【正文】 1, 1, 2, 其中：國(guó)家擁有股份 1, 1, 境內(nèi)法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內(nèi)部職工股 其它 尚未流通股份合計(jì) 1, 2, 2, 二、已流通股份 1998底 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 為了解決這個(gè)問(wèn)題，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期間的研究，大陸政府部門(mén)了解，市場(chǎng)機(jī)制是最佳的解決方案。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚? 三、公眾股 公眾股是社會(huì)公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會(huì)公眾股。茲分別定義如下： 一、國(guó)家股 國(guó)家股為國(guó)家擁有之股份，其中國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)是國(guó)家股權(quán)行政管理的專(zhuān)職機(jī)構(gòu)。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實(shí)際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類(lèi)，其上市公司大部分屬?lài)?guó)家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。國(guó)家股股利收入由國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)監(jiān)督收繳、依法納入國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)算，并根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定安排使用。社會(huì)公眾股是股份有限公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時(shí)向社會(huì)公眾募集的股份。 內(nèi)資股 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 俗稱(chēng) A股 B股 H股、N股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認(rèn)購(gòu)幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過(guò)一半，以致無(wú)法透過(guò)市場(chǎng)的投資者對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)進(jìn)行監(jiān)管，產(chǎn)生適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)機(jī)制；公司內(nèi)部的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也無(wú)法對(duì)公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。 如此，公司不但可以利潤(rùn)極大化，更可以透過(guò)專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人的專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)為公司的經(jīng)營(yíng)達(dá)到最佳狀況。在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會(huì)依照投資者的需求，在市場(chǎng)作更詳細(xì)的揭露，或自愿性提供內(nèi)線(xiàn)信息，以強(qiáng)化公司股價(jià)與交易量滿(mǎn)足公司籌資與交易流通性的需求。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 4.一般公司法對(duì)債權(quán)券保障包括，如果企業(yè)無(wú)法支付到期的本息，根據(jù)規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產(chǎn)。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個(gè)層面并不是各自獨(dú)立，這六個(gè)層面相輔相成，共同組成了一個(gè)公司治理制度的整體。在行政級(jí)職下，經(jīng)營(yíng)階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無(wú)法有效具備激勵(lì)效果。 第一，由于公司經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營(yíng)階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營(yíng)階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。也就是由于公司經(jīng)營(yíng)階層利用公開(kāi)財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢(shì)之便，配合炒股莊家在適當(dāng)時(shí)機(jī)釋放適當(dāng)財(cái)務(wù)信息，以利莊家炒股，經(jīng)營(yíng)階層再與炒股莊家分享利潤(rùn)。 上述這種絕對(duì)所有權(quán)掌握在政府部門(mén)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費(fèi)。 S大陸幾乎沒(méi)有「內(nèi)線(xiàn)交易法」，在目前國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線(xiàn)交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價(jià)波動(dòng)幅度過(guò)高的現(xiàn)象。 根據(jù)代理理論(例如，Holmstrom, 1979)，中國(guó)大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問(wèn)題，或道德危險(xiǎn)問(wèn)題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問(wèn)題將會(huì)成為中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的亂源。值得一提者，去年由于大陸「財(cái)經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導(dǎo)致今年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)撤換基金管理部副主任，這項(xiàng)人事案對(duì)未來(lái)中國(guó)大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。 如前述，大陸上市公司多屬?lài)?guó)營(yíng)事業(yè)，國(guó)營(yíng)事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢(shì)地位也最佳。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財(cái)富集中度會(huì)依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價(jià)波動(dòng)程度可能遠(yuǎn)比臺(tái)灣股市為高。