【文章內(nèi)容簡介】 成本時,超過成本的部分會提高凈資產(chǎn)收益率,此時可適當擴大負債融資的比例,以發(fā)揮財務杠桿效應[14]。 強化債務融資的“硬約束”機制新優(yōu)序融資理論告訴我們,企業(yè)最為穩(wěn)妥的融資選擇是以保留盈余進行內(nèi)部融資,其次是債務融資,再次是權(quán)益融資(發(fā)行股票)。代理成本理論認為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于邊際負債成本正好抵消邊際負債利益之處,且負債利于消除代理人的“逆向選擇”和“道德風險”[14]。從信號傳遞理論來看,高質(zhì)量的企業(yè)發(fā)行更多的債務,低質(zhì)量企業(yè)發(fā)行較少的債務。上市公司應該有一個適度的、盡可能高的資產(chǎn)負債比率,因為這樣能在避免破產(chǎn)成本和財務風險的前提下,提升企業(yè)價值,讓股東財富最大化。 努力發(fā)展債券市場當今，債券市場先于股票市場，然而由于種種原因，債券市場的發(fā)展遠遠滯后于股票市場。債券市場和股票市場是資本市場兩個基本組成部分，分別承擔著債權(quán)融資和債權(quán)交易、股權(quán)融資和股權(quán)交易的職能[15]。債券市場的發(fā)展是完善資本市場的需要，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要，同時也是緩解銀行信貸風險壓力的主要措施。但是政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了國內(nèi)企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大。因此，現(xiàn)階段我們應從以下幾個方面推動國內(nèi)債券市場的發(fā)展：(1) 降低企業(yè)債券的上市標準，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)。(2) 政府應淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)，加快國內(nèi)債券市場利率的市場化進程，加強履約償債機制的建設(shè)，為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個良好的、寬松的環(huán)境。(3) 提高企業(yè)債券的流動性，使國內(nèi)的債券交易市場步入良性循環(huán)。 降低公司的加權(quán)資金成本 由于企業(yè)的加權(quán)資金成本的高低直接影響到企業(yè)的市場價值,因此,企業(yè)加權(quán)資金成本降低的過程,也是企業(yè)市場價值逐步提高的過程。目前,上市公司降低加權(quán)資金成本，①要加大債務融資的比重,一方面是由于負債融資的“稅盾效應”，另一方面,盡管我國股市的權(quán)益融資成本遠低于債務融資的成本,但債務融資依然可以降低公司的加權(quán)資金成本；②我國權(quán)益融資的成本呈現(xiàn)逐步上升的趨勢,表現(xiàn)在管理層不僅使得融資的過程更加透明,而且也加大了對融資方融資資格的審查力度,比如管理層已經(jīng)把上市公司的現(xiàn)金分紅狀況作為權(quán)益再融資的必要條件之一[16]。由于上市公司的負債融資比例遠低于國家的平均水平：具有明顯的股權(quán)融資偏好,因此,要想降低企業(yè)的加權(quán)資金成本,擴大債務融資比例是必要的。 約束上市公司的融資行為企業(yè)從資本市場融資的前提是它們具有良好的資金用途,即有良好盈利前景的資產(chǎn)投資項目,企業(yè)需要資金進行這些項目的投資,并通過項目的成功運行為廣大投資者創(chuàng)造回報。因此,企業(yè)進行資本市場融資的實質(zhì)是為資本投資者提供進行資本投資的機會,為資本投資者經(jīng)營自己的資本提供舞臺。從企業(yè)的角度看,企業(yè)是在為自己將要從事的資產(chǎn)經(jīng)營籌措資金,其目的是要進行資產(chǎn)經(jīng)營。如果企業(yè)沒有合適的資產(chǎn)經(jīng)營項目可做,企業(yè)就不需要也不應該進行資本市場融資，因為它們無法利用好資本所有者的資金。因此,在上市公司籌資時對其加以監(jiān)督是非常必要的。 增強和優(yōu)化政策監(jiān)管(1) 提供公平、公正的法律環(huán)境。政府只有保障證券市場的公平性、公正性,才能確保投資環(huán)境的有效運營。(2) 大力發(fā)展和有效規(guī)范資本市場。發(fā)展包括股票市場、債券市場在內(nèi)的資本市場,不斷推出和創(chuàng)新金融工具,拓寬公司的融資渠道，以資本市場為基礎(chǔ),大力發(fā)展金融投資,建立金融資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合的市場化機制，這既有利于壯大上市公司的資本實力,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),也有利于提高公司的治理效率。(3) 完善上市公司信息披露制度,強化社會監(jiān)督。要保證監(jiān)控有效,就要有相對充分的信息。目前,國內(nèi)有關(guān)中介機構(gòu)、信息披露等方面的法規(guī)條例出臺不少，但執(zhí)法不嚴,應當在建立健全有關(guān)規(guī)章制度和法律規(guī)范的同時，加大執(zhí)法力度,推進信息披露制度的完善,減少信息不對稱。 5 四川長虹資本結(jié)構(gòu)問題案例分析 案例介紹四川長虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國營長虹機器廠創(chuàng)業(yè)于1958年，在當時是我國研制生產(chǎn)軍用、民用雷達的重要基地。長虹于20世紀70年代初開始研制和生產(chǎn)電視機，1992年開始進行規(guī)范化股份制改組。1994年，長虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營業(yè)務涵蓋:視頻,空調(diào)，視聽，電池,器件,通訊,小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售。表51 四川長虹上市公司歷年資本結(jié)構(gòu)情況 單位：元 年份資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債率19943,349,807,1,642,534,%19956,413,782,3,361,600,%199611,054,308,6,610,208,%199716,784,895,7,811,278,%199818,561,892,7,874,886,%199916,756,798,3,857,073,%200016,162,976,3,510,866,%200117,611,190,4,876,743,%200218,653,868,5,727,621,%200321,338,363,8,170,329,%200415,649,029,6,064,191,%200515,823,988,5,777,079,%200616,780,008,7,397,956,%200723,056,565,12,300,631,%200828,725,140,16,103,702,%2009平均值 36,536,093,23,102,712,%% 表52四川長虹上市公司02—09年流動負債情況 單位：元年份資產(chǎn)負債流動負債流動負債率流動負債/負債200218,653,868,5,727,621,5,552,366,%%200321,338,363,8,516,813,8,170,329,%%200415,649,029,6,064,191,5,974,961,%%200515,823,988,5,777,079,5,755,367,%%200616,780,008,7,397,956,7,285,566,%%200723,056,565,12,300,631,11,801,242,%%200828,725,140,16,103,702,14,892,362,%%2009平均36,536,093,23,102,712,17,975,036,%%%% 案例分析 根據(jù)四川長虹歷年年報整理，由表51和表52可以發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)存在以下問題:(1) 資產(chǎn)負債比率水平偏低過去幾年全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率在60%左右，而上市公司的資產(chǎn)負債率平均約為40%，而且上市公司的資產(chǎn)負債率均低于全國企業(yè)的平均水平，還呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢。