【正文】 在學(xué)習(xí)中國大陸式的「部份上市」，主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)思考這種倒退式的措施是否合宜。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問題 上小節(jié)系從道德危險(xiǎn)的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險(xiǎn)問題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問題。 1.由于股權(quán)高度集中于政府部門，致將(政府)大股東操縱股東大會(huì)合法化。亦即，大陸上市公司的政府大股東會(huì)利用高度集中的股權(quán)控制股東大會(huì)，利用股東大會(huì)的功能予取予求。 2.政府大股東會(huì)利用所擁有的股權(quán)，操縱董事會(huì)。根據(jù)李東明與鄧世強(qiáng)(1999)的統(tǒng)計(jì)，大陸在1997年6月至1999年5月間的上市公司，其董事會(huì)股權(quán)占公司總股本50%%。顯然大部份大陸上市公司的董事會(huì)擁有絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，致大股東易利用所擁有的股權(quán)藉操縱董事會(huì)以利己。 3.大陸上市公司大股東會(huì)操縱監(jiān)事會(huì)。李東明與鄧世強(qiáng)(1999)的統(tǒng)計(jì)資料中指出，%；職工監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的50%，所以大陸上市公司中監(jiān)事會(huì)主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監(jiān)事；職工代表則由于在職務(wù)上屬于經(jīng)理級(jí)的下級(jí)，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理階層協(xié)助大股東移轉(zhuǎn)上市公司利益的行為進(jìn)行監(jiān)督有所不便，以致使實(shí)際監(jiān)督工作虛級(jí)化。 4.股票市場中市場機(jī)制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。如前述，公司外部治理結(jié)構(gòu)中，投資者透過股價(jià)與成交量來「投票」，從而對(duì)上市公司的管理產(chǎn)生監(jiān)督功能。大陸在上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，包括散戶投資者在股市中所扮演的角色，大陸證券法的執(zhí)行不力，致股票市場中具外部治理機(jī)制的市場機(jī)制盡失。所以，大陸股市才會(huì)產(chǎn)生以「莊家市場」為主的市場機(jī)制。 5.企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。根據(jù)何浚(1998)的統(tǒng)計(jì)，38%的上市公司中，大股東具絕對(duì)控制權(quán)，控股權(quán)是否轉(zhuǎn)讓的主動(dòng)權(quán)掌握在大股東手中，因此市場上的敵意收購根本無從進(jìn)行。從形式上的統(tǒng)計(jì)資料而言，雖然大股東僅是具有決策重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實(shí)大股東等于實(shí)際具有絕對(duì)控制權(quán)。第二、大陸上市公司的股票主要分割為A股、B股、H股等三個(gè)種類，而這三個(gè)市場相互獨(dú)立分割，如此增加了敵意兼并的機(jī)會(huì)成本。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場收購成為具絕對(duì)控制權(quán)的大股東根本不可能。第四，即或大股東愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但可能因主管政府領(lǐng)導(dǎo)不會(huì)批準(zhǔn)，而困難重重。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價(jià)的題材之一而已，即或是成功地收購某一家上市公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個(gè)濫權(quán)者而已。 6.大陸下市規(guī)定才出臺(tái)，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對(duì)公司外部監(jiān)管的壓力。公司只要上市后，便易于無所欲為。 伍、大陸上市公司治理案例分析 如上述，大陸上市公司多為國家企業(yè)，由于流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，所以大陸上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)并不佳，易造成類似關(guān)系人等道德危險(xiǎn)的相關(guān)問題。