【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 實(shí)證研究與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實(shí)證研究興起于2000年以后，而且主要以對(duì)微觀數(shù)據(jù)的分析為主。與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實(shí)證研究劃分為以下四個(gè)部分：一是資產(chǎn)證券化的決定因素，也即從事資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)具有哪些特征；二是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人（主要是商業(yè)銀行）的影響，包括資產(chǎn)證券化對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也即發(fā)起人是否傾向于將質(zhì)量差的貸款進(jìn)行證券化，以及資產(chǎn)證券化是否降低了銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)；四是其它實(shí)證研究。大量實(shí)證研究的結(jié)果表明：首先，拓寬融資來(lái)源、提高流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的最主要?jiǎng)訖C(jī)；其次，資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過(guò)程中存在顯著的激勵(lì)扭曲，尤其是道德風(fēng)險(xiǎn)。 綜合國(guó)外研究成果，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行產(chǎn)生負(fù)面影響，如 Obay（2000）用美國(guó)兩百家銀行的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)做實(shí)證檢驗(yàn)，指出銀行資本充足率與資產(chǎn)證券化的相關(guān)性幾乎為零。Dionne amp。 Harchaoui(2003)運(yùn)用加拿大商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)證明了資產(chǎn)證券化反而會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資本率，從而增加銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但認(rèn)為資產(chǎn) 證券化有益于商業(yè)銀行的觀點(diǎn)居多 。Benveniste amp。 Berger(1987)，James(1989)，Donahoo amp。 Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可提高存款機(jī)構(gòu)的資本充足率。1993 年，“小企業(yè)貸款打包出售”的觀點(diǎn)興起，銀行紛紛嘗試將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進(jìn)行證券化。Berger(1998)認(rèn)為中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了較大規(guī)模的中小企業(yè)貸款，利用資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是不錯(cuò)的途徑。GBRW 公司（2004）對(duì)于資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的正面作用進(jìn)行了更為全面的闡述，它指出，資產(chǎn)證券化為銀行提供一種低成本、期限便捷的融資方式，轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本金壓力等。Tobias(2012)則用歐洲的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以計(jì)量的方法證明了資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的積極作用。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性，銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)把基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。因而，有關(guān)銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中所扮演的角色以及資產(chǎn)證券化對(duì)銀行業(yè)影響的相關(guān)研究，也引起了學(xué)者的廣泛興趣。與早期的研究大多強(qiáng)調(diào)銀行作為最終貸款人角色的代理監(jiān)督功能的有效發(fā)揮不同，越來(lái)越多的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行從本質(zhì)上來(lái)講是流動(dòng)性的提供者和轉(zhuǎn)移者( Kashyap et． al， 2002) 。而為了保障經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)銀行設(shè)置了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，對(duì)銀行的資本充足率進(jìn)行了嚴(yán)格限制。但是，監(jiān)管資本作為一種隱形的監(jiān)管稅收，是金融機(jī)構(gòu)的一種成本和負(fù)擔(dān)，并且根據(jù)巴塞爾委員會(huì)所規(guī)定的資本協(xié)議，要求的監(jiān)管權(quán)益資本的數(shù)量要低于根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)證券化而設(shè)立的監(jiān)管資本數(shù)量，為了逃避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本的要求，銀行就有動(dòng)機(jī)通過(guò)資產(chǎn)證券化的技術(shù)，把大部分違約風(fēng)險(xiǎn)留在自身的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，在不降低其業(yè)務(wù)規(guī)模和整體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，降低監(jiān)管資本要求，即進(jìn)行監(jiān)管資本套利( Ｒegulatory Capital Arbitrage) ( Merton，1995。 Calem 和LaCour － Littleb， 2004) 。盡管2008 年金融危機(jī)之后，巴塞爾委員會(huì)對(duì)監(jiān)管協(xié)議進(jìn)行了再次修訂，但是，修訂的評(píng)級(jí)法和經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化的監(jiān)管公式，會(huì)導(dǎo)致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會(huì)產(chǎn)生新的監(jiān)管資本博弈和監(jiān)管資本套利( 巴曙松等， 2013) 。