【文章內(nèi)容簡介】 “參與者”支付同主板市場相同的費(fèi)用。在SESDAQ進(jìn)行的股票交易，必須通過由當(dāng)?shù)?3個(gè)證券經(jīng)紀(jì)商8家商人銀行及其分支機(jī)構(gòu)和2家外國證券公司組成的自動(dòng)報(bào)價(jià)市場“清算參與者”和“做市商”來做。[15]1988年3月，自動(dòng)報(bào)價(jià)市場與美國的NASDAQ市場聯(lián)網(wǎng)，使新加坡投資者可以買賣美國場外交易市場的上市股票。截止2000年7月，新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)市場上市公司共有上市公司84家，總市值52億新元。、國外創(chuàng)業(yè)板的對(duì)比分析通過將創(chuàng)業(yè)板與主板進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板有以下幾點(diǎn)特征：上市門檻低。在創(chuàng)業(yè)板上市主要有兩條定量業(yè)績指標(biāo)，一是要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；二是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%。只要符合其中的兩條指標(biāo)中的一條便達(dá)標(biāo)。而主板則要求發(fā)行人連續(xù)3年盈利，且累計(jì)凈利潤超過3000萬元，或者最近3年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過5000萬元，或者最近3年?duì)I業(yè)收入累計(jì)超過3億元。對(duì)股本規(guī)模，創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行后的股本總額不少于3000萬元，主板則要求發(fā)行后的股本總額不少于5000萬元。股本結(jié)構(gòu)方面，主板要求持有面值不低于1000元以上的個(gè)人股東不少于1000個(gè)，創(chuàng)業(yè)板只要求不少于200人。由于創(chuàng)業(yè)板向自主創(chuàng)新型企業(yè)傾斜，所以對(duì)無形資產(chǎn)在公司資產(chǎn)中所占的比例沒有特別要求，主板則要求無形資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中所占比例不得高于20%。招股把關(guān)緊。因?yàn)閷?duì)創(chuàng)業(yè)板和主板的上市要求有很大不同，所以，證監(jiān)會(huì)為此特別分設(shè)了主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委。為了推動(dòng)建立創(chuàng)業(yè)板市場化約束機(jī)制，加強(qiáng)市場相關(guān)責(zé)任主體的責(zé)任意識(shí)，督促責(zé)任主體各司其職、各負(fù)其責(zé)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)公司股東、高管、保薦人、律師等強(qiáng)化了責(zé)任機(jī)制。[16]要求公司控股股東、實(shí)際控制人對(duì)招股說明書提供確認(rèn)意見；要求保薦人對(duì)公司成長性出具專項(xiàng)意見，公司為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應(yīng)當(dāng)在專項(xiàng)意見中說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力；律師對(duì)公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、發(fā)行人控股股東和實(shí)際控制人在相關(guān)文件上簽名蓋章的真實(shí)性提供鑒證意見；公司監(jiān)事、高級(jí)管理人員要對(duì)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行承諾。針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小、業(yè)績不穩(wěn)定、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、退市風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，招股書還在反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性和自主創(chuàng)新、發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)因素等方面加大了力度、提高了標(biāo)準(zhǔn)，拓展了披露的深度。信披要求高。創(chuàng)業(yè)板對(duì)于上市公司定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告提出了更有針對(duì)性的信息披露要求。定期報(bào)告包括年報(bào)、中報(bào)和季報(bào)。與主板公司一樣，年報(bào)披露期是4個(gè)月，中報(bào)是兩個(gè)月，一季報(bào)和三季報(bào)是1個(gè)月。如果預(yù)計(jì)不能在規(guī)定期限內(nèi)披露定期報(bào)告，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)及時(shí)向深交所報(bào)告，并公告不能按期披露的原因、解決方案及延期披露的最后期限。[17]另外，預(yù)計(jì)不能在兩月底前披露年報(bào)的公司，要在兩個(gè)月內(nèi)披露業(yè)績快報(bào)。年報(bào)披露后的一個(gè)月內(nèi)還要舉行年報(bào)說明會(huì)，向投資者真實(shí)、準(zhǔn)確地介紹公司的發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營、新產(chǎn)品和新技術(shù)開發(fā)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績、投資項(xiàng)目等各方面情況。如果在定期報(bào)告披露前出現(xiàn)業(yè)績提前泄漏，或者因業(yè)績傳聞導(dǎo)致公司股票及其衍生品種交易異常波動(dòng)的，公司要及時(shí)披露相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。股東套現(xiàn)難。按照《公司法》等法律規(guī)定，不論是主板還是創(chuàng)業(yè)板公司，董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員自公司股票上市之日起一年內(nèi)和離職后半年內(nèi)，均不得轉(zhuǎn)讓其所持公司股份。一年鎖定期滿后，擬在任職期間買賣公司股份的，應(yīng)當(dāng)按有關(guān)規(guī)定提前報(bào)交易所備案。對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的控股股東和實(shí)際控制人，進(jìn)一步要求其承諾，自公司股票上市之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓、托管或公司回購其所持股份。對(duì)其他股東所持股份，如屬于在向證監(jiān)會(huì)提出首次公開發(fā)行申請(qǐng)前6個(gè)月內(nèi)(以證監(jiān)會(huì)正式受理日為基準(zhǔn)日)進(jìn)行增資擴(kuò)股的，自公司股票上市之日起一年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而且必須承諾：自股票上市之日起24個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50%。