資產(chǎn)證券化風(fēng)險及定價分析(編輯修改稿)
2025-07-22 19:43 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 本；第三步，根據(jù)各種可能的債務(wù)資金的有效性和成本，估算項目的債務(wù)資金成本；第四步，將以上兩種資金成本加權(quán)平均即可計算出項目投資的綜合成本，也即確定了項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率R。（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險的定量分析方法之二 — 現(xiàn)金流量模型對于債券的定價，一般采用收入資本化定價方法（Capitalization Of Ine Method Of Valuation）。這種定價方法指出，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是在投資者的資產(chǎn)預(yù)期可獲得的現(xiàn)金收入基礎(chǔ)上進(jìn)行貼現(xiàn)決定的。將債券的到期收益率（R）與適當(dāng)?shù)牡狡谑找媛剩≧*）進(jìn)行比較,確切的說，如果RR*，則該債券定價偏低；如果RR*，則該債券定價偏高；如果R=R*，則說明債券定價合理。本節(jié)中，我們循著這一分析思路，將從收入資本化的角度對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行定價。在上節(jié)中，我們對項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率Ｒ運(yùn)用ＣＡＰＭ模型進(jìn)行了測算，它即是本節(jié)所要討論的R*。用Ｐ代表剩余期限為n年的資產(chǎn)支持債券的現(xiàn)行市場價格，假設(shè)向投資者支付的現(xiàn)金流是以年來計算的，約定一年后向投資者支付的現(xiàn)金C兩年后為C2……：債券的到期收益率【確切的說,應(yīng)稱為約定到期收益率（Promised Yield—to—Maturity），因為這里沒有考慮提前償還】，也稱為貼現(xiàn)率,為下面方程的解：P=t另外，債券的內(nèi)在價值也可以通過下列公式進(jìn)行計算：V=t由于債券的購買價格是它的市場價格，所以對投資者而言凈現(xiàn)值（Net Present Value）就等于債券的內(nèi)在價值和購買價格之差：NPV=V—P={t}—P如果該債券NPV為正數(shù)，則定價偏低；如果該債券NPV為負(fù)數(shù)，則定價偏高；只有NPV=0時，債券定價合理。要運(yùn)用收入資本化的定價方法，就必須要確定Ct、P、R*的值。一般而言,確定Ct和P值相當(dāng)容易，因為它們分別是債券今后約定的現(xiàn)金流量和現(xiàn)行市場價格。但是要測定R*卻很有難度。在上節(jié)我們用CＡＰＭ模型對R*進(jìn)行了估算。本節(jié)我們將從債券的特性對R*影響的角度進(jìn)行分析。債券有六個方面的基本特性影響債券的定價：（1）期限的長短；（2）息票利息率；（3）提前贖回規(guī)定；（4）稅收待遇；（5）市場性；（6）拖欠的可能性。結(jié)合收入資本化的定價方法,我們只對提前贖回規(guī)定和拖欠的可能性作出詳細(xì)分析。提前贖回規(guī)定對R*的影響具有提前贖回規(guī)定條款的資產(chǎn)支持證券的贖回價格通常僅高于面值，這種價格被稱為提前兌回價格（Call Price），該價格與面值之間的差叫做提前兌回溢價（Call Premium）。弗蘭克J法博齊利用期權(quán)方法對可提前贖回債券的不可提前成分進(jìn)行估價。他指出，一種可提前贖回債券的價格＝一種不可提前贖回債券的價格－提前贖回期權(quán)價格。這種提前贖回期權(quán)價格是從這種不可提前贖回債券價格中扣除的。原因在于，當(dāng)債券持有者出售一種提前贖回期權(quán)時，他收到了期權(quán)的價格。實(shí)際上，一張可提前贖回債券的所有者所做的正是兩種各自分立的交易。第一，他從發(fā)行人手中以某種價格購買一種不可提前贖回的債券，然后，他出售給發(fā)行人一種提前贖回的期權(quán)，為此，他從發(fā)行人手中獲得一筆期權(quán)費(fèi)（期權(quán)價格）。所以，給定可提前贖回債券的這種關(guān)系，一個投資者要知道的便是不可提前贖回的債券是否正確的定價。在市場上可以觀察到可提前贖回債券的價格。如能估計出提前贖回期權(quán)的價格，那么，把這種估計的期權(quán)價格加到可提前贖回債券價格上去，便得出一種不可提前贖回債券的價格。利用期權(quán)定價模型，交易人員可以對一種可提前贖回的債券的提前贖回期權(quán)的價格作出估計。例如，假設(shè)一位有價證券經(jīng)營者正在考慮一種10%息票利率、25年期、5年后可按106美元（面值100美元）提前贖回的按票面出售的可提前贖回債券。還假設(shè)。那么，這種不可提前贖回期權(quán)債券價格等于： P=100美元+=給定這種不可贖回債券的價格，如果持有這種債券直至到期，其收益計算非常簡單。收益便是這樣一種利率R*，它使得持有債券直至到期所形成的現(xiàn)金流量等于不可提前贖回債券的價格。計算出來的收益便被稱為經(jīng)提前贖回調(diào)整的收益。對我們假設(shè)的可提前贖回債券而言，這種經(jīng)提前贖回調(diào)整的收益是通過找出如下利率而計算出來的：。%。將這一利率乘以2便得出在一種債券等價收益基礎(chǔ)上的經(jīng)提前贖回調(diào)整的收益率R*——%。（這里做了一個假設(shè)，即該債券是每半年付息一次，本金最后支付）弗蘭克J法博齊認(rèn)為，經(jīng)提前贖回調(diào)整的收益率是不可提前贖回債券的隱含收益。如果一種可提前贖回債券的已經(jīng)提前贖回調(diào)整的收益是一種具有相同特點(diǎn)和相同發(fā)行人的不可提前贖回債券的適當(dāng)收益，那么，一種不可提前贖回債券的定價便是合理的。如果經(jīng)提前贖回調(diào)整的收益少，一種債券價格高估，而如果這種收益多，則這種債券價格低估。威廉夏普根據(jù)實(shí)證分析指出，具有較大提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的到期收益率R*。換句話說，息票利率越高或者提前兌回溢價越低,R*則就越高。拖欠的
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