并且，由于具有資產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢(shì)，大銀行更易于將資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化，并且證券化產(chǎn)品也能以相對(duì)較低價(jià)格進(jìn)行出售，大銀行也因此能更有效的進(jìn)行監(jiān)管資本套利( 徐寶林，劉百花，2006) 。除了獲取規(guī)模巨大的監(jiān)管資本套利，在資產(chǎn)證券化的交易中，銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系愈發(fā)緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩(wěn)定性( Salah 和Fedhila，2012) 。Benvenisteet． al( 1987) 在一系列貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)中，創(chuàng)設(shè)了一個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分配模型，發(fā)現(xiàn)證券化能夠分散發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)，并且具有較高風(fēng)險(xiǎn)的小銀行具有更大的動(dòng)機(jī)證券化其資產(chǎn)。Gasbarroet ( 2005) 通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了上述結(jié)論。付雷鳴等( 2010) 在對(duì)我國(guó)2007 年至2009 年27 家發(fā)行公司債的上市公司進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，樣本公司的平均規(guī)模達(dá)到了10. 01 億元， 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳所劃定的大型企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)( 不同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不一，工業(yè)企業(yè)為4 億元，其他行業(yè)均不高于這一數(shù)值) 。這雖然在一定程度上反映了我國(guó)公司債市場(chǎng)早期的試點(diǎn)特征，但也從側(cè)面說(shuō)明了公司債對(duì)發(fā)行主體規(guī)模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉(zhuǎn)債和公司債等債務(wù)融資工具的有效性就會(huì)大打折扣。而借助于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)以及優(yōu)先/次級(jí)和利差賬戶(hù)等信用增級(jí)措施，面向投資者的資產(chǎn)支持債券可以獲得高于發(fā)起人的信用評(píng)級(jí)，擴(kuò)大了發(fā)起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創(chuàng)立以來(lái)，資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)不斷豐富的原因( 我國(guó)分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區(qū)自來(lái)水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發(fā)行的總額分別為10 億元和6 億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是例證) 。其次，不同于其他債務(wù)融資工具擴(kuò)大了發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，加重了利息負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)證券化通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，在增加了流動(dòng)性的同時(shí)，也給發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了新的投資機(jī)會(huì)( Diamond 和Dybvig，1983) 。此外，資產(chǎn)證券化也可以在不影響客戶(hù)關(guān)系的情況下，靈活的改變發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)構(gòu)成以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況，并進(jìn)而可以?xún)?yōu)化發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)( 吳曉求等， 2009) 。同時(shí)，通過(guò)降低杠桿操作以及發(fā)起過(guò)程中對(duì)應(yīng)收賬款的提前贖回，資產(chǎn)證券化可降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)( Stone 和Austin， 2005) 。最后，由于經(jīng)過(guò)內(nèi)外部增級(jí)舉措，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往可以獲得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較高的信用評(píng)級(jí)，通過(guò)把證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)分離，這也相應(yīng)的降低了投資于資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)，降低了發(fā)行人的融資成本( Donahoo 和Shaffer， 1991) ，提高了資源配置的效率。3. 資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響分析盡管資產(chǎn)證券化具有降低融資成本、增加流動(dòng)性，提升發(fā)起人聲譽(yù)等一系列積極作用，但是其對(duì)發(fā)起人還是會(huì)帶來(lái)一些不利的影響。首先，根據(jù)Miller 和Ｒock( 1985) 所提出的現(xiàn)金流量信號(hào)假說(shuō)，在信息非對(duì)稱(chēng)的情況下，公司的任何非預(yù)期的發(fā)行新證券的消息都會(huì)給予外部投資者以公司內(nèi)部的資金流不足以支撐未來(lái)投資的信號(hào)，因而會(huì)對(duì)公司的股價(jià)帶來(lái)不利的影響。其次，資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的效應(yīng)因行業(yè)的不同而不同。Lockwood et． al( 1996) 利用