【文章內(nèi)容簡介】 通股股 東占絕對控股地位，其主要由國有股股東、法人股東構(gòu)成。他們的投資目的是為了實現(xiàn)資本的保值和增值， 注重其在公司中的控股地位，著重于公司的長遠發(fā)展。因此，他們往往傾向于不發(fā)股利或少發(fā)股利 ； 而對于不占絕對控股地位的流通股股東 (即中小投資者 )而言，由于我國資本市場發(fā)育不完善，投資者的利益得不到切實的保護，造成了這部分股東更注重短期投資收益，通過頻繁的市場換手率來賺取股票價差，從而對公司股利關注較少。 管理當局一方面希望手中控制的資金越多越好，另一方面為了避免外部 (如債權(quán)人和股東 )的監(jiān)督， 9 會盡可能減少外部融資，因此，管理當局偏好利潤留存。 債權(quán)人為了保證其債權(quán)的安全性，必然會在借款合同、債券契約等合約中加入 關于股利政策的有關條款，以限制公司股利的發(fā)放，減少公司破產(chǎn)風險，維護債權(quán)人的權(quán)益。因此，債權(quán)人也傾向于讓公司保持較高的留存盈余。 (二 )公司內(nèi)部財務狀況的制約 第一是 公司持續(xù)盈利能力的限制 。 公司的股利政策在很大程度上受到其持續(xù)盈利能力的影響。一般而言，公司的持續(xù)盈利能力越強，其股利支付率就越高。反之，公司盈利能力不穩(wěn)定，其股利支付率就越低。這是因為持續(xù)盈利能力強，表明公司面臨的經(jīng)營風險與財務風險都較小，從而使其更易于從資本市場上籌集資金，公司也更有信心保持高股利支付率。 第二是 公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制 。 所謂資 產(chǎn)的變現(xiàn)能力，是指公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。公司資金的靈活周轉(zhuǎn)是公司維持其正常生產(chǎn)經(jīng)營的前提，因此股利分配不應危及公司正常的資金需求。由于現(xiàn)金股利分配會導致公司現(xiàn)金的流出，如果公司整體資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，資金周轉(zhuǎn)快，其支付股利的能力就強，反之，公司應保持低股利支付率。 第三 公司籌資能力的限制 。 公司的籌資能力主要包括目前的籌資能力和未來的籌資能力，具體內(nèi)容有 ： 公司是否能較易地進入資本市場 ， 公司籌資成本的大小以及籌資所需的時間。如果公司具有較強的籌資能力，能夠隨時籌集到所需的資金，其股利支付能力就越強。一般而言 ，規(guī)模越大、實力越雄厚的公司在資本市場的籌資能力就越強，其財務靈活性就越大，比較傾向于發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，而較少地提取留存盈余。此外必須注意，公司當期的股利分配與其未來的籌資能力之間存在著矛盾。一方面，穩(wěn)定的股利支付政策有利于提高投資者對公司盈利能力和未來前景的預期，從而使公司在未來更易于從資本市場上籌資，但是，支付穩(wěn)定股利在利潤不豐的年份就意味著留存盈余的減少。另一方面，如果公司因為利潤減少而改變股利發(fā)放政策，對投資者支付較少的股利而提取更多的留存盈余，雖然可以避免對外融資以減少籌資成本，但不穩(wěn)定的股利政 策反過來會影響投資者對公司的信心，不利于公司將來在資本市場上融資。 第四是 公司投資需求的限制 。 公司的股利政策受其未來投資需求的影響。如果一個公司有較多的投資機會，其對資金的需求必然會增加，公司在此時應采取 10 低股利支付率、高盈利再投資比率的政策。相反，如果一個公司的投資機會較少，股東用分到的股利用于再投資獲得的報酬比公司再投資獲得的報酬要高，公司應實行高股利支付率政策。 (三 ) 公司生命周期的影響 公司的生命周期主要分為成長階段、發(fā)展階段、成熟階段和衰退階段四個階段。公司在不同的階段會采取不同的股利政策。在成長 階段，由于產(chǎn)品銷售量大、利潤率高，公司一般注重擴大再投資，因此股利支付率較低。在發(fā)展階段，由于外來競爭者的不斷增加，產(chǎn)品的市場占有率逐步降低，高利潤開始減少，當外部投資機會較少時，公司會提高股利支付率來回報股東。在成熟階段，公司的盈利能力下降，利潤增長率減少，這時的股利支付率一般會在相當長的一段時間內(nèi)保持不變。在衰退階段，公司經(jīng)營的產(chǎn)品壽命周期已到終點，或公司經(jīng)營不善，技術(shù)落后，或公司本身處于夕陽產(chǎn)業(yè)，這時公司的盈利能力下降，市場信心下降，除非有非常好的再投資計劃，否則增加留存盈余只會招致投資者的反對，從而 “用腳投票”，拋售手中的股票，直接導致股票價格的下跌。因此，此時公司一般采用高股利支付率政策，讓投資者自行尋找合適的投資機會。 11 第 三 章 我國上市公司股利政策評析 為了考察我國上市公司股利分配現(xiàn)狀，本文選擇上海證券交易所的 100 家上市公司作為研究樣本，通過分析其連續(xù) 5 年 (20202020 年 )的財務數(shù)據(jù)，從 盈利狀況、凈資產(chǎn)收益率 等幾個方面入手，試圖找出我國上市公司的股利分配特點及其產(chǎn)生的原因。