【正文】 PO融資金額達到1618億元，其中超募資金1002億元。超募資金對創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新型企業(yè)來說是把雙刃劍，一方面上市企業(yè)多為細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，專注的業(yè)務領域相對較窄，用好超募資金便可產生巨大的效益；另一方面如果不能有效利用，便形成資金浪費甚至資金的非法使用。被官方定調為“高成長”之創(chuàng)業(yè)板的營業(yè)收入和凈利潤等同比增速，不僅遠遠落后于主板和中小板，甚至尚未達到已公布半年報深市公司的平均水平。在業(yè)績大幅增長極其艱難的前提下，創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫卻在加劇。據(jù)統(tǒng)計，截至2011年7月22日，有70家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生主要股東減持行為，涉及225人次。其次是華誼兄弟，合計減持3460萬股，套現(xiàn)金額超過10億元。立思辰被減持1028萬股，排在第四。最佳資本結構便是使股東財富最大或股價最大的資本結構，亦即使公司資金成本最小的資本結構。[28]企業(yè)融資結構，或稱資本結構，反映的是企業(yè)債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。31資本結構的相關指標指標定義公式股東權益比率股東權益比率是股東權益與資產總額的比率股東權益比率=(股東權益總額247。資產總額)100%長期負債比率長期負債與資產總額的比率長期負債比率=(長期負債247。其中，股東權益比率反映所有者提供的資本在總資產中的比重，反映企業(yè)基本財務結構是否穩(wěn)定。資本結構理論包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、MM理論、代理理論和等級籌資理論等。由于債務成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。[29] 　　該理論認為，資本結構與企業(yè)的價值無關，決定企業(yè)價值高低的關鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。不論企業(yè)的財務杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價值也就不受資本結構的影響，因而不存在最佳資本結構。風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。[31] 　　代理理論認為，企業(yè)資本結構會影響經理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。這種機制能夠促使經理多努力工作，少個人享受，并且作出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產生的代理成本；但是，負債籌資可能導致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權人監(jiān)督而產生的成本。[32] 　　等級籌資理論認為：（1）外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對稱信息所產生的“投資不足效應”而引起的成本。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負債籌資可以增加企業(yè)的價值，即負債越多，企業(yè)價值增加越多，這是負債的第一種效應；但是，財務危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會導致企業(yè)價值的下降，即負債越多，企業(yè)價值減少額越大，這是負債的第二種效應。（3）由于非對稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負債容量以便有利可圖的投資機會來臨時可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。但是，20世紀80年代新興證券市場具有明顯的股權融資偏好。也就是說，創(chuàng)業(yè)板上市公司多采用股權融資而非負債融資。 