【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 成本時(shí),超過成本的部分會(huì)提高凈資產(chǎn)收益率,此時(shí)可適當(dāng)擴(kuò)大負(fù)債融資的比例,以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)[14]。 強(qiáng)化債務(wù)融資的“硬約束”機(jī)制新優(yōu)序融資理論告訴我們,企業(yè)最為穩(wěn)妥的融資選擇是以保留盈余進(jìn)行內(nèi)部融資,其次是債務(wù)融資,再次是權(quán)益融資(發(fā)行股票)。代理成本理論認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于邊際負(fù)債成本正好抵消邊際負(fù)債利益之處,且負(fù)債利于消除代理人的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”[14]。從信號(hào)傳遞理論來看,高質(zhì)量的企業(yè)發(fā)行更多的債務(wù),低質(zhì)量企業(yè)發(fā)行較少的債務(wù)。上市公司應(yīng)該有一個(gè)適度的、盡可能高的資產(chǎn)負(fù)債比率,因?yàn)檫@樣能在避免破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,提升企業(yè)價(jià)值,讓股東財(cái)富最大化。 努力發(fā)展債券市場(chǎng)當(dāng)今，債券市場(chǎng)先于股票市場(chǎng)，然而由于種種原因，債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)兩個(gè)基本組成部分，分別承擔(dān)著債權(quán)融資和債權(quán)交易、股權(quán)融資和股權(quán)交易的職能[15]。債券市場(chǎng)的發(fā)展是完善資本市場(chǎng)的需要，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要，同時(shí)也是緩解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)壓力的主要措施。但是政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了國(guó)內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下幾個(gè)方面推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展：(1) 降低企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)。(2) 政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)，加快國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，加強(qiáng)履約償債機(jī)制的建設(shè)，為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個(gè)良好的、寬松的環(huán)境。(3) 提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使國(guó)內(nèi)的債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)。 降低公司的加權(quán)資金成本 由于企業(yè)的加權(quán)資金成本的高低直接影響到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,因此,企業(yè)加權(quán)資金成本降低的過程,也是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值逐步提高的過程。目前,上市公司降低加權(quán)資金成本，①要加大債務(wù)融資的比重,一方面是由于負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”，另一方面,盡管我國(guó)股市的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本,但債務(wù)融資依然可以降低公司的加權(quán)資金成本；②我國(guó)權(quán)益融資的成本呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì),表現(xiàn)在管理層不僅使得融資的過程更加透明,而且也加大了對(duì)融資方融資資格的審查力度,比如管理層已經(jīng)把上市公司的現(xiàn)金分紅狀況作為權(quán)益再融資的必要條件之一[16]。由于上市公司的負(fù)債融資比例遠(yuǎn)低于國(guó)家的平均水平：具有明顯的股權(quán)融資偏好,因此,要想降低企業(yè)的加權(quán)資金成本,擴(kuò)大債務(wù)融資比例是必要的。 約束上市公司的融資行為企業(yè)從資本市場(chǎng)融資的前提是它們具有良好的資金用途,即有良好盈利前景的資產(chǎn)投資項(xiàng)目,企業(yè)需要資金進(jìn)行這些項(xiàng)目的投資,并通過項(xiàng)目的成功運(yùn)行為廣大投資者創(chuàng)造回報(bào)。因此,企業(yè)進(jìn)行資本市場(chǎng)融資的實(shí)質(zhì)是為資本投資者提供進(jìn)行資本投資的機(jī)會(huì),為資本投資者經(jīng)營(yíng)自己的資本提供舞臺(tái)。從企業(yè)的角度看,企業(yè)是在為自己將要從事的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)籌措資金,其目的是要進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。如果企業(yè)沒有合適的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目可做,企業(yè)就不需要也不應(yīng)該進(jìn)行資本市場(chǎng)融資，因?yàn)樗鼈儫o法利用好資本所有者的資金。因此,在上市公司籌資時(shí)對(duì)其加以監(jiān)督是非常必要的。 增強(qiáng)和優(yōu)化政策監(jiān)管(1) 提供公平、公正的法律環(huán)境。政府只有保障證券市場(chǎng)的公平性、公正性,才能確保投資環(huán)境的有效運(yùn)營(yíng)。(2) 大力發(fā)展和有效規(guī)范資本市場(chǎng)。