【文章內(nèi)容簡介】 中國證監(jiān)會是中國大陸證券市場的主管機關(guān)。中國證監(jiān)會于1992年10月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負(fù)責(zé)與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準(zhǔn)的權(quán)責(zé)，中國證監(jiān)會在1998年4月才像全球其它國家證券市場一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會且從此直屬國務(wù)院辦公室。從上述這些歷史中可知，中國證監(jiān)會職權(quán)統(tǒng)一的時間并不長久，才二年不到，可見中國證監(jiān)會管理經(jīng)驗的缺乏。目前中國證監(jiān)會引用一些香港證券市場的專業(yè)監(jiān)管人才，對大陸擬實施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實質(zhì)作用。 中國證監(jiān)會一向負(fù)責(zé)相關(guān)法規(guī)的制定及法規(guī)執(zhí)行。由于每個國家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟環(huán)境不同，所以，證券主管機關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場的特性，了解與預(yù)測該地區(qū)證券市場可能會發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗；參酌并配合國家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟政策與發(fā)展；隨時追蹤國際間的經(jīng)濟互動及證券市場間的互動關(guān)系，作出對中國大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的問題等等，所以市場會發(fā)生其它國家所不會發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國證監(jiān)會必須根據(jù)中國大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當(dāng)?shù)氐墓芾碇贫?。同時，從國際間證券管理的發(fā)展來看，由于中國證券市場中投信投顧等中介機構(gòu)的發(fā)達(dá)性尚屬不足；中國證券市場中未開放衍生性金融商品；中國證券市場未開放融資融券信用交易；中國證券市場未開放外資可以買賣A股；中國證券市場尚未開放外資投資銀行承作A股承銷業(yè)務(wù)，且中國證券主管機關(guān)必須配合政策，協(xié)助國家解決國家企業(yè)改革等相關(guān)問題。上述這些問題在未來的發(fā)展就足夠讓中國證監(jiān)會頭痛，遑論中國證券市場可以發(fā)展一個現(xiàn)代化的市場環(huán)境，使其可以與其它國際間先進證券市場進行競爭。所以，中國證監(jiān)會未來尚有許多困難的工作需要解決。 在中國大陸證券市場的發(fā)展背景下，中國證監(jiān)會可能會首先解決國內(nèi)的相關(guān)問題，包括國家企業(yè)民營化釋股，以及國家企業(yè)民營化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實施證券法的經(jīng)驗，并強化內(nèi)線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構(gòu)投資者投資A股、開放外資投資銀行辦理A股承銷業(yè)務(wù)、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所造成不公平及不合理的影響。在這些問題處理完成之后，可能才能談到證券市場國際化及國際競爭力等相關(guān)問題。因此，中國大陸證券主管機構(gòu)尚存在許多因經(jīng)驗不足所產(chǎn)生的問題，其仍然存在許多發(fā)展空間與待解決的問題。 大陸的中介機構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因為大陸證券市場的中介機構(gòu)僅開始發(fā)展，所以迄今看來，僅屬聊備一格角色，未來如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。如中國大陸證券市場簡介中所述，中國大陸證券中介機構(gòu)包括，證券結(jié)算公司、證券公司、證券營業(yè)部、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)、投信共同基金等。中國大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。 證券公司與證券營業(yè)部都是與臺灣證券經(jīng)紀(jì)商類似的組織，主要從事證券經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營、承銷等，其中以經(jīng)紀(jì)及承銷部門最為發(fā)達(dá)。在專業(yè)知識及同質(zhì)化業(yè)務(wù)的考量下，加上大陸證券商在過度人治環(huán)境中，往往會從事違法或違背市場公平合理的經(jīng)營原則，目前中國證券主管機構(gòu)正在鼓勵大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵證券公司進行現(xiàn)金增資擴股等，以強化中國證券商的體質(zhì)，期能因應(yīng)未來加入WTO之后的強勁競爭。上述這些鼓勵措施，會對大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機關(guān)對業(yè)務(wù)開放時程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。 大陸迄目前尚不準(zhǔn)投資者從事融資融券信用交易。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。去年下半年來，大陸股市發(fā)生的中科實業(yè)融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。