在一份對212家創(chuàng)業(yè)板上市公司的調查中顯示，有200家都是家族企業(yè)，其發(fā)行上市前平均第一大家族股東平均持股比例高達54%。其中雷曼光電公司李躍宗家族，發(fā)行前持股99%，發(fā)行后持股74%。從表中可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產負債率明顯小于主板上市公司的資產負債率，是主板上市公司資本負債率的一半不到。而負債融資相對于股權融資最主要的優(yōu)點是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠，即負債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業(yè)帶來價值增加的效用。而通過查閱資料我了解到，成熟的企業(yè)市場機構持股通常都在50%左右，這說明創(chuàng)業(yè)板的機構持股占比明顯偏低，創(chuàng)業(yè)板市場還不太成熟。[36] 表31創(chuàng)業(yè)板/深圳主板 指標對比表創(chuàng)業(yè)板深市主板股東權益比率（%）資產負債率（%）前十大股東持有流動股比率（%）機構持股占比（%）平均資產規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所年報再看2010年關于創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板市場上市公司的投資者類別持股占比情況，如圖31。但創(chuàng)業(yè)板相較于主板和中小板，大額交易的投資者占比更高一些，其中，%，%。10萬以下10萬100萬100500萬500萬以上主板投資者占比中小板投資者占比創(chuàng)業(yè)板投資者占比圖32 參與交易的個人投資者交易金額分布比例[38] 雖然從數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權融資比率遠高于同期的主板公司，但出現(xiàn)這種情況是有原因的：資本成本率的高低。[39]然而通過研究后發(fā)現(xiàn)，在中國的證券市場上，利用股票融資的成本反而較低。融資風險的高低。投資利潤率的高低。一般的，投資利潤率越高、越穩(wěn)定，企業(yè)可以承擔的負債水平也就越高。創(chuàng)業(yè)板目前270多個上市公司中，家族企業(yè)占了94%，夫妻經濟、父子經濟是比比皆是。[41]這便是創(chuàng)業(yè)板上市公司個人投資者持股占比高的原因。雖然股東權益比率對資本結構也有影響，但由于股東權益比率=1資產負債率，所以研究了資產負債率就相當于是研究了股東權益比率，又因為判斷資本結構是否合理的主要指標是資產負債率水平，所以在文涉及資本結構的定量研究中，均未采用股東權益比率，而是將資產負債率作為代表進行研究。所有指標在計算時均采用賬面價值，有關指標的定義及計算公式見表32。通過對表34進行分析，得到表33。其基本狀況表現(xiàn)為：（1）長期負債所占比率很低，甚至有13家公司的長期資產負債率在1%以下（注，由于表中數(shù)據(jù)保留兩位小數(shù)，而并非實際為0）；（2）從原始數(shù)據(jù)中可以看出，多數(shù)公司長期借款為0，說明這些公司的債務以流動負債為主。上述數(shù)據(jù)也反應了我國創(chuàng)業(yè)板目前的現(xiàn)狀，負債均已流動負債為主，很多企業(yè)甚至流動負債占100%，而長期負債為0。,。這是由于部分公司在2009年上市以后，總資產大幅增加，而負債增幅不大或者沒有增加，所以這就導致了2008與2009數(shù)據(jù)中，資產負債率和長期資產負債率的均值有將大幅度的下降。以300001特銳德和300061康奈特為例，特銳德的資產負債率，08年到09年變化很大，而09年和10年變化則很?。豢的翁氐馁Y產負債率，08年和09年比較變化不大，而09年，而09年到10年間變化非常明顯。資本結構的這種變化，是上市公司進行股權融資的直接結果，也是公司根據(jù)自身利益的必然選擇。債務資本需要還本付息、具有流動性風險，其在資本中所占的比例受到一定的限制和束縛，不能無限增加。但這種變動也可能說明通過股權融資后，這些上市公司沒有更好的投資項目或者投資項目已經飽和，籌集來的資金閑置或者用于歸還銀行借款。而通過公開發(fā)行股票籌集的股權資本，從資本市場獲得，具有廣泛的來源，并且作為權益資本沒有還本付息的期限。