也就是說，24個(gè)月后方可出售全部股份。對(duì)于其他股東所持股份，仍按照《公司法》的規(guī)定，自上市之日起滿一年后方可轉(zhuǎn)讓。保薦責(zé)任重。創(chuàng)業(yè)板公司保薦人承擔(dān)的監(jiān)督責(zé)任很重。不但要求持續(xù)督導(dǎo)期較主板公司延長一年，而且在持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)，于公司披露年度報(bào)告、中期報(bào)告之日起15個(gè)工作日內(nèi)，須在證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站披露跟蹤報(bào)告。[18]公司臨時(shí)報(bào)告披露的信息如涉及募集資金、關(guān)聯(lián)交易、委托理財(cái)、為他人提供擔(dān)保等重大事項(xiàng)，保薦人也要自臨時(shí)報(bào)告披露之日起10個(gè)工作日內(nèi)進(jìn)行分析并在證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站發(fā)表獨(dú)立意見。圖21中國創(chuàng)業(yè)板與國際其他創(chuàng)業(yè)板對(duì)比如圖21，將中國創(chuàng)業(yè)板2010年度表現(xiàn)情況與國際市場其他創(chuàng)業(yè)板塊進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)：凈利潤增長方面，創(chuàng)業(yè)板公司略遜于納斯達(dá)克和韓國柯斯達(dá)克，但差距并不大。而香港創(chuàng)業(yè)板為凈利潤負(fù)增長。[19]主營業(yè)收入方面，參與對(duì)比的幾個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場均有增長，其中，香港創(chuàng)業(yè)板公司表現(xiàn)最突出，其次為美國NASDAQ 市場，我國創(chuàng)業(yè)板優(yōu)于柯斯達(dá)克。總資產(chǎn)增長方面，創(chuàng)業(yè)板則表現(xiàn)較為良好，超過美國NASDAQ 和韓國KOSDAQ 市場，但香港創(chuàng)業(yè)板市場增長幅度最大。進(jìn)一步看利潤增長的公司數(shù)，我國創(chuàng)業(yè)板增長公司占比最大，約79%的公司實(shí)現(xiàn)了利潤增長，其他市場占比略少，但差距不大。從整體對(duì)比來看，在四個(gè)參與對(duì)比的創(chuàng)業(yè)市場中，我國創(chuàng)業(yè)板的整體發(fā)展是較為穩(wěn)定的，各方面表現(xiàn)平均，但相較于納斯達(dá)克這樣成熟且成功的市場，中國創(chuàng)業(yè)板仍需進(jìn)一步努力。而香港創(chuàng)業(yè)板市場整體利潤虧損與營業(yè)收入增長的不符主要來源于其超高的營業(yè)支出，從其利潤增長公司數(shù)占比亦可發(fā)現(xiàn)香港創(chuàng)業(yè)板公司盈利能力的不足。 創(chuàng)業(yè)板上市公司的主體資格要求有以下幾點(diǎn)：發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司（有限公司整體變更為股份公司可連續(xù)計(jì)算）。 股票經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)已公開發(fā)行。 公司股本總額不少于3000萬元；公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過四億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。公司最近三年無重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無虛假記載。[20]創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求包括：　最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)； 最近一期期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。 發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。 [21]創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市條件中還包括一些其他的獨(dú)有要求：注冊(cè)資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢。發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。 應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)境保護(hù)政策。 最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。 應(yīng)當(dāng)具有持續(xù)盈利能力，不存在下列情形： （1）經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響； （2）行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響； （3）在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或者技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)； （4）最近一年的營業(yè)收入或凈利潤對(duì)關(guān)聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴； （5）最近一年的凈利潤主要來自合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍以外的投資收益； （6）其他可能對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。[22]我國創(chuàng)業(yè)板上市公司自從上市以來就備受投資者的關(guān)注，這不僅是因?yàn)樗鼈儭叭吡隆钡奶攸c(diǎn)，還因?yàn)槠湟韵乱恍┨卣?。今年?011年）新上市的公司中，創(chuàng)業(yè)板有43%的公司破發(fā)，共達(dá)38家。無論是破發(fā)比例還是破發(fā)數(shù)量，都超過主板和中小板。新股破發(fā)，一定程度上與其發(fā)行市盈率有關(guān)。通過對(duì)今年上市的公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，未破發(fā)公司的發(fā)行市盈率平均為47倍，而破發(fā)公司的這一指標(biāo)達(dá)到了61倍。其中，又以創(chuàng)業(yè)板為甚，創(chuàng)業(yè)板破發(fā)公司平均發(fā)行市盈率為67倍，而中小板、主板的發(fā)行市盈率分別是53倍和57倍。[23]在創(chuàng)業(yè)板上市之初，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股不乏七八十倍，甚至上百倍市盈率發(fā)行的情況。雖然進(jìn)入2011年后，市盈率有回落趨勢，甚至有個(gè)股跌破三十倍大關(guān)，但是總體依然偏高。創(chuàng)業(yè)板目前過高的市盈率對(duì)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)均是一種隱憂。