本節(jié)因此整理與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的案例，以資參考。 關(guān)系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險(xiǎn)叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是關(guān)系人交易與利益輸送。 按1998年中國大陸上市公司的年報(bào)中顯示，在841家公司中有467家公司存在著 「其它應(yīng)收款」，這個(gè)會(huì)計(jì)科目的內(nèi)容大部份代表被大股東借用的款項(xiàng)。其中有152家公司的大股東在這個(gè)會(huì)計(jì)科目中占用資金比例超過50%，有97家公司的大股東在這個(gè)科目中占用資金比例達(dá)到47%。1999年夏，隨著上市公司當(dāng)年度中期報(bào)告的陸續(xù)推出，有多家在股市中享有聲譽(yù)的績優(yōu)上市公司突然出現(xiàn)虧損，主要仍反應(yīng)上述這種關(guān)系人交易所帶來的影響。 ；；；。這種變化主要來自大股東利益輸送所造成。以活力28為例，該公司出現(xiàn)巨額虧損的直接原因是因?yàn)榇蠊蓶|活力28集團(tuán)核銷了欠款一點(diǎn)三五億，其核銷理由是為大股東活力28集團(tuán)「沒有償還能力」？康賽集團(tuán)獲利能力大幅下滑也是與關(guān)系人交易有關(guān)。康賽集團(tuán)在1997年康賽公司以九千七百多萬元人民幣買進(jìn)母公司的一家紡織廠，當(dāng)時(shí)公告的訊息是，所置換的紡織廠至少值一億三千多萬元人民幣。隨著時(shí)間的推移，康賽集團(tuán)所置換的這家紡織廠居然是虧損及負(fù)債累累?？蒂惖倪@種并購公司交易只是將公司拖垮而已。再者，1999年半年報(bào)中，在上海交易所掛牌的公司中，31家在1998年度進(jìn)行現(xiàn)金增資配股的公司，多少都有大股東挪用配股款的現(xiàn)象。同時(shí)，關(guān)系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一。例如，大陸績優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門石化總廠之間，在二年前的關(guān)系人交易中，而荊門石化向湖北興化采購了1,161億元人民幣。這種關(guān)系人買賣交易，由于會(huì)計(jì)原則對(duì)移轉(zhuǎn)價(jià)格并未十分規(guī)范，所以極易造成操縱損益的現(xiàn)象。 關(guān)系人交易具有地方色彩 大陸上市公司的道德危險(xiǎn)具有地方色彩，可能與道德危險(xiǎn)方法的設(shè)計(jì)人，以及所勾結(jié)的關(guān)系人有關(guān)。 1999年夏天，當(dāng)上市公司開始公布其1999年度的半年報(bào)時(shí)，湖北省的一批上市沒有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。湖北省的上市公司一向以績優(yōu)而著稱于中國股市，在1999年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團(tuán)一直受到市場愛戴。但是，當(dāng)1999年半年報(bào)公告的時(shí)候，這些曾經(jīng)有過風(fēng)光的「績優(yōu)股」卻一個(gè)個(gè)露出了馬腳。經(jīng)歷了三年多高成長的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔?？蒂惣瘓F(tuán)、活力2幸福實(shí)業(yè)，一個(gè)個(gè)曾經(jīng)為市場所看好的股票都忽然出現(xiàn)了虧損。到2000年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因?yàn)樵瓉碇С炙鼈兞己脴I(yè)績的母公司迫于市場的壓力，不得不中止了與它們的「關(guān)系人交易」，也有的是長期由大股東占用的資金等開始在帳面上不得不反映出來。湖北省的這一批公司成為突然虧損的「地雷股」事實(shí)，也反應(yīng)出中國大陸上市公司的一些嚴(yán)重問題，即使是一些看上去很不錯(cuò)的公司，離股份制企業(yè)所要求的現(xiàn)代企業(yè)制度的距離也不小，先天不足，改制不徹底，加上與大股東過度的關(guān)系人交易，在這高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，那能不會(huì)產(chǎn)生問題？而公司對(duì)這種突然改變的結(jié)果，都以「市場局勢(shì)改變」帶過。這種行徑與臺(tái)灣上市公司在面對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的更新時(shí)，有何兩樣？ 從上述這些案例中可知，其實(shí)湖北省的上市公司，其地方色彩仍然很重。