這一點在四川長虹的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中也有體現(xiàn)，如表51所示：資產(chǎn)負債率在上市初期一般在50%左右，但到后來的近十年里一直在百分之三十幾，%的低值，直到最近幾年才上升到50%以上，%。資產(chǎn)負債率低可視為財務過度保守，未充分利用財務杠桿。資金利用率較低，也說明進一步舉債的潛力很強，從另一個側(cè)面反映了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是很合理。 (2) 負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高 負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個重要方面，歷年來上市公司的流動負債比比率都很高。一般認為，流動負債占總負債一半的水平較為合理，而上市公司流動負債占負債總額的比重高達80%左右，高于全國企業(yè)水平近10個百分點。從表52可以看出其流動負債占總負債的比例基本都在95%以上，只有近幾年有了稍微的改觀，%，這也說明上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司需要通過短期債務來保證正常的運營。偏高的流動負債水平增加了上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化時資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的可能性，進而也增加了上市公司的信用風險和流動性風險，構(gòu)成了公司經(jīng)營的潛在威脅。(3) 偏好股權(quán)融資，融資順序倒置四川長虹也有明顯的股權(quán)融資偏好，分析其原因是多方面的，除了市場環(huán)境的因素外，從四川長虹自身的角度來看：① 現(xiàn)金流量的不足，有利潤無現(xiàn)金。 長虹帳上巨額的應收帳款，反映了大量的利潤并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。長虹幾乎每年年中都要經(jīng)歷現(xiàn)金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過難關(guān)。由于負債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，自然權(quán)益融資更受長虹的青睞。② 代理成本 在融資決策時由于負債融資需要按期支付本息，減少了治理層可支配的自由現(xiàn)金流，因此會對其產(chǎn)生約束。故治理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。③ 國有股大股東亦傾向于股權(quán)融資。 不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權(quán)融資，國有股股東亦樂衷于此。在我國資本市場，股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，存在著“同股不同權(quán)，同股不同價，同股不同利”的問題。流通股股東高市價購買，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價基礎(chǔ)。由于我國股票市場中市盈率極高，這就使得參照流通股價格定價的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價格溢價許多，因此股權(quán)融資所帶來的每股資產(chǎn)收益增長利益遠大于由股權(quán)稀釋所導致的每股權(quán)益損失。在此情況下，國有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。 另外，在1997年大股東可以放棄配股權(quán)，如長虹在1995年的轉(zhuǎn)配股方案：社會公眾股東還可以按10：。這樣相當于股權(quán)融資的絕大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由流通股股東所貢獻的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產(chǎn)增值的好處，并無償占用流通股的溢價部分。當然這一問題隨著股權(quán)分置改革的實施已得到逐步解決。 案例啟示由于四川長虹的實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差別很大，所以四川長虹應完善公司的資本結(jié)構(gòu)，以達到公司價值最大化。首先，四川長虹應該考慮轉(zhuǎn)向最優(yōu)負債比率，可以用新的融資來承接新項目，也可以選擇改變現(xiàn)有項目的融資組合。其次，四川長虹應該改變財務杠桿系數(shù)。當然這一決策也會受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評級機構(gòu)等外部因素的壓力所左右。但是從長遠利益考慮，迅速調(diào)整的優(yōu)點是：公司可立刻享受到最優(yōu)財務杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價值的升高。再次，四川長虹要對配股資金的募集和使用要做到有效的監(jiān)督，明確長虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項目以及明確這些項目的回報和經(jīng)營狀況，完善信息的披露。防止在缺乏監(jiān)督和信息不對稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，對于管理層來說當然偏愛募集資金，因為募集資金增加了管理層的自由現(xiàn)金流量，但是也可能會導致公司極高的代理成本。 結(jié) 論文章通過對上市公司資本結(jié)構(gòu)的理論與實證研究，同時回顧以往國內(nèi)外研究文獻，參考剔除金融保險業(yè)的其他行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析出上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動負債，輕長期負債”的問題，并針對其存在的問題，提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高盈利能力的相應對策，以促進為整體經(jīng)濟的發(fā)展和加快居民生活水平的提高。通過以上的理論分析和實證研究，文章得出了以下結(jié)論：(1) 調(diào)整上市公司的負債結(jié)構(gòu)，適當增加長期負債比例。