【正文】 1, 1, 2, 其中：國家擁有股份 1, 1, 境內(nèi)法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內(nèi)部職工股 其它 尚未流通股份合計 1, 2, 2, 二、已流通股份 1998底 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 為了解決這個問題，經(jīng)過長期間的研究，大陸政府部門了解，市場機制是最佳的解決方案。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚? 三、公眾股 公眾股是社會公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會公眾股。茲分別定義如下： 一、國家股 國家股為國家擁有之股份，其中國有資產(chǎn)管理部門是國家股權行政管理的專職機構(gòu)。為了提供相關的證據(jù)，本文引用大陸實際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國家企業(yè)，其中流通在外的股權平均僅約總股權的三分之一。國家股股利收入由國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國有資產(chǎn)經(jīng)營預算，并根據(jù)國家有關規(guī)定安排使用。社會公眾股是股份有限公司采用募集設立方式設立時向社會公眾募集的股份。 內(nèi)資股 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 俗稱 A股 B股 H股、N股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認購幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 大陸上市公司的股權結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過一半，以致無法透過市場的投資者對公司的營運進行監(jiān)管，產(chǎn)生適當?shù)氖袌鰴C制；公司內(nèi)部的董事會結(jié)構(gòu)也無法對公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。 如此，公司不但可以利潤極大化，更可以透過專業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)經(jīng)營為公司的經(jīng)營達到最佳狀況。在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會依照投資者的需求，在市場作更詳細的揭露，或自愿性提供內(nèi)線信息，以強化公司股價與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。金融機構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 4.一般公司法對債權券保障包括，如果企業(yè)無法支付到期的本息，根據(jù)規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產(chǎn)。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個層面并不是各自獨立，這六個層面相輔相成，共同組成了一個公司治理制度的整體。在行政級職下，經(jīng)營階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無法有效具備激勵效果。 第一，由于公司經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營階層與地方政府之間的關系有關。也就是由于公司經(jīng)營階層利用公開財務信息公告時點、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢之便，配合炒股莊家在適當時機釋放適當財務信息，以利莊家炒股，經(jīng)營階層再與炒股莊家分享利潤。 上述這種絕對所有權掌握在政府部門的股權結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費。 S大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國家企業(yè)股權結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現(xiàn)象。 根據(jù)代理理論(例如，Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，或道德危險問題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會成為中國大陸證券市場的亂源。值得一提者，去年由于大陸「財經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導致今年初中國證監(jiān)會撤換基金管理部副主任，這項人事案對未來中國大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。 如前述，大陸上市公司多屬國營事業(yè)，國營事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢地位也最佳。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財富集中度會依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價波動程度可能遠比臺灣股市為高。中國證監(jiān)會于1992年10月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負責與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準的權責，中國證監(jiān)會在1998年4月才像全球其它國家證券市場一般，將地方證管辦及證交所的管理權收歸中央，由中國證監(jiān)會負責，中國證監(jiān)會且從此直屬國務院辦公室。所以，中國證監(jiān)會未來尚有許多困難的工作需要解決。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業(yè)務包括經(jīng)紀、自營、承銷等，其中以經(jīng)紀及承銷部門最為發(fā)達。未來中國大陸加入WTO之后，將會有更多的外資證券商與投資銀行進入中國大陸從事經(jīng)紀、承銷、自營、投信、投顧等業(yè)務的競爭。由于這類與國外大會計師事務所結(jié)盟的會計師事務所所收取公費偏高，所以服務對象以外資企業(yè)及中外合資企業(yè)為主。 與證券市場相關的律師業(yè)務主要從事與公司法、證券法等相關的訴訟業(yè)務。由于國家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負債的評價均不是依照一般公認會計原則，或市價評估鑒價。然而，目前在這方面中國大陸與臺灣相類似，證券評級與投資咨詢機構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎主要是「技術分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財務報表等公開信息等基本面分析。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟調(diào)控的考慮下，中國大陸的證券發(fā)行市場仍存在宏觀經(jīng)濟調(diào)控及計劃經(jīng)濟的基本精神，嚴格控制發(fā)行市場上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。為了炒作股價，關系人交易也會成為家常便飯。當然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標的。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問題 上小節(jié)系從道德危險的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險問題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。顯然大部份大陸上市公司的董事會擁有絕對多數(shù)的股權，致大股東易利用所擁有的股權藉操縱董事會以利己。所以，大陸股市才會產(chǎn)生以「莊家市場」為主的市場機制。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價的題材之一而已，即或是成功地收購某一家上市公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個濫權者而已。