根據(jù)金融成長周期理論，企業(yè)應當根據(jù)自身的成長特性進行融資，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性要求其以股權融資的方式支持自身的增長機會，以解決投資不足問題。[44]從市場競爭來看，目前上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多為傳統(tǒng)的制造業(yè)，多數(shù)企業(yè)的產品非常細化且專用性極強，但是靈活性較差，所面對的市場競爭更為激烈，而市場競爭影響著企業(yè)的財務資源競爭態(tài)勢以及企業(yè)的財務危機狀況。根據(jù)前述的資本結構理論，我們知道影響企業(yè)融資選擇的因素非常復雜，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，企業(yè)的融資選擇更多的是受創(chuàng)業(yè)板上市公司顯著的企業(yè)特性所影響，這些顯著特性包括企業(yè)的規(guī)模特性、成長特性以及市場競爭特性等。但是由于外部環(huán)境的制約，多年來我國股權融資的資本市場對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說常常是可望而不可及，使得上市公司的股權融資偏好無法滿足。這樣既能滿足其成長發(fā)展的資金需求，又能規(guī)避財務風險，企業(yè)便能更為穩(wěn)健的發(fā)展。融資優(yōu)序理論認為信息不對稱會引起投資不足的效應。對于信息約束條件最嚴，并可能導致企業(yè)價值被低估的股權融資則排在企業(yè)融資順序的末位。張玉明(2004)從上市公司的信息不對稱、風險等級不一致的方面進行了分析，提出了權益資本的優(yōu)先性。[46]這主要是基于以下的考慮：第一，能有效地解決股權性資本與企業(yè)之間的信息不對稱問題。[47]第二，股權性資本方式的進入，能有效地解決風險與收益的對稱問題。由于企業(yè)缺乏可抵押的資產，若企業(yè)破產，受損的主要是債權資本；如果企業(yè)獲得成功，債權資本只能獲得固定利息，而創(chuàng)業(yè)者獲得大量的利得。由此看來，創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展很需要股權性資本的介入。第四章 創(chuàng)業(yè)板上市公司財務績效及其評價 所謂財務績效，即是以財務指標來評價或者表示企業(yè)的績效。財務指標包括相對指標和絕對指標，通常學者們選用相對指標如凈資產收益率、每股收益等來反映企業(yè)的績效，因為相對指標便于不同企業(yè)間的橫向對比，有利于經營者與投資者了解企業(yè)的經營狀況。自從創(chuàng)業(yè)板開板以來，便以其超高的市盈率、超募比率等指標給廣大投資者帶來一次次的震驚。[49]創(chuàng)業(yè)板上市公司都是同期中小企業(yè)中的佼佼者，同時也是經過對其各項經營指標層層嚴格審查之后才得以上市，從這一點來說，創(chuàng)業(yè)板上市公司在凈資產收益率等指標方面略高于同期主板上市公司也是應該的。高市盈率不僅透支了企業(yè)未來長時間的業(yè)績，不利于企業(yè)的良性發(fā)展，對投資機構而言，高市盈率帶來的高額賬面投資回報也僅僅是紙上黃金。高市盈率還會引發(fā)公司原始股東和高管的拋售潮和創(chuàng)業(yè)板泡沫，使得創(chuàng)業(yè)板成為中國最令人瘋狂的“造富機器”，[50]打擊投資者參與的積極性。市凈率=每股市價/每股凈資產。每股稅后利潤又稱每股盈利，每股稅后利潤=公司稅后利潤/公司總股數(shù)。每股盈利數(shù)額高，則表明公司經營業(yè)績好，往往可以支持較高的股價。每股凈資產值反映了每股股票代表的公司凈資產價值，為支撐股票市場價格的重要基礎。[51]以上幾個指標都是衡量公司投資價值的主要指標，綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的各項指標都優(yōu)于深市主板。從這一點來看，目前創(chuàng)業(yè)板的成長性還是較好的。市盈率包括靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率。如果一個企業(yè)目前是60倍的市盈率，假如他能夠按100％的增長速度發(fā)展且各方面沒有新的增發(fā)，一旦它明年業(yè)績增長了一倍，它實際上市盈率就變成30倍了，這是動態(tài)市盈率。也就是說兩個企業(yè)，一個不成長的企業(yè)和一個有成長性的企業(yè)，他的靜態(tài)市盈率一定是有差異的。