進(jìn)行投資。而我國(guó)目前法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，雖然官方已批準(zhǔn)了養(yǎng)老基金入市，但其能否持有資產(chǎn)支持證券仍是一個(gè)未知數(shù)。因此，在我國(guó)，由于各種政策的限制，目前投資者主要是個(gè)人及極少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者。存在著有效需求不足的問題。 （2） 可供證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍較為狹隘。相對(duì)與海外廣泛的可用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我國(guó)目前可能被證券化的資產(chǎn)不僅數(shù)量相對(duì)有限，而且尚不成規(guī)模。我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的初始目的是為了化解銀行不良資產(chǎn)和幫助國(guó)有企業(yè)脫貧，這就造成了用于證券化的資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化本身需求的錯(cuò)位。盡管資產(chǎn)證券化的適用范圍很廣，但并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)多數(shù)難以滿足資產(chǎn)證券化的要求。金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進(jìn)行有效的證券化處理。如果將大量不良資產(chǎn)強(qiáng)行證券化。就有可能在兌付時(shí)產(chǎn)生嚴(yán)重的問題。甚至?xí)绊懙絿?guó)家的金融市場(chǎng)穩(wěn)定。此外，我國(guó)銀行業(yè)青睞資產(chǎn)證券化的原因主要是為了通過不良資產(chǎn)的證券化來改善其資產(chǎn)負(fù)債狀況，而如果將其正常的或優(yōu)良的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，如住房抵押貸款，則無法改善甚至?xí)M(jìn)一步惡化其資產(chǎn)負(fù)債狀況。目前，在我國(guó)比較有可能被證券化的或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、