【文章內(nèi)容簡介】 。 債務(wù)人 本金和利息 本金和利息 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 投資者 本金和利息 托收帳戶 賠 拖欠和違 償 約支付 信用提高 圖 過手證券結(jié)構(gòu)的“典型”資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流 圖 演示了一個典型的過手證券結(jié)構(gòu)中的現(xiàn)金流。過手證券的現(xiàn)金流量依賴于其基礎(chǔ)資產(chǎn) －－如住宅抵押貸款、汽車貸款等的現(xiàn)金流量：每月支付的利息、本金以及一些提前支付，每月支付給持有者，但是無論是在支付的數(shù)量還是在支付的時間上都與抵押貸款的支付稍有不同。在數(shù)量上，由于中介機構(gòu)的服務(wù)費、擔(dān)保費等要求，證券持有人的所得略低于借款人的支付。因此過手證券的息票率也低于基礎(chǔ)資產(chǎn)之利率。在支付的時間上，由于中介機構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對的不確定性，因此在計算過手證券的收益時需要對有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計算現(xiàn)金流的收益了。通?，F(xiàn)金流收益是建立在某一標(biāo)準(zhǔn)預(yù)付數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，一般是年不變預(yù)付率 (CPR)。它測度的是一年中預(yù)計要支付的金額占當(dāng)年抵押組合的未償還余額的百分比，一旦給出現(xiàn)金流，就可以計算出使現(xiàn)金流現(xiàn)值與證券價格相等的利率。 11 由于過手證券具有簡單、可操作性強的特點，因此它是實施資產(chǎn)證券化的首選品種。 二、資產(chǎn)支持債券 資產(chǎn)支持債券是一種比較簡單的資產(chǎn)支持證券形式。最常見的是抵押貸款支撐債券，它是發(fā)起人的負(fù)債業(yè)務(wù)，作為抵押的貸款組合仍在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中以資產(chǎn)表示，抵押債券則以負(fù)債表示，由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并 不立刻用于資產(chǎn)支持債券的本金和利息。利息通常半年支付一次，本金到期才支付。資產(chǎn)支持債券的一個重要特征就是它們一般都是超額抵押。超額抵押對債券持有人提供了額外保護(hù)，可免受組合中個別貸款違約的影響，以及保護(hù)債券持有人免受在估價期間抵押物市價下降的影響，但是因為作為抵押的資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶上，發(fā)行抵押支持債券的機構(gòu)必須用一定比例資金對貸款進(jìn)行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費用要比過手證券的發(fā)行費用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如 1988 年美國發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過手證券數(shù)量的 5%。 典型的資 產(chǎn)支持債券的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流如圖 、圖 所示 發(fā)起人 級別發(fā)布 抵押貸款 評級機構(gòu) 資產(chǎn)組合 特設(shè)信托機構(gòu) 通過投資 銀行向投資 投資銀行 者發(fā)行證券 投資人 圖 典型的資產(chǎn)支持債券的結(jié)構(gòu) 本金利息 本金利息 借款人 債券發(fā)起人 特設(shè)信托機構(gòu) 托收帳戶 債券 本息 債券投資者 12 圖 典型的資產(chǎn)支持債券的現(xiàn)金流 三、抵押擔(dān)保債務(wù)證券 (ＣＭＯ） ＣＭＯ是一種轉(zhuǎn)付債券。它是一種由一個抵押組合或一些抵押權(quán)過手證券的組合作擔(dān)保的債券，由于抵押貸款證券的現(xiàn)金流動是從基本擔(dān)保品中派生出來的，因此又稱為“衍生證券”，在 CMO 結(jié)構(gòu)中，存在著若干等級具有不同的合同規(guī)定期限的債券持有人。來自基本擔(dān)保品的本金償付連續(xù)地被用于償付這種債券。 本金與利息支付機制的變化是ＣＭＯ與過手證券的本質(zhì)區(qū)別。在 過手證券中，投資者按比例接收由借款人支付的任何本金和利息，而ＣＭＯ則改變了現(xiàn)金流的支付，它利用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券，從而滿足了不同投資者的需求。如ＣＭＯ中的短期證券對尋求規(guī)避利率風(fēng)險的投資者具有吸引力，而長期的證券由于有贖回保護(hù)條款，因而滿足了投資者規(guī)避贖回及再投資的風(fēng)險。 在一個典型的抵押擔(dān)保債務(wù)證券（ＣＭＯ）中，有四類債券，一般被稱為Ａ類、Ｂ類、Ｃ類和Ｚ類。前三類可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。Ｚ類債券是一種應(yīng)計利息累積債券，在其他三類債券被清償之前 不能定期獲得利息。當(dāng)ＣＭＯ受托人獲得本金償還時，這些款項被用于償付Ａ類債券；當(dāng)全部Ａ類債券被償清之后，所獲得償還的本金被用于償付Ｂ類債券；當(dāng)Ａ、Ｂ、Ｃ三類債券被全部清償后，從余下的基本擔(dān)保品中獲得的全部現(xiàn)金流量才被用于滿足Ｚ類債券的債權(quán)要求（原始本金加上應(yīng)計利息）。 ＣＭＯ的典型結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流見圖 ～圖 ： CMO發(fā)起人 代理應(yīng)收款 評級機構(gòu) 特設(shè)信托機構(gòu) 受托管理人 級別問題 A類債券 B類債券 C類債券 Z類債券 投資銀行 A類債券投資者 B類債券投資者 C類債券投資者 Z類債券投資者 13 圖 典型的 CMO 結(jié)構(gòu) 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 利息 本金和利息 利息 累積但 不支付 A類投資者 B類和 C類投資者 Z類投資者 圖 13 年的典型的 CMO 現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 利息 本金和利息 利息 累積但 不支付 B類投資者 C類投資者 Z類投資者 圖 47 年的典型 CMO 現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 利息 本金和利息 持續(xù) 累積 C類投資者 Z類投資者 14 圖 812 年的典型 CMO 現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 本金和 全部累 計利息 Z類投資者 圖 第 13 年的典型 CMO 現(xiàn)金流 CMO 的業(yè)務(wù)快速增長。 