本文選取的樣本公司主要涉及八大行業(yè)，包括交通業(yè) (10 個 )、制造業(yè) (巧個 )、農(nóng)業(yè) (9 個 )、房地產(chǎn)業(yè) (10 個 )、商業(yè) (15 個 )、信息技術(shù)業(yè) (15 個 )、社會服務業(yè) (11 個 )和綜合類公司 (15 個 )，見表 41。該行業(yè)分類標準遵循上海證券交易所所制定的行業(yè)標準，樣本公司是通過隨機選取的方法進行選擇。 表 41 樣本公司結(jié)構(gòu)表 行業(yè) 交通 制造業(yè) 農(nóng)業(yè) 房地產(chǎn) 商業(yè) 信息業(yè) 服務業(yè) 綜合類 合計 數(shù)量 10 15 9 10 15 15 11 15 100 比例（ %） 10 15 9 10 15 15 11 15 100 注 :以上數(shù)據(jù)是作者根據(jù) 100 家樣本公司的相關資料整理而形成。 第一節(jié) 上市公司股利分配方式分析 為 了考察上市公司的股利分配方式，本文設計了以下兩張表，一是從總體上分析我國上市公司主要采用的股利分配方式，二是分行業(yè)研究股利分配方式的特點。見表 42 和表 43 所示 。 表 42 股利分配方式總體情況表 2020 2020 2020 2020 2020 平均比例（ %） 比例（ %） 比例（ %） 比例（ %） 比例（ %） 比例（ %） 派現(xiàn) 32 63 49 47 25 43 送股 16 12 5 4 6 7 轉(zhuǎn)增 21 13 6 9 10 12 混合分配 25 12 6 7 9 12 不分配 47 28 44 44 58 44 注 ： 混合股利分配方式中或包含有派現(xiàn)、送股和轉(zhuǎn)增股本三種方式，在計算比例時，除了單獨作為一項計算比例外，所包含的這三種分配方式還分別計入“派現(xiàn)”、“送股”和“轉(zhuǎn)增 (股本 )”項目，因此，各種股利分配方式在各年所占的比例之和并不等于 100%（以下各表相同） 。 12 表 43 股利分配方式的行業(yè)情況表 2020 2020 2020 2020 2020 平均比例 （ %） 比例（ %） 比例（ %） 比例（ %） 比例（ %） 比例（ %） 派現(xiàn) 交通 30 70 60 50 40 50 農(nóng)業(yè) 44 67 33 44 22 42 制造業(yè) 53 67 73 80 60 67 商業(yè) 40 67 53 40 20 44 房地產(chǎn) 30 50 50 60 30 44 信息技術(shù) 60 60 33 27 36 服務業(yè) 45 64 45 55 27 47 綜合類 13 60 20 27 27 29 送股 交通 20 10 10 8 農(nóng)業(yè) 44 11 11 13 制造業(yè) 20 13 7 7 9 商業(yè) 7 14 7 6 房地產(chǎn) 20 10 6 信息技術(shù) 7 14 7 14 20 12 服務業(yè) 9 9 4 綜合類 13 20 13 13 12 轉(zhuǎn)增 交通 20 20 10 20 14 農(nóng)業(yè) 33 22 11 11 15 制造業(yè) 20 13 13 13 7 13 商業(yè) 20 14 7 14 11 房地產(chǎn) 10 2 信息技術(shù) 20 20 14 20 15 服務業(yè) 18 9 5 綜合類 27 13 20 27 7 19 混合 分配 交通 20 20 20 12 農(nóng)業(yè) 33 11 9 制造業(yè) 27 20 13 20 7 17 商業(yè) 14 14 7 7 房地產(chǎn) 信息技術(shù) 80 27 14 20 28 服務業(yè) 18 4 綜合類 7 7 13 13 8 不分配 交通 50 20 40 40 40 38 農(nóng)業(yè) 22 11 67 44 67 42 制造業(yè) 27 27 27 20 33 27 商業(yè) 47 27 40 60 73 49 房地產(chǎn) 50 40 50 40 70 50 信息技術(shù) 73 33 33 53 53 49 服務業(yè) 55 36 36 45 64 47 綜合類 53 27 60 53 67 52 13 從表 42 可以看出，我國上市公司股利分配方式呈多樣化特點，主要有派現(xiàn)(即派發(fā)現(xiàn)金股利 )、送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利等幾種分配方式，同時，也存在不分配股利的現(xiàn)象。根據(jù) 20202020 年的數(shù)據(jù)，上市公司中派現(xiàn)的比例平均為43%，不分配的比例為 44%，即派現(xiàn)和不分配是我國上市公司股利分配的主流。從縱向來看， 2020 年的派現(xiàn)比例高達 63%， 2020 年的派現(xiàn)比例最低 (平均比例為25%):而 2020 年不分配的比例高 達 58%，在 2020 年最低 (平均比例為 28%)。