發(fā)展包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng),不斷推出和創(chuàng)新金融工具,拓寬公司的融資渠道，以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ),大力發(fā)展金融投資,建立金融資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合的市場(chǎng)化機(jī)制，這既有利于壯大上市公司的資本實(shí)力,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),也有利于提高公司的治理效率。(3) 完善上市公司信息披露制度,強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。要保證監(jiān)控有效,就要有相對(duì)充分的信息。目前,國(guó)內(nèi)有關(guān)中介機(jī)構(gòu)、信息披露等方面的法規(guī)條例出臺(tái)不少，但執(zhí)法不嚴(yán),應(yīng)當(dāng)在建立健全有關(guān)規(guī)章制度和法律規(guī)范的同時(shí)，加大執(zhí)法力度,推進(jìn)信息披露制度的完善,減少信息不對(duì)稱。 5 四川長(zhǎng)虹資本結(jié)構(gòu)問題案例分析 案例介紹四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠創(chuàng)業(yè)于1958年，在當(dāng)時(shí)是我國(guó)研制生產(chǎn)軍用、民用雷達(dá)的重要基地。長(zhǎng)虹于20世紀(jì)70年代初開始研制和生產(chǎn)電視機(jī)，1992年開始進(jìn)行規(guī)范化股份制改組。1994年，長(zhǎng)虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋:視頻,空調(diào)，視聽，電池,器件,通訊,小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售。表51 四川長(zhǎng)虹上市公司歷年資本結(jié)構(gòu)情況 單位：元 年份資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率19943,349,807,1,642,534,%19956,413,782,3,361,600,%199611,054,308,6,610,208,%199716,784,895,7,811,278,%199818,561,892,7,874,886,%199916,756,798,3,857,073,%200016,162,976,3,510,866,%200117,611,190,4,876,743,%200218,653,868,5,727,621,%200321,338,363,8,170,329,%200415,649,029,6,064,191,%200515,823,988,5,777,079,%200616,780,008,7,397,956,%200723,056,565,12,300,631,%200828,725,140,16,103,702,%2009平均值 36,536,093,23,102,712,%% 表52四川長(zhǎng)虹上市公司02—09年流動(dòng)負(fù)債情況 單位：元年份資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債率流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債200218,653,868,5,727,621,5,552,366,%%200321,338,363,8,516,813,8,170,329,%%200415,649,029,6,064,191,5,974,961,%%200515,823,988,5,777,079,5,755,367,%%200616,780,008,7,397,956,7,285,566,%%200723,056,565,12,300,631,11,801,242,%%200828,725,140,16,103,702,14,892,362,%%2009平均36,536,093,23,102,712,17,975,036,%%%% 案例分析 根據(jù)四川長(zhǎng)虹歷年年報(bào)整理，由表51和表52可以發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)存在以下問題:(1) 資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低過去幾年全國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，而上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均約為40%，而且上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均低于全國(guó)企業(yè)的平均水平，還呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢(shì)。這一點(diǎn)在四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中也有體現(xiàn)，如表51所示：資產(chǎn)負(fù)債率在上市初期一般在50%左右，但到后來的近十年里一直在百分之三十幾，%的低值，直到最近幾年才上升到50%以上，%。資產(chǎn)負(fù)債率低可視為財(cái)務(wù)過度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿。資金利用率較低，也說明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)，從另一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是很合理。 (2) 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高 負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面，歷年來上市公司的流動(dòng)負(fù)債比比率都很高。一般認(rèn)為，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，而上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)80%左右，高于全國(guó)企業(yè)水平近10個(gè)百分點(diǎn)。從表52可以看出其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例基本都在95%以上，只有近幾年有了稍微的改觀，%，這也說明上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司需要通過短期債務(wù)來保證正常的運(yùn)營(yíng)。