【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 。 債務(wù)人 本金和利息 本金和利息 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 投資者 本金和利息 托收帳戶 賠 拖欠和違 償 約支付 信用提高 圖 過手證券結(jié)構(gòu)的“典型”資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流 圖 演示了一個(gè)典型的過手證券結(jié)構(gòu)中的現(xiàn)金流。過手證券的現(xiàn)金流量依賴于其基礎(chǔ)資產(chǎn) －－如住宅抵押貸款、汽車貸款等的現(xiàn)金流量：每月支付的利息、本金以及一些提前支付，每月支付給持有者，但是無論是在支付的數(shù)量還是在支付的時(shí)間上都與抵押貸款的支付稍有不同。在數(shù)量上，由于中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等要求，證券持有人的所得略低于借款人的支付。因此過手證券的息票率也低于基礎(chǔ)資產(chǎn)之利率。在支付的時(shí)間上，由于中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對(duì)的不確定性，因此在計(jì)算過手證券的收益時(shí)需要對(duì)有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個(gè)借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計(jì)算現(xiàn)金流的收益了。通常現(xiàn)金流收益是建立在某一標(biāo)準(zhǔn)預(yù)付數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，一般是年不變預(yù)付率 (CPR)。它測(cè)度的是一年中預(yù)計(jì)要支付的金額占當(dāng)年抵押組合的未償還余額的百分比，一旦給出現(xiàn)金流，就可以計(jì)算出使現(xiàn)金流現(xiàn)值與證券價(jià)格相等的利率。 11 由于過手證券具有簡(jiǎn)單、可操作性強(qiáng)的特點(diǎn)，因此它是實(shí)施資產(chǎn)證券化的首選品種。 二、資產(chǎn)支持債券 資產(chǎn)支持債券是一種比較簡(jiǎn)單的資產(chǎn)支持證券形式。最常見的是抵押貸款支撐債券，它是發(fā)起人的負(fù)債業(yè)務(wù)，作為抵押的貸款組合仍在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中以資產(chǎn)表示，抵押債券則以負(fù)債表示，由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并 不立刻用于資產(chǎn)支持債券的本金和利息。利息通常半年支付一次，本金到期才支付。資產(chǎn)支持債券的一個(gè)重要特征就是它們一般都是超額抵押。超額抵押對(duì)債券持有人提供了額外保護(hù)，可免受組合中個(gè)別貸款違約的影響，以及保護(hù)債券持有人免受在估價(jià)期間抵押物市價(jià)下降的影響，但是因?yàn)樽鳛榈盅旱馁Y產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶上，發(fā)行抵押支持債券的機(jī)構(gòu)必須用一定比例資金對(duì)貸款進(jìn)行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費(fèi)用要比過手證券的發(fā)行費(fèi)用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如 1988 年美國(guó)發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過手證券數(shù)量的 5%。 典型的資 產(chǎn)支持債券的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流如圖 、圖 所示 發(fā)起人 級(jí)別發(fā)布 抵押貸款 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)組合 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 通過投資 銀行向投資 投資銀行 者發(fā)行證券 投資人 圖 典型的資產(chǎn)支持債券的結(jié)構(gòu) 本金利息 本金利息 借款人 債券發(fā)起人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 托收帳戶 債券 本息 債券投資者 12 圖 典型的資產(chǎn)支持債券的現(xiàn)金流 三、抵押擔(dān)保債務(wù)證券 (ＣＭＯ） ＣＭＯ是一種轉(zhuǎn)付債券。它是一種由一個(gè)抵押組合或一些抵押權(quán)過手證券的組合作擔(dān)保的債券，由于抵押貸款證券的現(xiàn)金流動(dòng)是從基本擔(dān)保品中派生出來的，因此又稱為“衍生證券”，在 CMO 結(jié)構(gòu)中，存在著若干等級(jí)具有不同的合同規(guī)定期限的債券持有人。來自基本擔(dān)保品的本金償付連續(xù)地被用于償付這種債券。 本金與利息支付機(jī)制的變化是ＣＭＯ與過手證券的本質(zhì)區(qū)別。在 過手證券中，投資者按比例接收由借款人支付的任何本金和利息，而ＣＭＯ則改變了現(xiàn)金流的支付，它利用長(zhǎng)期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)別的證券，從而滿足了不同投資者的需求。如ＣＭＯ中的短期證券對(duì)尋求規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的投資者具有吸引力，而長(zhǎng)期的證券由于有贖回保護(hù)條款，因而滿足了投資者規(guī)避贖回及再投資的風(fēng)險(xiǎn)。 在一個(gè)典型的抵押擔(dān)保債務(wù)證券（ＣＭＯ）中，有四類債券，一般被稱為Ａ類、Ｂ類、Ｃ類和Ｚ類。前三類可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。Ｚ類債券是一種應(yīng)計(jì)利息累積債券，在其他三類債券被清償之前 不能定期獲得利息。當(dāng)ＣＭＯ受托人獲得本金償還時(shí)，這些款項(xiàng)被用于償付Ａ類債券；當(dāng)全部Ａ類債券被償清之后，所獲得償還的本金被用于償付Ｂ類債券；當(dāng)Ａ、Ｂ、Ｃ三類債券被全部清償后，從余下的基本擔(dān)保品中獲得的全部現(xiàn)金流量才被用于滿足Ｚ類債券的債權(quán)要求（原始本金加上應(yīng)計(jì)利息）。 ＣＭＯ的典型結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流見圖 ～圖 ： CMO發(fā)起人 代理應(yīng)收款 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 受托管理人 級(jí)別問題 A類債券 B類債券 C類債券 Z類債券 投資銀行 A類債券投資者 B類債券投資者 C類債券投資者 Z類債券投資者 13 圖 典型的 CMO 結(jié)構(gòu) 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 收入帳戶 利息 本金和利息 利息 累積但 不支付 A類投資者 B類和 C類投資者 Z類投資者 圖 13 年的典型的 CMO 現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 收入帳戶 利息 本金和利息 利息 累積但 不支付 B類投資者 C類投資者 Z類投資者 圖 47 年的典型 CMO 現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 收入帳戶 利息 本金和利息 持續(xù) 累積 C類投資者 Z類投資者 14 圖 812 年的典型 CMO 現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 收入帳戶 本金和 全部累 計(jì)利息 Z類投資者 圖 第 13 年的典型 CMO 現(xiàn)金流 CMO 的業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。 