【正文】 股票成交的活絡性及股價產(chǎn)生顯著影響。例如，如果公司的內(nèi)部管理機制不佳，則公司在資本市場不易籌集到應有的資金，或所籌集資金的水準不足，致對公司的運作產(chǎn)生重大影響，此為資本市場的外部治理。因此，金融機構(gòu)透過融資活動對其往來公司產(chǎn)生內(nèi)部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 2. 根據(jù)OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡稱OECD)的定義，公司治理結(jié)構(gòu)包括下列六個層面： 1.這種市場機制方式本身就與一種處罰。從信息不對稱的角度而言，如果公司已經(jīng)依照證券相關(guān)法規(guī)的規(guī)定公開相關(guān)信息，則如何提高公司公開信息的品質(zhì)，也就是如何透過外界力量來適當監(jiān)督信息的品質(zhì)，甚至是對公司經(jīng)營績效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問題。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報償設計成為公司監(jiān)管中最重要的一個因子。在信息不對稱的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場以確定公司的運作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。 發(fā)起人股份 1, 1, 2, 其中：國家擁有股份 1, 1, 境內(nèi)法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內(nèi)部職工股 其它 尚未流通股份合計 1, 2, 2, 二、已流通股份 1998底 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的統(tǒng)計資料匯總?cè)缦?。為了解決這個問題，經(jīng)過長期間的研究，大陸政府部門了解，市場機制是最佳的解決方案。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會對上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問題在于代理關(guān)系中的代理問題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚?另外大陸亦存在所謂內(nèi)部職工股，公司職工股與內(nèi)部職工股完全不相同。 三、公眾股 公眾股是社會公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會公眾股。其中，法人股股票以法人記名。茲分別定義如下： 一、國家股 國家股為國家擁有之股份，其中國有資產(chǎn)管理部門是國家股權(quán)行政管理的專職機構(gòu)。其次，本文將以統(tǒng)計結(jié)果介紹大陸上市公司股份結(jié)構(gòu)。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。35 / 35大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題之探討壹、緒論 本文利用代理理論(agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的特殊風險，也就是公司治理問題(corporate governance)。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。第三，本文定義公司治理結(jié)構(gòu)，并探討大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下的相關(guān)問題。國家股股利收入由國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國有資產(chǎn)經(jīng)營預算，并根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定安排使用。作為發(fā)起人的法人，在認購股份時，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產(chǎn)出資，對非貨幣出資要進行資產(chǎn)評估，不得高估或低估。社會公眾股是股份有限公司采用募集設立方式設立時向社會公眾募集的股份。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 內(nèi)資股 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 俗稱 A股 B股 H股、N股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認購幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 Jensen and Meckling (1976)預測，如果公司經(jīng)營階層的所有權(quán)越高，則代理成本會越低。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過一半，以致無法透過市場的投資者對公司的營運進行監(jiān)管，產(chǎn)生適當?shù)氖袌鰴C制；公司內(nèi)部的董事會結(jié)構(gòu)也無法對公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。 迄2000年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股2,，%。 2000底 一、尚未流通股份 所以，公司治理主要在討論，如何透過市場機制來達到對公司運作效率的監(jiān)督工作。如此，公司不但可以利潤極大化，更可以透過專業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)經(jīng)營為公司的經(jīng)營達到最佳狀況。因為唯有透過外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質(zhì)才能提高，才會超越法規(guī)最低要求品質(zhì)水準之上。在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會依照投資者的需求，在市場作更詳細的揭露，或自愿性提供內(nèi)線信息，以強化公司股價與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。公司內(nèi)部治理。金融機構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 3. 4.相對的，公司為了提高投資者對公司的注意力，公司會想辦法提高內(nèi)部管理績效與公開揭露信息。一般公司法對債權(quán)券保障包括，如果企業(yè)無法支付到期的本息，根據(jù)規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產(chǎn)。競爭是公司治理結(jié)構(gòu)的補充，二者之間相輔相成。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個層面并不是各自獨立，這六個層面相輔相成，共同組成了一個公司治理制度的整體。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險。在行政級職下，經(jīng)營階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無法有效具備激勵效果。所以，大陸上市公司的生命周期不長，往往會發(fā)生，一年績優(yōu)黑馬，二年虧損，三年ST(Special Treatment)，四年P(guān)T(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。 第一，由于公司經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。加上，大陸長期處在共產(chǎn)國有制度下，個人本來就較易流于貪污浪費等行為。也就是由于公司經(jīng)營階層利用公開財務信息公告時點、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢之便，配合炒股莊家在適當時機釋放適當財務信息，以利莊家炒股，經(jīng)營階層再與炒股莊家分享利潤。