【正文】 ，信息不對稱現象明顯，投資者保護功能及監(jiān)督公司營運績效的市場機制尚待大幅度改革。股市中投資者與投資者間的信息不對稱也會相較嚴重，某些投資者會利用與上市公司間的關系坐莊，進行對散戶投資者不利的投資行為，造成不當得利。公司高階主管可能會與政府主管官員進行利益輸送，或進行官商勾結等。 S如此，股票本身才能真正提供「直接監(jiān)督」與「風險分攤」等功能。在這種市場設計下，散戶投資者比臺灣證券市場中所占的比例更高，約數的比例不到10%。在散戶投資者間，由于經濟發(fā)達程度的不同，從信息經濟學的角度而言，經濟發(fā)展程度越高地區(qū)的人民，或較富有的人民，其起始財富(initial endowments)較高，因此可以忍受風險的程度較高，信息及資金優(yōu)越程度因此也會較高。除非是大多頭時期，每日股價都在狂飆，否則散戶投資者無法等候股價大漲才賣出，由于風險忍受程度的關系，可能股價小幅度波動就會有投資者進行買賣的行為，以逃避風險。 中國證監(jiān)會一向負責相關法規(guī)的制定及法規(guī)執(zhí)行。因此，中國大陸證券主管機構尚存在許多因經驗不足所產生的問題，其仍然存在許多發(fā)展空間與待解決的問題。 大陸迄目前尚不準投資者從事融資融券信用交易。這方面對中國大陸未來加入WTO后，將會產生非常不利的負面影響。目前因為主管機關未開放外資投資銀行承銷A股股票，所以，中國大陸上市公司的簽證會計師以中國本化會計師為主。所以，律師理論上除了協(xié)助客戶有關證券法與公司法的相關業(yè)務外，更應當扮演集體訴訟的主要角色。 中國大陸的證券評級機構與證券投資咨詢機構，其實就是臺灣的投顧事業(yè)。 大陸股票發(fā)行市場供不應求，提供上市公司道德危險的良好環(huán)境 大陸股票發(fā)行市場中，股票籌碼供不應求，所以新上市股票報酬超高。難怪目前中國大陸最希望解決的問題就是上市公司治理結構問題。這種結果等于將地方政府的道德危險問題移到中央而已，并無任何改變。同時這種現象，也讓大陸股民認為，只要有錢就可滾錢，致也間接鼓勵大陸的投機風氣。由于股權高度集中于政府部門，致將(政府)大股東操縱股東大會合法化。李東明與鄧世強(1999)的統(tǒng)計資料中指出，%；職工監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的50%，所以大陸上市公司中監(jiān)事會主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監(jiān)事；職工代表則由于在職務上屬于經理級的下級，對董事會和經理階層協(xié)助大股東移轉上市公司利益的行為進行監(jiān)督有所不便，以致使實際監(jiān)督工作虛級化。根據何浚(1998)的統(tǒng)計，38%的上市公司中，大股東具絕對控制權，控股權是否轉讓的主動權掌握在大股東手中，因此市場上的敵意收購根本無從進行。公司只要上市后，便易于無所欲為。這種變化主要來自大股東利益輸送所造成。這種關系人買賣交易，由于會計原則對移轉價格并未十分規(guī)范，所以極易造成操縱損益的現象。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因為原來支持它們良好業(yè)績的母公司迫于市場的壓力，不得不中止了與它們的「關系人交易」，也有的是長期由大股東占用的資金等開始在帳面上不得不反映出來。 1999年7月27日，棱光實業(yè)發(fā)布了一份「警示性公告」，宣布了一條讓市場感到震驚的消息。問題的嚴重性在于，如果該議案最后終于得到工商管理部門的批準，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔保付出代價。原來珠海恒通在入主棱光公司以后，利用其控股權，進行了一系列巧立名目的資產置換，把棱光的大量資產挪移到了恒通公司， 同時還要求棱光公司為恒通及其子公司進行了一連串的擔保。 比棱光更離譜的成都聯益 1999年11月初，廣東省有關機構發(fā)布了公告稱，成都聯益的第一大股東廣東飛龍集團所持有的5,。 由于股民對飛龍集團與成都聯益集團間的股權交易內幕一無所知，這項對簿公堂的結果，當然引起軒然大波。辛業(yè)江在收受這些錢物后，在海南省證券委推舉上市公司時，對這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報中國證監(jiān)會的上市申請書上簽署了同意的意見。凈資產收益率第二個相對集中的區(qū)域在0至1%之間，共有31家；而1%到0的上市公司一家也沒有。%。這些關系人交易可從工益的其它應收款中看出端倪，其它應收款在當年度的年報中余額為5,780萬元人民幣。