1983 年 CMO 的發(fā)行總額僅為 47 億美元，但是到了 1992年，發(fā)行總額已是 1983 年的 36 倍。 第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析 資產(chǎn)證券化正在許多國(guó)家以不可阻擋的勢(shì)頭迅速發(fā)展，這種趨勢(shì)是金融行業(yè)內(nèi)外多種因素影響的結(jié)果。資產(chǎn)證券化過程的所有參與者都會(huì)從中獲得收益，但也會(huì)遇到不利的方面。為使風(fēng)險(xiǎn)最小化，使這些參與方能在證券化過程中做出明智的決策，本節(jié)將闡述證券化進(jìn)程中的收益與風(fēng)險(xiǎn)。 一、資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析 １、發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司，金融機(jī)構(gòu)通常發(fā)行過手證券來出售證券化的資 產(chǎn)，而其他類型的公司大多趨向于以債務(wù)形式發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。根據(jù)所使用的結(jié)構(gòu)類型，證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本，多樣化資金來源，以及更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場(chǎng)中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。證券化可以使一個(gè)金融機(jī)構(gòu)通過在市場(chǎng)中較好地匹配長(zhǎng)期和短期的投資者與融資者，而真正發(fā)揮金融中介的作用。通過將資產(chǎn)包裝設(shè)計(jì)成多等級(jí)證券，金融機(jī)構(gòu)能滿足大范圍的投資者要求，而不是只限于尋找購(gòu)買預(yù)先設(shè)置的包裝的單一投資者。這種協(xié)調(diào)各方的能力，通過資產(chǎn)證 券化和出售，賣方能夠?qū)⑵淅曙L(fēng)險(xiǎn)分散給那些更愿意和能夠吸收風(fēng)險(xiǎn)的投資者承擔(dān)，通過證券化出售利率敏感的資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)可以更加靈活地為消費(fèi)者提供金融工具。 ２、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購(gòu)買發(fā)起人的原始信用產(chǎn) 15 品，加以整合，然后出售包裝后的證券。 SPV 以某種價(jià)格購(gòu)買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝市場(chǎng)交易商品，而增添了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過購(gòu)買、證券化和出售， SPV 幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得 SPV 降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。 由于 SPV 不產(chǎn)生與證券化貸款的產(chǎn)生、保留和承銷相關(guān)聯(lián)的費(fèi)用，避免了這些環(huán)節(jié)中的員工成本，這樣也為金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)機(jī)會(huì)使其利潤(rùn)來源多樣化，同時(shí)有利于機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中尋求一席之地，廣泛建立與上游投資者和下游客戶之間的關(guān)系，充分發(fā)揮專業(yè)特長(zhǎng)。 ３、信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用提高機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的 %收取。 ４、投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行 開辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色。由于投資銀行具備了必要的專業(yè)知識(shí)和良好的信譽(yù)，有利于資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，而投資銀行則進(jìn)一步開辟市場(chǎng)，加強(qiáng)了與銀行之間的溝通聯(lián)系，同時(shí)也增加了發(fā)行收入。 ５、投資者：證券化過程為投資者在市場(chǎng)中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。在許多情況下，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)通過信用提高轉(zhuǎn)換為 AAA 級(jí)資產(chǎn)支持證券時(shí)，便為投資方創(chuàng)造了一個(gè)合格的投資機(jī)會(huì)。大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，其中的一兩個(gè)貸款違約不會(huì)對(duì)整個(gè)組合有質(zhì) 的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績(jī)效，而且投資者通過購(gòu)買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評(píng)級(jí)由第三方執(zhí)行，然后公布等級(jí)，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢(shì)所在。 二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析 由于資產(chǎn)證券化的絕對(duì)的復(fù)雜性，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，徹底地研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種： １、欺詐 風(fēng)險(xiǎn)：從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會(huì)計(jì)師的無保留意見書及其他類似文書被證明不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。 ２、法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素的，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。 ３、金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一 因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參與者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。