顯然地，利用關(guān)系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應(yīng)當(dāng)是一批「聰明人」所設(shè)計(jì)的技倆，而關(guān)系人交易其實(shí)就是臺(tái)灣的交叉持股。所以，其實(shí)湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問題，也可以歸咎地方政府上市實(shí)質(zhì)批權(quán)的一部份。臺(tái)灣上市公司因?yàn)榻徊娉止傻木壒剩舶l(fā)生了許多地雷股，所以兩地其實(shí)聰明才智多少有些雷同。 棱光國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當(dāng)局曾經(jīng)大力推動(dòng)資產(chǎn)重組，以加速國企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份的機(jī)會(huì)進(jìn)行利益輸送。棱光實(shí)業(yè)是典型個(gè)案之一。 1999年7月27日，棱光實(shí)業(yè)發(fā)布了一份「警示性公告」，宣布了一條讓市場感到震驚的消息。公告說，「…公司第一大股東恒通集團(tuán)以本公司4,400萬股作為質(zhì)押向上海浦東發(fā)展銀行借款5,000萬元人民幣，因借款逾期未還，債權(quán)人向法院申請(qǐng)執(zhí)行，執(zhí)法部門決定于8月27日將這部分占到棱光總股本29%的股權(quán)在上海拍賣行進(jìn)行拍賣…」。一個(gè)上市公司的股權(quán)走上拍賣臺(tái)，應(yīng)當(dāng)說并不是棱光的這一則公告開始，在滬深兩地股市都曾經(jīng)出現(xiàn)過，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣，對(duì)上市公司本身不足于構(gòu)成重大影響。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會(huì)出現(xiàn)變換，這對(duì)棱光來說無疑是一件大事。 棱光實(shí)業(yè)是大陸股市最早出現(xiàn)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司，1994年4月，恒通集團(tuán)以5,160萬元人民幣的代價(jià)從棱光第一大股東上海建材集團(tuán)受讓了大宗棱光國有股，%的持股比例成為棱光實(shí)業(yè)的第一大股東，取得了對(duì)棱光的控股。然而，讓人沒料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權(quán)拍賣的五年多時(shí)間中，恒通利用它對(duì)棱光的控股權(quán)，透過一系列溢價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等手段。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。 棱光的1999年半年報(bào)公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣的前幾個(gè)月中不斷發(fā)布公告揭露的一系列由法院送達(dá)的經(jīng)濟(jì)起訴案中，有相當(dāng)多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔(dān)保等所導(dǎo)致的。問題的嚴(yán)重性在于，如果該議案最后終于得到工商管理部門的批準(zhǔn)，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔(dān)保付出代價(jià)。忍無可忍的棱光不得不在律師的幫助下 向恒通提出了權(quán)利主張，并公告了它所面臨的一連串法律糾紛，將它與恒通之間的問題公開化。但由于這些重大訊息的公布存在著嚴(yán)重的延滯違法性，違反了有關(guān)法律規(guī)定，為此棱光實(shí)業(yè)還是受到了上海證交所的公開譴責(zé)。一個(gè)不懷好意的收購者加上它所擁有的沒有約束機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，終于把一個(gè)上市公司拖垮了。 1994年4月，在上海證交所上市的棱光實(shí)業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團(tuán)持有的1,，建材集團(tuán)的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。盡管當(dāng)時(shí)，中國滬深兩地股市還沒有出現(xiàn)「資產(chǎn)重組」的概念，棱光實(shí)業(yè)等于資產(chǎn)重組的鼻祖。這項(xiàng)金融創(chuàng)新其實(shí)也包含了許多問題。后來棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。原來珠海恒通在入主棱光公司以后，利用其控股權(quán)，進(jìn)行了一系列巧立名目的資產(chǎn)置換，把棱光的大量資產(chǎn)挪移到了恒通公司， 同時(shí)還要求棱光公司為恒通及其子公司進(jìn)行了一連串的擔(dān)保。