對(duì)企業(yè)而言，高市盈率透支了企業(yè)未來長時(shí)間的業(yè)績，不利于企業(yè)的良性發(fā)展；對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，高市盈率帶來的高額賬面投資回報(bào)也僅僅是紙上黃金，所持股份需有一年或者三年的鎖定期，投資機(jī)構(gòu)更希望所投企業(yè)有合理的市盈率和良好的成長基礎(chǔ)面，確保投資收益能安全落袋。[24]高市盈率還會(huì)引發(fā)公司原始股東和高管的拋售潮和創(chuàng)業(yè)板泡沫，使得創(chuàng)業(yè)板成為中國最令人瘋狂的“造富機(jī)器”，打擊投資者參與的積極性。 公開信息顯示，截至今年4月底，僅創(chuàng)業(yè)板209家上市公司IPO融資金額達(dá)到1618億元，其中超募資金1002億元。[25]這意味著，近七成超募資金仍處于閑置狀態(tài)。超募資金對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新型企業(yè)來說是把雙刃劍，一方面上市企業(yè)多為細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，專注的業(yè)務(wù)領(lǐng)域相對(duì)較窄，用好超募資金便可產(chǎn)生巨大的效益；另一方面如果不能有效利用，便形成資金浪費(fèi)甚至資金的非法使用。如何使用好巨額超募資金，不僅考驗(yàn)著管理者的管理水平，也可能消磨管理者的進(jìn)取心，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足。被官方定調(diào)為“高成長”之創(chuàng)業(yè)板的營業(yè)收入和凈利潤等同比增速，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于主板和中小板，甚至尚未達(dá)到已公布半年報(bào)深市公司的平均水平。%，%，[26]投資人大有被欺騙、被忽悠的感覺。在業(yè)績大幅增長極其艱難的前提下，創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫卻在加劇。自2010年11月初首批創(chuàng)業(yè)板公司解禁以來，不時(shí)有創(chuàng)業(yè)板公司遭遇股東套現(xiàn)離場，而隨著越來越多的創(chuàng)業(yè)板公司限售股解禁，還會(huì)有新的股東加入到減持行列。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2011年7月22日，有70家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生主要股東減持行為，涉及225人次。從減持套現(xiàn)金額來看，排名首位的是樂普醫(yī)療，該公司三名股東合計(jì)減持近5000萬股。其次是華誼兄弟，合計(jì)減持3460萬股，套現(xiàn)金額超過10億元。排名第三的銀江股份被減持1073萬股。立思辰被減持1028萬股，排在第四。[27]第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析資本結(jié)構(gòu)系指長期負(fù)債與權(quán)益(普通股、特別股、保留盈余)的分配情況。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財(cái)富最大或股價(jià)最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。[28]企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。31資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)指標(biāo)定義公式股東權(quán)益比率股東權(quán)益比率是股東權(quán)益與資產(chǎn)總額的比率股東權(quán)益比率=(股東權(quán)益總額247。資產(chǎn)總額)100% 資產(chǎn)負(fù)債比率負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額247。資產(chǎn)總額)100%長期負(fù)債比率長期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率長期負(fù)債比率=(長期負(fù)債247。資產(chǎn)總額)100%在研究資本結(jié)構(gòu)的文章中，通常用股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。其中，股東權(quán)益比率反映所有者提供的資本在總資產(chǎn)中的比重，反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債比率數(shù)值越大，說明公司擴(kuò)展經(jīng)營的能力越強(qiáng)，股東權(quán)益的運(yùn)用越充分，但債務(wù)太多，會(huì)影響債務(wù)的償還能力。資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、MM理論、代理理論和等級(jí)籌資理論等。 　　該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。[29] 　　該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務(wù)資金，但同時(shí)也加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致權(quán)益資金成本的提高，企業(yè)的綜合資金成本仍保持不變。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價(jià)值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。[30] MM理論 　　MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不論其有無負(fù)債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的收益率。風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。[31] 　　代理理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價(jià)值。該理論認(rèn)為，債權(quán)籌資有很強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且作出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；但是，負(fù)債籌資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。[32] 　　等級(jí)籌資理論認(rèn)為：（1）外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對(duì)稱信息所產(chǎn)生的“投資不足效應(yīng)”而引起的成本。（2）債務(wù)籌資優(yōu)于股權(quán)籌資。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià)值，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值增加越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但是，財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。由于上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。（3）由于非對(duì)稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量以便有利可圖的投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部