當然這只是公告年報上的說詞，而這筆錢集團也不可能真正支付，而是成了申達股份的其它應收款。當時，深圳寶安集團上海分公司透過對延中實業(yè)的連續(xù)買入，%的股份，最終實現了對延中公司的控股。即使是一些跟莊的機構，也受到處罰。中國證監(jiān)會將于近期頒布《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，這項規(guī)定代表大陸證券主管機關將法制化獨立董事制度，以健全化上市公司治理結構問題。 l因此，往后任命人才時，有經營才能者不必受到級別的限制，可以「破格任用」；且取消行政級別后，薪資的銓敘可以不必依照公務人員的標準，可以根據經營績效，提供適當獎賞，不但可產生激勵效果，亦可提升企業(yè)經營的創(chuàng)新力。大陸上市公司的股權結構非常特殊，異于其它國家，從投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國家股、法人股、公眾股、外資股等；同時，大陸上市公司亦可能在其它國家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有A股、B股、N股、S股、L股等。例如虛假上市問題、操縱財務報表以利取得配股資格、操縱財務報表以利炒作股價、關系人交易、莊家炒股等都是典型的結果。此外，臺灣投資者也應追蹤大陸強化公司治理措施的效應。 二、建議 本文提供了有關大陸上市公司治理結構的問題，讓臺灣股市了解，在大陸股市環(huán)境中，到底上市公司具有那些風險？由本文所探討大陸上市公司治理問題可見，大陸股市中最重要的產品——上市公司股票本身就包含許多風險，其中最重要的風險就是，上市公司股權結構所帶來的內部與外部道德危險。第二類是，上市公司經營階層利用其經營決策權，進行與內部管理有關的道德危險。根據臺灣實施的經驗及理論推測，雖然這種方法尚無法完全消除新上市承銷價低估的問題(這種猜測從最近用友軟件上市股價表現可見一斑)，可是確實多少能夠有效強化股票發(fā)行場的市場機制，進而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關問題，相關亦為提升公司治理水準。 l中國證監(jiān)會已把加強公司治理作為今年工作的重點，并將結合經合組織對上市公司治理的基本要求，針對中國上市公司運行的現狀，推出適合中國國情的規(guī)范上市公司治理的指引性文件。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現金流量。在延中股票上升的過程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關聯機構，其實就是充當了一個莊家的角色。 股不在優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結構問題有關。這家公司在199%和 %，%。1994年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣，1991996兩年的凈資產收益率都在5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。如此，上市公司可以透過配股來達到再籌資的目的。由于它的重要性，所以公司會想辦法操縱這個數字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現金擴股的機會。聯益這項股權事件，在1999年的虧損數在深滬兩市中名列前茅，終于被列為ST公司，距上市時間不過短短三年光景。但是，就在廣東省有關機構發(fā)布聯益股權拍賣公告的時候，聯益集團卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯益公司股權為其詐騙所得。有關方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權送上拍賣臺，但由于實際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣三次流標，沒有人愿意接棱光的爛攤子。 1994年4月，在上海證交所上市的棱光實業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團持有的1,，建材集團的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。 棱光實業(yè)是大陸股市最早出現股權協(xié)議轉讓的上市公司，1994年4月，恒通集團以5,160萬元人民幣的代價從棱光第一大股東上海建材集團受讓了大宗棱光國有股，%的持股比例成為棱光實業(yè)的第一大股東，取得了對棱光的控股。