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1992年10月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負(fù)責(zé)與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準(zhǔn)的權(quán)責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1998年4月才像全球其它國(guó)家證券市場(chǎng)一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)且從此直屬?lài)?guó)務(wù)院辦公室。所以，中國(guó)證監(jiān)會(huì)未來(lái)尚有許多困難的工作需要解決。迄目前為止，與臺(tái)灣的證券商類(lèi)似，中國(guó)大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷(xiāo)等，其中以經(jīng)紀(jì)及承銷(xiāo)部門(mén)最為發(fā)達(dá)。未來(lái)中國(guó)大陸加入WTO之后，將會(huì)有更多的外資證券商與投資銀行進(jìn)入中國(guó)大陸從事經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)、自營(yíng)、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。由于這類(lèi)與國(guó)外大會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所收取公費(fèi)偏高，所以服務(wù)對(duì)象以外資企業(yè)及中外合資企業(yè)為主。 與證券市場(chǎng)相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。由于國(guó)家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負(fù)債的評(píng)價(jià)均不是依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，或市價(jià)評(píng)估鑒價(jià)。然而，目前在這方面中國(guó)大陸與臺(tái)灣相類(lèi)似，證券評(píng)級(jí)與投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽(tīng)」，并不是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息等基本面分析。為了分配新上市股票所帶來(lái)的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的考慮下，中國(guó)大陸的證券發(fā)行市場(chǎng)仍存在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的基本精神，嚴(yán)格控制發(fā)行市場(chǎng)上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。為了炒作股價(jià)，關(guān)系人交易也會(huì)成為家常便飯。當(dāng)然股價(jià)不是虛胖且波動(dòng)幅度偏高，就是易成為炒作的標(biāo)的。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問(wèn)題 上小節(jié)系從道德危險(xiǎn)的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險(xiǎn)問(wèn)題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。顯然大部份大陸上市公司的董事會(huì)擁有絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，致大股東易利用所擁有的股權(quán)藉操縱董事會(huì)以利己。所以，大陸股市才會(huì)產(chǎn)生以「莊家市場(chǎng)」為主的市場(chǎng)機(jī)制。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價(jià)的題材之一而已，即或是成功地收購(gòu)某一家上市公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個(gè)濫權(quán)者而已。其中有152家公司的大股東在這個(gè)會(huì)計(jì)科目中占用資金比例超過(guò)50%，有97家公司的大股東在這個(gè)科目中占用資金比例達(dá)到47%。再者，1999年半年報(bào)中，在上海交易所掛牌的公司中，31家在1998年度進(jìn)行現(xiàn)金增資配股的公司，多少都有大股東挪用配股款的現(xiàn)象。經(jīng)歷了三年多高成長(zhǎng)的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔。臺(tái)灣上市公司因?yàn)榻徊娉止傻木壒?，也發(fā)生了許多地雷股，所以?xún)傻仄鋵?shí)聰明才智多少有些雷同。然而，讓人沒(méi)料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權(quán)拍賣(mài)的五年多時(shí)間中，恒通利用它對(duì)棱光的控股權(quán)，透過(guò)一系列溢價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等手段。盡管當(dāng)時(shí)，中國(guó)滬深兩地股市還沒(méi)有出現(xiàn)「資產(chǎn)重組」的概念，棱光實(shí)業(yè)等于資產(chǎn)重組的鼻祖。 建材集團(tuán)從出售棱光股權(quán)中所獲得的現(xiàn)金收入僅5,160萬(wàn)元人民幣，在出售這些棱光的股權(quán)后，%的股權(quán)，同時(shí)也擁有幾席的董事席次。原來(lái)，當(dāng)年聯(lián)益公司進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí) 飛龍集團(tuán)受讓聯(lián)益集團(tuán)所持有聯(lián)益公司國(guó)有股時(shí)，并未按協(xié)議支付全部股份轉(zhuǎn)讓款，累計(jì)欠款已達(dá)六千萬(wàn)元人民幣左右，成都警方已在這之前以重大詐騙案立案?jìng)刹熘小?職工股的道德危險(xiǎn) 大陸職工股本身在分配過(guò)程中，具有一些彈性，因此也成為公司主管濫用職權(quán)，遂行道德危險(xiǎn)行為的標(biāo)的之一。 大陸每年四月份是上市公司公告年報(bào)的月份，1998年的春季，隨著年報(bào)的公告，一個(gè)令人感到奇怪的現(xiàn)象也隨之而突顯出來(lái)，就是大量上市公司的凈資產(chǎn)收益率都剛好超過(guò)10%的比率。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來(lái)達(dá)到資產(chǎn)收益率10%的目的。但在1997年情況卻發(fā)生了突變，凈利猛增163%，%。這種突飛猛進(jìn)的結(jié)果實(shí)在令人納悶。套一句大陸股市名言：「股不在優(yōu)，有莊則靈」。對(duì)于廣大普通股民來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)能夠趁著寶安上海分公司的收購(gòu)行動(dòng)而購(gòu)入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實(shí)這就是以后在中國(guó)股市上屢見(jiàn)不鮮的跟莊行為。這種情形不但亦形成公司績(jī)效不佳，也易造成公司內(nèi)部的道德危險(xiǎn)問(wèn)題。 l建立國(guó)家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國(guó)家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化上市公司的公司治理。大陸國(guó)家企業(yè)將取消行政級(jí)別制，所以國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的「官員化」將告終結(jié)。 