1983 年 CMO 的發(fā)行總額僅為 47 億美元，但是到了 1992年，發(fā)行總額已是 1983 年的 36 倍。 第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的收益與風(fēng)險分析 資產(chǎn)證券化正在許多國家以不可阻擋的勢頭迅速發(fā)展，這種趨勢是金融行業(yè)內(nèi)外多種因素影響的結(jié)果。資產(chǎn)證券化過程的所有參與者都會從中獲得收益，但也會遇到不利的方面。為使風(fēng)險最小化，使這些參與方能在證券化過程中做出明智的決策，本節(jié)將闡述證券化進(jìn)程中的收益與風(fēng)險。 一、資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析 １、發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機構(gòu)，也可以是其他類型的公司，金融機構(gòu)通常發(fā)行過手證券來出售證券化的資 產(chǎn)，而其他類型的公司大多趨向于以債務(wù)形式發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。根據(jù)所使用的結(jié)構(gòu)類型，證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本，多樣化資金來源，以及更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機構(gòu)可迅速獲得流動性。證券化可以使一個金融機構(gòu)通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，而真正發(fā)揮金融中介的作用。通過將資產(chǎn)包裝設(shè)計成多等級證券，金融機構(gòu)能滿足大范圍的投資者要求，而不是只限于尋找購買預(yù)先設(shè)置的包裝的單一投資者。這種協(xié)調(diào)各方的能力，通過資產(chǎn)證 券化和出售，賣方能夠?qū)⑵淅曙L(fēng)險分散給那些更愿意和能夠吸收風(fēng)險的投資者承擔(dān)，通過證券化出售利率敏感的資產(chǎn)，金融機構(gòu)可以更加靈活地為消費者提供金融工具。 ２、特設(shè)信托機構(gòu)：特設(shè)信托機構(gòu)是一個中介機構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn) 15 品，加以整合，然后出售包裝后的證券。 SPV 以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝市場交易商品，而增添了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售， SPV 幾乎將信用風(fēng)險都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得 SPV 降低其所有者權(quán)益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。 由于 SPV 不產(chǎn)生與證券化貸款的產(chǎn)生、保留和承銷相關(guān)聯(lián)的費用，避免了這些環(huán)節(jié)中的員工成本，這樣也為金融機構(gòu)提供了一個機會使其利潤來源多樣化，同時有利于機構(gòu)在市場中尋求一席之地，廣泛建立與上游投資者和下游客戶之間的關(guān)系，充分發(fā)揮專業(yè)特長。 ３、信用提高機構(gòu)：信用提高機構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用提高機構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費用，如按擔(dān)保金額的 %收取。 ４、投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行 開辟了一項新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色。由于投資銀行具備了必要的專業(yè)知識和良好的信譽，有利于資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，而投資銀行則進(jìn)一步開辟市場，加強了與銀行之間的溝通聯(lián)系，同時也增加了發(fā)行收入。 ５、投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。在許多情況下，當(dāng)金融機構(gòu)將其資產(chǎn)通過信用提高轉(zhuǎn)換為 AAA 級資產(chǎn)支持證券時，便為投資方創(chuàng)造了一個合格的投資機會。大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，其中的一兩個貸款違約不會對整個組合有質(zhì) 的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。 二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析 由于資產(chǎn)證券化的絕對的復(fù)雜性，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，徹底地研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險有如下幾種： １、欺詐 風(fēng)險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文書被證明不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。 ２、法律風(fēng)險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素的，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。 ３、金融管理風(fēng)險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一 因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。我們把這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參與者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現(xiàn)故障等。