所以，其實湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問題，也可以歸咎地方政府上市實質批權的一部份。但是，當1999年半年報公告的時候，這些曾經有過風光的「績優(yōu)股」卻一個個露出了馬腳?？蒂惖倪@種并購公司交易只是將公司拖垮而已。 按1998年中國大陸上市公司的年報中顯示，在841家公司中有467家公司存在著 「其它應收款」，這個會計科目的內容大部份代表被大股東借用的款項。第四，即或大股東愿意轉讓股權，但可能因主管政府領導不會批準，而困難重重。大陸在上市公司目前的股權結構下，包括散戶投資者在股市中所扮演的角色，大陸證券法的執(zhí)行不力，致股票市場中具外部治理機制的市場機制盡失。根據李東明與鄧世強(1999)的統(tǒng)計，大陸在1997年6月至1999年5月間的上市公司，其董事會股權占公司總股本50%%。臺灣目前許多法規(guī)，例如二類股掛牌正在學習中國大陸式的「部份上市」，主管機關應當思考這種倒退式的措施是否合宜。 由于初級市場，包括新上市、現金增資、資本公積轉增資、盈余轉增資等在市場上新增股票籌碼均受到嚴格管制，流通在外股票籌碼不多。是以，借殼上市變成為股市中一個非常重要的經濟活動。在這個背景下，無論好壞，每個新上市股票在發(fā)行時均被搶購一空。只要這些中介機構能夠合理協(xié)助投資者了解財務信息的內涵，則投資者可透過中介深入了解公開財務信息的內涵，并對上市公司財務信息的品質造成適當的壓力，如此相對會提升公開財務信息的品質；同時，在這種市場機制下，公司為了吸引投資評等與咨詢機構的青睞，以提高公司股票在市場的能見度或知名度，公司會愿意主動公告某些重要且不需公開的內部財務信息。 資產評估機構，也就是類似臺灣的資產鑒價公司，是中國大陸初級發(fā)行市場中重要的專業(yè)機構之一。在上述這些情況下，其實我們應該可以對中國大陸上市公司財務報表的可靠性與品質做合理的懷疑。中國大陸會計師事務所的市場主要分為兩個部份，第一個部份主要是本土會計師與美國BIG FIVE五大會計師事務所結盟的會計師事務所。 中國大陸證券商不允許外國證券商經營A股及投信投顧業(yè)務，外資證券商僅能從事B股承銷及經紀業(yè)務、H股、海外掛牌承銷業(yè)務等。 證券公司與證券營業(yè)部都是與臺灣證券經紀商類似的組織，主要從事證券經紀與自營業(yè)務。上述這些問題在未來的發(fā)展就足夠讓中國證監(jiān)會頭痛，遑論中國證券市場可以發(fā)展一個現代化的市場環(huán)境，使其可以與其它國際間先進證券市場進行競爭。 大陸市場監(jiān)管經驗不足，對上市公司道德危險火上加油 與臺灣的證期會相同，中國證監(jiān)會是中國大陸證券市場的主管機關。加上，雖然中國大陸已經在1999年7月1日公布并實施證券法，可是有關內線交易的防范，類似「基金黑幕」中信息與資金的濫用，均會令散戶投資者成為市場中的犧性者。可是從信息不對稱的角度來看，在中國大陸證券市場目前的設計下，證券市場反而是這些貧窮人家發(fā)財夢碎之處所。未來在開放開放型基金后，再加上開放外資買賣A股后，中國證券市場中散戶投資者的比例將會逐步降低。國營事業(yè)民營化除了會產生組織變革等相關問題外，在股票市場上亦會有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當將會對中國證券市場造成某種程度的危機。由于每家上市公司流通在外的股票籌碼均少于公司總股份的35%以下，這種「部份上市」的情況會因為股票籌碼稀少，造成股價易于炒作，抑或股價虛胖，波動偏高的現象。按大陸法令仍然保護國內企業(yè)，所以許多上市國企公司仍然擁有壟斷利益，許多獲利能力或績優(yōu)獲利能力主要來自政治、或法律、或經濟壟斷利益，因此，公司獲利能力與經營能力的關系較弱。易言之，中國上市公司的所有權與經營權并未分離，絕對性的所有權仍然掌握在政府手中。由于上述這些信息優(yōu)勢在股市中具有股價效益，在經營階層本身不便炒股的情況下，會與獨立第三者的「莊家」進行炒股行為。據此，本文認為，大陸上市公司在目前股權結構下，大致會發(fā)生下列三種道德危險。同時，由于公司經營階層由主管地方政府依照行政級職指派，所指派官員不見得是公司所處產業(yè)的專才，因此不見得適才適所。此為競爭為公司治理所帶來的相輔相成結果。破產機制的治理。例如，如果公司的內部管理機制不佳，則公司在資本市場不易籌集到應有的資金，或所籌集資金的水準不足，致對公司的運作產生重大影響，此為資本市場的外部治理。 2.這種市場機制方式本身就與一種處罰。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經理人的報償設計成為公司監(jiān)管中最重要的一個因子。 發(fā)起人股份