致未來大陸股票證金公司等中介機構(gòu)將會非常發(fā)達(dá)，且未來證金公司的發(fā)展對大陸股市資金動能也會產(chǎn)生重大影響。 中國大陸證券商不允許外國證券商經(jīng)營A股及投信投顧業(yè)務(wù)，外資證券商僅能從事B股承銷及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、H股、海外掛牌承銷業(yè)務(wù)等。未來中國大陸加入WTO之后，將會有更多的外資證券商與投資銀行進入中國大陸從事經(jīng)紀(jì)、承銷、自營、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競爭。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰(zhàn)國時代。中國證券商限制外資證券商的結(jié)果，使得中國證券商專業(yè)能力的發(fā)展大受限制，同時也難以培養(yǎng)足以與國外證券商相抗衡的證券專業(yè)人才。這方面對中國大陸未來加入WTO后，將會產(chǎn)生非常不利的負(fù)面影響。未來中國大陸如何因應(yīng)這項弱點，值得觀察與追蹤。 會計師負(fù)責(zé)財務(wù)報表等信息驗證功能，由于國家企業(yè)本身股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的問題，加上本土化會計師事務(wù)所可能也是國家所有，致本土化會計師可能會協(xié)助國家企業(yè)上市公司進行財務(wù)報表操縱。由于全球間會計師相關(guān)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，所以本文認(rèn)為，中國大陸會計師與世界其它國家間專業(yè)能力的差異性不高。中國大陸會計師事務(wù)所的市場主要分為兩個部份，第一個部份主要是本土?xí)嫀熍c美國BIG FIVE五大會計師事務(wù)所結(jié)盟的會計師事務(wù)所。由于這類與國外大會計師事務(wù)所結(jié)盟的會計師事務(wù)所所收取公費偏高，所以服務(wù)對象以外資企業(yè)及中外合資企業(yè)為主。另一種是中國大陸根據(jù)美國五大會計師事務(wù)所的方式模仿而成的本土化會計師事務(wù)所。由于這種會計師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低，收費亦較低廉，所以服務(wù)對象以中國大陸國家企業(yè)為主。目前因為主管機關(guān)未開放外資投資銀行承銷A股股票，所以，中國大陸上市公司的簽證會計師以中國本化會計師為主。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準(zhǔn)則正朝向國際會計準(zhǔn)則的方向邁進，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達(dá)成。 既然大陸上市公司主要以國家企業(yè)為主，且本土化會計師事務(wù)所也是國家企業(yè)下的一部份，所以會計師事務(wù)所與上市公司間的曖昧關(guān)系意味著，中國本土化會計師事務(wù)所可能會協(xié)助上市公司進行財務(wù)報表操縱。加上，大陸投資咨詢機構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達(dá)，致財務(wù)報表的使用性不高。在上述這些情況下，其實我們應(yīng)該可以對中國大陸上市公司財務(wù)報表的可靠性與品質(zhì)做合理的懷疑。 與證券市場相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當(dāng)重要的角色。訴訟的結(jié)果，讓上市公司的經(jīng)理部門心存被監(jiān)督的戒律，不敢過份逾越本分。所以，律師理論上除了協(xié)助客戶有關(guān)證券法與公司法的相關(guān)業(yè)務(wù)外，更應(yīng)當(dāng)扮演集體訴訟的主要角色。中國大陸律師行業(yè)的年齡并不長，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗與知識并不足。中國的律師中，以證券法為專業(yè)的比例比臺灣高，可見中國大陸證券市場在經(jīng)濟活動中的重要性。再者，與臺灣相類似，中國大陸并沒有集體訴訟的機制，所以律師無法透過集體訴訟等市場機制，來強化市場對上市公司及證券商的監(jiān)督力量。 資產(chǎn)評估機構(gòu)，也就是類似臺灣的資產(chǎn)鑒價公司，是中國大陸初級發(fā)行市場中重要的專業(yè)機構(gòu)之一。由于國家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負(fù)債的評價均不是依照一般公認(rèn)會計原則，或市價評估鑒價。就像臺灣國營事業(yè)民業(yè)化一般，在民營化前，國營事業(yè)系根據(jù)政府會計評估價值，在民營化的過程中，國營事業(yè)必須在某一特定時點，由資產(chǎn)評估機構(gòu)依照市場價值及一般公認(rèn)會計原則重新評估鑒價擬上市國家企業(yè)的價值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價值參與初級發(fā)行市場，或制定新上市公司的承銷價。按中國大陸的資產(chǎn)評估機構(gòu)是屬獨立性的專業(yè)機構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營這項業(yè)務(wù)，且通常這項業(yè)務(wù)都是與會計師事務(wù)所結(jié)合，以方便上市前的評價工作。 中國大陸的證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)，其實就是臺灣的投顧事業(yè)。理論上這種機構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作，也就是專業(yè)信息提供者。如前述，證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)等于理論上的「專業(yè)信息中介」。如果一個股市健全，也就是信息要達(dá)效率性，提高信息的使用性，則這些中介機構(gòu)必然扮演非常重要角色。