棱光公司所發(fā)生的這一切卻一直不為市場上廣大股民所知曉，棱光在很長時(shí)間里一直被認(rèn)為一個(gè)有投資價(jià)值的上市公司，迄到經(jīng)營困境的事實(shí)出現(xiàn)。一直到了1999年度， 由于公司的生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)陷入全面性的困境，經(jīng)營收益首次出現(xiàn)虧損，在2000年初無可奈何地淪為ST公司。從恒通擁有棱光控股權(quán)，其實(shí)際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護(hù)棱光公司，把公司當(dāng)成質(zhì)押品用以貸款質(zhì)押，以致于1999年開始，棱光公司面臨股權(quán)被拍賣的慘事。有關(guān)方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權(quán)送上拍賣臺(tái)，但由于實(shí)際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣三次流標(biāo)，沒有人愿意接棱光的爛攤子。 建材集團(tuán)從出售棱光股權(quán)中所獲得的現(xiàn)金收入僅5,160萬元人民幣，在出售這些棱光的股權(quán)后，%的股權(quán)，同時(shí)也擁有幾席的董事席次。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過隱匿的方式，沒有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團(tuán)其實(shí)可以在其董事權(quán)限內(nèi)知曉恒通公司所涉及的關(guān)系人交易。所以，建材集團(tuán)也不是非常盡責(zé)的棱光第二大股東。 比棱光更離譜的成都聯(lián)益 1999年11月初，廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布了公告稱，成都聯(lián)益的第一大股東廣東飛龍集團(tuán)所持有的5,。與棱光實(shí)業(yè)一樣，聯(lián)益公司也是一家進(jìn)行了國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。廣東飛龍集團(tuán)所擁有的這部份法人股， 其前身是由成都聯(lián)益集團(tuán)持有的國有股。1997年底，聯(lián)益集團(tuán)將大部份國有股轉(zhuǎn)讓給了飛龍集團(tuán)，使飛龍集團(tuán)成為控制著聯(lián)益公司40%股權(quán)的第一大股東，而聯(lián)益集團(tuán)則退居第二大股東的地位。但是，就在廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣公告的時(shí)候，聯(lián)益集團(tuán)卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。原來，當(dāng)年聯(lián)益公司進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí) 飛龍集團(tuán)受讓聯(lián)益集團(tuán)所持有聯(lián)益公司國有股時(shí)，并未按協(xié)議支付全部股份轉(zhuǎn)讓款，累計(jì)欠款已達(dá)六千萬元人民幣左右，成都警方已在這之前以重大詐騙案立案偵察中。但是，飛龍集團(tuán)在股款未付清的情況下，卻又于1998年8月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進(jìn)行了質(zhì)押貸款。在聯(lián)益集團(tuán)的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權(quán)拍賣也不得不擱置下來，成都市公安局隨即批準(zhǔn)對(duì)飛龍集團(tuán)董事長曾漢林刑事拘留，全國通緝。 由于股民對(duì)飛龍集團(tuán)與成都聯(lián)益集團(tuán)間的股權(quán)交易內(nèi)幕一無所知，這項(xiàng)對(duì)簿公堂的結(jié)果，當(dāng)然引起軒然大波。股民不禁要問，在棱光事件中，雖然棱光被恒通掏空，但至少原國有股股東畢竟還得到一些實(shí)質(zhì)收入。飛龍對(duì)聯(lián)益集團(tuán)不但沒有支付代價(jià)，更將聯(lián)益公司股票拿去質(zhì)押借錢。為什么成都聯(lián)益集團(tuán)會(huì)坐視這種事件的發(fā)生？實(shí)在另人費(fèi)解。聯(lián)益這項(xiàng)股權(quán)事件，在1999年的虧損數(shù)在深滬兩市中名列前茅，終于被列為ST公司，距上市時(shí)間不過短短三年光景。 職工股的道德危險(xiǎn) 大陸職工股本身在分配過程中，具有一些彈性，因此也成為公司主管濫用職權(quán)，遂行道德危險(xiǎn)行為的標(biāo)的之一。 1998年初，中紀(jì)委