創(chuàng)業(yè)板的增發(fā)。那么可能有很多投資人想趕創(chuàng)業(yè)板公司上市這一班車。每股利潤作為市盈率公式中的分母部分，一旦降低，那么在相同情況下市盈率自然就升高了。筆者認為，中國的股市以及投資人，都喜歡炒作，喜歡炒新的東西。尤其是現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的數(shù)量還是比較少，雖然現(xiàn)在開戶的人數(shù)好像并不多。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量少，而資金池相對比較大，就必然造成了一個追捧。[53]財務績效是管理者運用企業(yè)資源達成經營目標的具體表現(xiàn)，衡量企業(yè)財務績效的指標很多，不同的指標從不同的角度描述了公司的財務績效。[54]基于這些考慮，本文選取這三個指標對創(chuàng)業(yè)板公司上市前后的業(yè)績變化進行描述。表42指標的定義指標名稱指標符號計算公式每股收益EPS凈收益/發(fā)行在外普通股股數(shù)凈資產收益率ROE凈利潤/期初、期末凈資產的均值總資產收益率ROA凈利潤/期初、期末總資產的均值通過對30家樣本公司2008年到2010年的財務數(shù)據(jù)進行分析，得到表43和44。這是因為，公司要進入資本市場進行股權融資，在我國目前的情況下是有嚴格的上市的要求，只有達到這些上市條件的企業(yè)才有可能通過審批，因此能夠進入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)基本上是的佼佼者，是優(yōu)質企業(yè)。[55]根據(jù)有關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)中板上市公司上市前3年的平均每股收益的算術平均值為0．63元，凈資產收益率的平均值為28％；而深滬主板市場平均每股收益的算術平均值只有0．40元，平均凈資產收益率的平均值只有20%。[56]上市后。參照表44后發(fā)現(xiàn)，從300001的特銳德到300041的回天膠業(yè)，這20個公司是在2010年前上市的，他們的資產收益率在2008年到2009年有較明顯的變化，而2009年到2010年則變動不大。產生這種變化，除了公司自身經營上的原因外，主要有：（1）公司上市后募集了大量的資本金，使得企業(yè)的總資產和凈資產均有大幅度的上升，基本上在原有的基礎上增加了一倍多，而上市公司所募資金的投資效益沒有很快顯現(xiàn)出來，同期的利潤并沒有大幅度上升，因此每股收益、凈資產收益率、總資產收益率在上市后均顯著下降。（3）創(chuàng)業(yè)板公司多屬于競爭比較激烈的制造行業(yè)，如醫(yī)藥、紡織等，近年行業(yè)景氣度普遍比較低。本文所采用的是多重指標評價體系中的因子分析法。目前常用的指標有凈資產收益率、Tobin’S Q值、EVA、投資報酬率等。許多學者在衡量公司財務績效時，其指標的選擇往往用會計利潤的觀點，如總資產報酬率、每股收益、凈資產報酬率等。Benston(1985)認為使用會計報酬率作為衡量公司績效的指標會有偏差，而McFarland(1988)利用蒙特卡羅模擬法測試會計報酬率和Tobin’S Q值，發(fā)現(xiàn)Tobin’S Q值比會計報酬率得到的平均誤差低很多，結果顯示Tobin’S Q值與實際數(shù)值間有較高的相關性。 Ross(1981)的計算方式，Tobin’S Q值可以定義為：Tobin’S Q=公司市場價值／有形資產的重置成本。目前多重指標評價的方法主要有層次分析法和平衡記分卡。AHP是一個功能強大且富有彈性的決策工具，它可以解決在需要同時考慮數(shù)量性和非數(shù)量性的條件下復雜的規(guī)則問題。所以，利用AHP可以對企業(yè)績效進行較為全面的分析。其框架體系包括了四個部分：即組織學習與創(chuàng)新，顧客滿意度，內部業(yè)務，財務結果。平衡記分卡包含財務指標和非財務指標，強調對非財務指標的考核和管理。[58]經過仔細研究，本文決定采用因子分析法來進行財務績效指標的評價，原因有二：因子分析法是運用降維的思想，將15個財務指標綜合成一個因子，運用這個綜合因子可以更加方便的進行創(chuàng)業(yè)板上市公司的橫向比較；由于本文在第五章的實證分析中需要對創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結構指標與財務績效指標進行線性回歸分析，而運用因子分析法以后能將多個財務績效指標綜合成一個，便