送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利分配這三種分配方式在 2020 年和 2020 年采用較多，在2020 至 2020 年則較少采用。 從分行業(yè)的情況看 (表 43)，各行業(yè)采用的分配方式大同小異，都包括派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利分配方式，也存在不分配的現(xiàn)象。 （ l） 從各行業(yè)采用的分配方式來看，大多采用派現(xiàn)的方式 (平均比例高達 43%)，而送股的方式則較少采用 (平均比例為 7%)； (2)從各種分配方式的行業(yè)分布來看，一是制造業(yè)的派現(xiàn)比例最高 (平均比例為 67%)，其次是交 通業(yè) (平均比例為 50%)、社會服務業(yè) (平均比例為 47%)； 二是農(nóng)業(yè)送股最高 (平均比例為 13%)，其次是信息技術(shù)業(yè) (平均比例為 12%)； 三是綜合類公司的轉(zhuǎn)增股本比例最高 (平均比例為 19%)，而房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)增比例最低 (平均比例為 2%)； 三是信息技術(shù)業(yè)采用混合股利分配方式的比例最高 (平均比例為 28%)，其次是制造業(yè) (平均比例為 17%)， 社會服務業(yè)最低 (平均比例為 4%)。 (3)從不分配的現(xiàn)象來看，商業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務業(yè)以及綜合類公司的不分配比例均超過 45%，而制造業(yè)的不分配比例最低 (平均比例為 27%)。 從以上的分析可以知道，我國上市公司各年的股利分配方式并非一成不變，其股利分配方式主要在派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利分配這幾種分配方式中進行選擇，只是其比重在各年間有所不同而己。同時，上市公司的股利分配行為呈現(xiàn)出行業(yè)特點。本文認為，其產(chǎn)生的原因主要體現(xiàn)在以下幾個方面 ： 第一，上市公司監(jiān)管部門的相關政策規(guī)定對上市公司的股利分配行為產(chǎn)生了影響。 2020 年，中國證監(jiān)會修改了上市公司配股條件 (即對凈資產(chǎn)收益率要求由2020 年前的“最近三年的凈資產(chǎn)收益率每年必須在 10%以上”改為“凈資產(chǎn)收益率三年平均不低于 10%，但每年不低于 6%” )。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，上市公司在2020 年和 2020 年的送股、轉(zhuǎn)增股本以及混合股利分配情況相對較多，說明了上 14 市公司設法通過這些分 配方式，擴大公司總股本，以在滿足證監(jiān)會配股條件下獲取更多的資金 。 第二，上市公司所屬行業(yè)的發(fā)展階段直接影響其股利分配行為。一般而一言，所屬新興產(chǎn)業(yè)的上市公司由于自身處于創(chuàng)建期和成長期，對資金的需求量較大，但由于目前我國資本市場很不完善，公司籌資的渠道比較少，籌資成本高，在這種情況下，上市公司的股利分配政策就會成為其籌資政策的代名詞，上市公司大多采取不分配股利或少分股 利的方法來獲取發(fā)高速發(fā)展所需的資金。而對屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，這些公司 處于發(fā)展的成熟期，一般生產(chǎn)銷售情況比較穩(wěn)定，對資金的需求也呈穩(wěn)定增長的態(tài)勢，此時，公司會更注重對投資者的回報，加大派發(fā)現(xiàn)金股利的力度，以增強投資者的信心，從而使其股票價格上升，實現(xiàn)公司的目標。從以上的數(shù)據(jù)分析我們也證實了這一點。所取樣本中作為新興產(chǎn)業(yè)的商業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的上市公司，實行的是“多積累，少分配”的股利分配政策，大多數(shù)公司或不分配股利或少分現(xiàn)金股利。而屬于制造業(yè)的上市公司，大部分都進行股利分配 ，而且派發(fā)的現(xiàn)金股利的比例最高。 第三，上市公司的投資特點也對其股利分配行為產(chǎn)生影響。從表中數(shù)據(jù)可以看出，實行單一經(jīng)營的公司和實行多元化經(jīng)營的公司，其股利政策會有所不同。如進行單一經(jīng)營的交通業(yè)、制造業(yè)等上市公司，其大多實行股利分配，而且其股利分配主要采取派現(xiàn)的方式，而進行多元化經(jīng)營的綜合類公司，不分配股利的比例高達 52%，而派現(xiàn)的比例僅為 29%。究其原因，主要在于綜合類公司實行的是多元化的投資策略，其所需的資金數(shù)量較大，面對我國資本市場不完善的困境，公司即使實現(xiàn)盈利，也有可能采取不分股利或少分股利的股利分配 政策