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平增加了上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的可能性，進(jìn)而也增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。(3) 偏好股權(quán)融資，融資順序倒置四川長(zhǎng)虹也有明顯的股權(quán)融資偏好，分析其原因是多方面的，除了市場(chǎng)環(huán)境的因素外，從四川長(zhǎng)虹自身的角度來看：① 現(xiàn)金流量的不足，有利潤(rùn)無現(xiàn)金。 長(zhǎng)虹帳上巨額的應(yīng)收帳款，反映了大量的利潤(rùn)并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。長(zhǎng)虹幾乎每年年中都要經(jīng)歷現(xiàn)金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過難關(guān)。由于負(fù)債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，自然權(quán)益融資更受長(zhǎng)虹的青睞。② 代理成本 在融資決策時(shí)由于負(fù)債融資需要按期支付本息，減少了治理層可支配的自由現(xiàn)金流，因此會(huì)對(duì)其產(chǎn)生約束。故治理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。③ 國(guó)有股大股東亦傾向于股權(quán)融資。 不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權(quán)融資，國(guó)有股股東亦樂衷于此。在我國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在著“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的問題。流通股股東高市價(jià)購(gòu)買，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)中市盈率極高，這就使得參照流通股價(jià)格定價(jià)的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價(jià)格溢價(jià)許多，因此股權(quán)融資所帶來的每股資產(chǎn)收益增長(zhǎng)利益遠(yuǎn)大于由股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的每股權(quán)益損失。在此情況下，國(guó)有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。 另外，在1997年大股東可以放棄配股權(quán)，如長(zhǎng)虹在1995年的轉(zhuǎn)配股方案：社會(huì)公眾股東還可以按10：。這樣相當(dāng)于股權(quán)融資的絕大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由流通股股東所貢獻(xiàn)的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產(chǎn)增值的好處，并無償占用流通股的溢價(jià)部分。當(dāng)然這一問題隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施已得到逐步解決。 案例啟示由于四川長(zhǎng)虹的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差別很大，所以四川長(zhǎng)虹應(yīng)完善公司的資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到公司價(jià)值最大化。首先，四川長(zhǎng)虹應(yīng)該考慮轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債比率，可以用新的融資來承接新項(xiàng)目，也可以選擇改變現(xiàn)有項(xiàng)目的融資組合。其次，四川長(zhǎng)虹應(yīng)該改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)然這一決策也會(huì)受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等外部因素的壓力所左右。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，迅速調(diào)整的優(yōu)點(diǎn)是：公司可立刻享受到最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價(jià)值的升高。再次，四川長(zhǎng)虹要對(duì)配股資金的募集和使用要做到有效的監(jiān)督，明確長(zhǎng)虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項(xiàng)目以及明確這些項(xiàng)目的回報(bào)和經(jīng)營(yíng)狀況，完善信息的披露。防止在缺乏監(jiān)督和信息不對(duì)稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，對(duì)于管理層來說當(dāng)然偏愛募集資金，因?yàn)槟技Y金增加了管理層的自由現(xiàn)金流量，但是也可能會(huì)導(dǎo)致公司極高的代理成本。 結(jié) 論文章通過對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的理論與實(shí)證研究，同時(shí)回顧以往國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，參考剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的其他行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析出上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動(dòng)負(fù)債，輕長(zhǎng)期負(fù)債”的問題，并針對(duì)其存在的問題，提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高盈利能力的相應(yīng)對(duì)策，以促進(jìn)為整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和加快居民生活水平的提高。通過以上的理論分析和實(shí)證研究，文章得出了以下結(jié)論：(1) 調(diào)整上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債比例。