只要這些中介機構(gòu)能夠合理協(xié)助投資者了解財務(wù)信息的內(nèi)涵，則投資者可透過中介深入了解公開財務(wù)信息的內(nèi)涵，并對上市公司財務(wù)信息的品質(zhì)造成適當(dāng)?shù)膲毫Γ绱讼鄬嵘_財務(wù)信息的品質(zhì)；同時，在這種市場機制下，公司為了吸引投資評等與咨詢機構(gòu)的青睞，以提高公司股票在市場的能見度或知名度，公司會愿意主動公告某些重要且不需公開的內(nèi)部財務(wù)信息。然而，目前在這方面中國大陸與臺灣相類似，證券評級與投資咨詢機構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財務(wù)報表等公開信息等基本面分析。此現(xiàn)象代表中國大陸投資者使用公開財務(wù)信息的程度不高，也代表這些中介機構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。亦即，中國大陸炒作股價所得到的凈效益遠(yuǎn)高于透過基本面分析所得到的效益，所以本文結(jié)論，中國大陸信息中介機構(gòu)不發(fā)達(dá)，致財務(wù)信息使用功能亦不發(fā)達(dá)，信息效率性更是不足。 大陸股票發(fā)行市場供不應(yīng)求，提供上市公司道德危險的良好環(huán)境 大陸股票發(fā)行市場中，股票籌碼供不應(yīng)求，所以新上市股票報酬超高。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場中，不會利用財務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價值，只要等待抽就可以保證獲利，致對大陸股市的健全造成極大的傷害，相對也加大大陸股市的風(fēng)險。 中國大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風(fēng)險特性的金融工具。在中國大陸人民普遍存在發(fā)財夢的情況下，股票是大陸民眾最愛的投資工具。在這個背景下，無論好壞，每個新上市股票在發(fā)行時均被搶購一空。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟調(diào)控的考慮下，中國大陸的證券發(fā)行市場仍存在宏觀經(jīng)濟調(diào)控及計劃經(jīng)濟的基本精神，嚴(yán)格控制發(fā)行市場上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。在這個基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國家企業(yè)上市公司流通在外股權(quán)均不超過35%，所以國家仍然控制著上市公司。上市公司的高階主管均由國家指派，如前述，這個股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生非常嚴(yán)重的道德危險問題。難怪目前中國大陸最希望解決的問題就是上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。 發(fā)行市場的額度原先在1998年之前，由中央國務(wù)院證券委及證監(jiān)會決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進行額度配置，所以會產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人(官商、股票莊家等)勾結(jié)，進行公司內(nèi)部掏空的行為，或炒作股價。上市公司高階管理階層的道德危險具有舞弊、貪污、浪費、炒作股價等價值，所以大陸上市資格非常值錢。是以，借殼上市變成為股市中一個非常重要的經(jīng)濟活動。為了炒作股價，關(guān)系人交易也會成為家常便飯。 大陸上市公司在發(fā)行市場發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管機關(guān)的作法類似，都必須受主管機關(guān)的審批。1998年之后，上市申請及審批權(quán)集中到中央，也就是中國證監(jiān)會。這種結(jié)果等于將地方政府的道德危險問題移到中央而已，并無任何改變。其次，上市公司無論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國證監(jiān)會的嚴(yán)格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過10%等相關(guān)規(guī)定。這項規(guī)定反而成為大陸上市公司操縱報表的動機。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場機制，才能解決發(fā)行市場所已產(chǎn)生的諸多問題。 由于初級市場，包括新上市、現(xiàn)金增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、盈余轉(zhuǎn)增資等在市場上新增股票籌碼均受到嚴(yán)格管制，流通在外股票籌碼不多。當(dāng)然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標(biāo)的。再者中國大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場發(fā)行的股票均會造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會造成非常鉅額的新上市價差。呂勝光(2000)統(tǒng)計，近五年來中國大陸新上市股票的上市價差平均340%，無怪乎，中國大陸參與新上市申購抽簽的正常性資金就高達(dá)六千億元人民幣之多。同時這種現(xiàn)象，也讓大陸股民認(rèn)為，只要有錢就可滾錢，致也間接鼓勵大陸的投機風(fēng)氣。 中國大陸發(fā)行市場的特色之一，就是新發(fā)行股票均會受到計劃經(jīng)濟式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權(quán)指數(shù)也產(chǎn)生虛胖的現(xiàn)象。未來如果所有上市公司國家股民營化釋股，則中國大陸的股價指數(shù)將會回到正常水準(zhǔn)，也就是中國股市的加權(quán)指數(shù)將不會像現(xiàn)在這么高。臺灣目前許多法規(guī)，例如二類股掛牌正