除了上述的制度外，中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)亦準(zhǔn)備在股票發(fā)行市場(chǎng)實(shí)施券商推薦制度，加重證券商責(zé)任；推行股票發(fā)行方式的國(guó)際化；逐步推廣向所有投資者公開(kāi)募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。第三類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)及公開(kāi)財(cái)務(wù)信息的優(yōu)勢(shì)，在股市中利用法規(guī)不健全、主管機(jī)關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足、散戶(hù)投資者過(guò)高等因素之便，與莊家合作炒股，并與莊家分享炒股之利益。這種道德危險(xiǎn)的發(fā)生與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，與指派的經(jīng)營(yíng)階層有關(guān)，與經(jīng)營(yíng)階層的薪酬設(shè)計(jì)有關(guān)，與外在股市的寬松環(huán)境也有關(guān)。在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來(lái)認(rèn)為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)之利，可是卻可能會(huì)忽略掉股市中微結(jié)構(gòu)，或上市公司所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，致不但無(wú)法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會(huì)造成巨大的投資損失。 從實(shí)際案例來(lái)觀察，大陸上市公司確實(shí)與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)問(wèn)題。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由政府和黨的組織任命，取消行政級(jí)別制后，這種情形將大幅度改善。并可進(jìn)一步因?yàn)閲?guó)家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營(yíng)化，在這種股權(quán)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)下，每一持股的國(guó)家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國(guó)家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國(guó)有股減持，將會(huì)大量降低對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。茲將這些措施列示如下： l推行獨(dú)立董事制度，期待能夠透過(guò)獨(dú)立董事制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。 而在中國(guó)證監(jiān)會(huì)所作出的最后處理結(jié)果中，也確實(shí)對(duì)一些關(guān)聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見(jiàn)，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個(gè)別關(guān)聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。 中國(guó)股市出現(xiàn)最早的莊家在1993年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風(fēng)波」。然而一年托管下來(lái)，上棉二廠依然虧損1,990萬(wàn)元人民幣，這筆損失由集團(tuán)全部吃下，準(zhǔn)備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進(jìn)行彌補(bǔ)，這樣一來(lái)，這筆虧損反而成了申達(dá)股份的營(yíng)業(yè)外收入。正是依靠著這個(gè)關(guān)系人交易，工益的主營(yíng)業(yè)利益因此迅速上升達(dá)到3,000多萬(wàn)元人民幣。如甬城隍廟在199199199%、%、%%，雖然后兩年越來(lái)越低，但總算守住底線(xiàn)。而緊接著這個(gè)高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在9%至10%之間者只有20家。1993年5月，海南省海藥股份有限公司為了申請(qǐng)股票上市，由該公司房地產(chǎn)銷(xiāo)售部經(jīng)理送給辛業(yè)江五萬(wàn)元人民幣股票和一張假身份證，他還在1994年10月和1995年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務(wù)實(shí)業(yè)股份有限公司的錢(qián)物。在聯(lián)益集團(tuán)的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權(quán)拍賣(mài)也不得不擱置下來(lái)，成都市公安局隨即批準(zhǔn)對(duì)飛龍集團(tuán)董事長(zhǎng)曾漢林刑事拘留，全國(guó)通緝。所以，建材集團(tuán)也不是非常盡責(zé)的棱光第二大股東。后來(lái)棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。 棱光的1999年半年報(bào)公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬(wàn)元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣(mài)的前幾個(gè)月中不斷發(fā)布公告揭露的一系列由法院送達(dá)的經(jīng)濟(jì)起訴案中，有相當(dāng)多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔(dān)保等所導(dǎo)致的。棱光實(shí)業(yè)是典型個(gè)案之一。到2000年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。例如，大陸績(jī)優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門(mén)石化總廠之間，在二年前的關(guān)系人交易中，而荊門(mén)石化向湖北興化采購(gòu)了1,161億元人民幣。 ；；；。大陸下市規(guī)定才出臺(tái)，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對(duì)公司外部監(jiān)管的壓力。企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。大陸上市公司大股東會(huì)操縱監(jiān)事會(huì)。 1.呂勝光(2000)統(tǒng)計(jì)，近五年來(lái)中國(guó)大陸新上市股票的上市價(jià)差平均340%，無(wú)怪乎，中國(guó)大陸參與新上市申購(gòu)抽簽的正常性資金就高達(dá)六千億元人民幣之多。1998年之后，上市申請(qǐng)及審批權(quán)集中到中央，也就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)。上市公司的高階主管均由國(guó)家指派，如前述，這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的道德危險(xiǎn)問(wèn)題。亦即，中國(guó)大陸炒作股價(jià)所得到的凈效益遠(yuǎn)高于透過(guò)基本面分析所得到的效益，所