其中有152家公司的大股東在這個會計科目中占用資金比例超過50%，有97家公司的大股東在這個科目中占用資金比例達到47%。再者，1999年半年報中，在上海交易所掛牌的公司中，31家在1998年度進行現(xiàn)金增資配股的公司，多少都有大股東挪用配股款的現(xiàn)象。經(jīng)歷了三年多高成長的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔。臺灣上市公司因為交叉持股的緣故，也發(fā)生了許多地雷股，所以兩地其實聰明才智多少有些雷同。然而，讓人沒料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權拍賣的五年多時間中，恒通利用它對棱光的控股權，透過一系列溢價轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、擔保、股權質(zhì)押等手段。盡管當時，中國滬深兩地股市還沒有出現(xiàn)「資產(chǎn)重組」的概念，棱光實業(yè)等于資產(chǎn)重組的鼻祖。 建材集團從出售棱光股權中所獲得的現(xiàn)金收入僅5,160萬元人民幣，在出售這些棱光的股權后，%的股權，同時也擁有幾席的董事席次。原來，當年聯(lián)益公司進行資產(chǎn)重組時 飛龍集團受讓聯(lián)益集團所持有聯(lián)益公司國有股時，并未按協(xié)議支付全部股份轉(zhuǎn)讓款，累計欠款已達六千萬元人民幣左右，成都警方已在這之前以重大詐騙案立案偵察中。 職工股的道德危險 大陸職工股本身在分配過程中，具有一些彈性，因此也成為公司主管濫用職權，遂行道德危險行為的標的之一。 大陸每年四月份是上市公司公告年報的月份，1998年的春季，隨著年報的公告，一個令人感到奇怪的現(xiàn)象也隨之而突顯出來，就是大量上市公司的凈資產(chǎn)收益率都剛好超過10%的比率。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來達到資產(chǎn)收益率10%的目的。但在1997年情況卻發(fā)生了突變，凈利猛增163%，%。這種突飛猛進的結(jié)果實在令人納悶。套一句大陸股市名言：「股不在優(yōu)，有莊則靈」。對于廣大普通股民來說，當時能夠趁著寶安上海分公司的收購行動而購入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實這就是以后在中國股市上屢見不鮮的跟莊行為。這種情形不但亦形成公司績效不佳，也易造成公司內(nèi)部的道德危險問題。 l建立國家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，強化上市公司的公司治理。大陸國家企業(yè)將取消行政級別制，所以國家企業(yè)經(jīng)營者的「官員化」將告終結(jié)。 除了上述的制度外，中國大陸證券主管機關亦準備在股票發(fā)行市場實施券商推薦制度，加重證券商責任；推行股票發(fā)行方式的國際化；逐步推廣向所有投資者公開募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。第三類是，上市公司經(jīng)營層利用其經(jīng)營決策權及公開財務信息的優(yōu)勢，在股市中利用法規(guī)不健全、主管機關監(jiān)管經(jīng)驗不足、散戶投資者過高等因素之便，與莊家合作炒股，并與莊家分享炒股之利益。這種道德危險的發(fā)生與股權結(jié)構(gòu)有關，與指派的經(jīng)營階層有關，與經(jīng)營階層的薪酬設計有關，與外在股市的寬松環(huán)境也有關。在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來認為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟成長之利，可是卻可能會忽略掉股市中微結(jié)構(gòu)，或上市公司所帶來的風險，致不但無法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會造成巨大的投資損失。 從實際案例來觀察，大陸上市公司確實與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關問題。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國家企業(yè)經(jīng)營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。并可進一步因為國家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營化，在這種股權與董事會結(jié)構(gòu)下，每一持股的國家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國有股減持，將會大量降低對股市所帶來的負面效應。茲將這些措施列示如下： l推行獨立董事制度，期待能夠透過獨立董事制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。 而在中國證監(jiān)會所作出的最后處理結(jié)果中，也確實對一些關聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個別關聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。 中國股市出現(xiàn)最早的莊家在1993年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風波」。然而一年托管下來，上棉二廠依然虧損1,990萬元人民幣，這筆損失由集團全部吃下，準備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進行彌補，這樣一來，這筆虧損反而成了申達股份的營業(yè)外收入。正是依靠著這個關系人交易，工益的主營業(yè)利益因此迅速上升達到3,000多萬元人民幣。如甬城隍廟在199199199%、%、%%，雖然后兩年越來越低，但總算守住底線。而緊接著這個高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在9%至10%之間者只有20家。1993年5月，海南省海藥股份有限公司為了申請股票上市，由該公司房地產(chǎn)銷售部經(jīng)理送給辛業(yè)江五萬元人民幣股票和一張假身份證，他還在1994年10月和1995年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務實業(yè)股份有限公司的錢物。在聯(lián)益集團的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權拍賣也不得不擱置下來，成都市公安局隨即批準對飛龍集團董事長曾漢林刑事拘留，全國通緝。所以，建材集團也不是非常盡責的棱光第二大股東。后來棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。 棱光的1999年半年報公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣的前幾個月中不斷發(fā)布公告揭露的一系列由法院送達的經(jīng)濟起訴案中，有相當多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔保等所導致的。棱光實業(yè)是典型個案之一。到2000年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。例如，大陸績優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門石化總廠之間，在二年前的關系人交易中，而荊門石化向湖北興化采購了1,161億元人民幣。 ；；；。大陸下市規(guī)定才出臺，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對公司外部監(jiān)管的壓力。企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。大陸上市公司大股東會操縱監(jiān)事會。 1.呂勝光(2000)統(tǒng)計，近五年來中國大陸新上市股票的上市價差平均340%，無怪乎，中國大陸參與新上市申購抽簽的正常性資金就高達六千億元人民幣之多。1998年之后，上市申請及審批權集中到中央，也就是中國證監(jiān)會。上市公司的高階主管均由國家指派，如前述，這個股權結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生非常嚴重的道德危險問題。亦即，中國大陸炒作股價所得到的凈效益遠高于透過基本面分析所得到的效益，所