茲將與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說明如下： 大陸上市公司都是國家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險的主要來源 中國大陸迄目前為止，上市公司以國家企業(yè)為主，且由于僅開放B股市場讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了B股市場中具有外資或中外合資公司上市外(例如臺灣的燦坤公司在深圳B股上市掛牌)，所有上市公司都是國家企業(yè)。 上述這種絕對所有權(quán)掌握在政府部門的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費。據(jù)此，本文認為，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于政府部門易造成下述的幾個現(xiàn)象與問題，例如： S S上述這些問題，均可界定為因為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來道德危險問題的范圍。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現(xiàn)象。強迫政府當局在加入WTO之前，進行國家企業(yè)民營化釋股。 根據(jù)代理理論(例如，Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，或道德危險問題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會成為中國大陸證券市場的亂源。但是國家企業(yè)民營化釋股會造成股市中，大盤與股價無法吃下大幅度釋股所造成的負面影響。值得一提者，去年由于大陸「財經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導致今年初中國證監(jiān)會撤換基金管理部副主任，這項人事案對未來中國大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。中國大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟開放的時間也不長久。 如前述，大陸上市公司多屬國營事業(yè)，國營事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢地位也最佳。在這種情況下，經(jīng)濟發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會高于經(jīng)濟發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財富集中度會依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價波動程度可能遠比臺灣股市為高。其實這種運用股價進行避險行為，反而相對會降低中國大陸證券市場的整體風險，因此，除非股價炒作行為所帶來的大幅度股價波動，否則中國大陸證券市場中的股價行為相對會比臺灣證券市場穩(wěn)定。中國證監(jiān)會于1992年10月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負責與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準的權(quán)責，中國證監(jiān)會在1998年4月才像全球其它國家證券市場一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國證監(jiān)會負責，中國證監(jiān)會且從此直屬國務院辦公室。由于每個國家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟環(huán)境不同，所以，證券主管機關(guān)往往需要根據(jù)當?shù)刈C券市場的特性，了解與預測該地區(qū)證券市場可能會發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗；參酌并配合國家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟政策與發(fā)展；隨時追蹤國際間的經(jīng)濟互動及證券市場間的互動關(guān)系，作出對中國大陸最適當?shù)墓苤婆c法規(guī)設計。所以，中國證監(jiān)會未來尚有許多困難的工作需要解決。 大陸的中介機構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因為大陸證券市場的中介機構(gòu)僅開始發(fā)展，所以迄今看來，僅屬聊備一格角色，未來如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業(yè)務包括經(jīng)紀、自營、承銷等，其中以經(jīng)紀及承銷部門最為發(fā)達。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。未來中國大陸加入WTO之后，將會有更多的外資證券商與投資銀行進入中國大陸從事經(jīng)紀、承銷、自營、投信、投顧等業(yè)務的競爭。未來中國大陸如何因應這項弱點，值得觀察與追蹤。由于這類與國外大會計師事務所結(jié)盟的會計師事務所所收取公費偏高，所以服務對象以外資企業(yè)及中外合資企業(yè)為主。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準則正朝向國際會計準則的方向邁進，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達成。 與證券市場相關(guān)的律師業(yè)務主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務。中國大陸律師行業(yè)的年齡并不長，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗與知識并不足。由于國家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負債的評價均不是依照一般公認會計原則，或市價評估鑒價。理論上這種機構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作，也就是專業(yè)信息提供者。然而，目前在這方面中國大陸與臺灣相類似，證券評級與投資咨詢機構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財務報表等公開信息等基本面分析。這種現(xiàn)象導致投資者在新上市股票市場中，不會利用財務信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價值，只要等待抽就可以保證獲利，致對大陸股市的健全造成極大的傷害，相對也加大大陸股市的風險。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟調(diào)控的考慮下，中國大陸的證券發(fā)行市場仍存在宏觀經(jīng)濟調(diào)控及計劃經(jīng)濟的基本精神，嚴格控制發(fā)行市場上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。 發(fā)行市場的額度原先在1998年之前，由中央國務院證券委及證監(jiān)會決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進行額度配置，所以會產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。為了炒作股價，關(guān)系人交易也會成為家常便飯。其次，上市公司無論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國證監(jiān)會的嚴格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過10%等相關(guān)規(guī)定。當然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標的。 中國大陸發(fā)行市場的特色之一，就是新發(fā)行股票均會受到計劃經(jīng)濟式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問題 上小節(jié)系從道德危險的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險問題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。亦即，大陸上市公司的政府大股東會利用高度集中的股權(quán)控制股東大會，利用股東大會的功能予取予求。顯然大部份大陸上市公司的董事會擁有絕對多數(shù)的股權(quán)，致大股東易利用所擁有的股權(quán)藉操縱董事會以利己。 4.所以，大陸股市才會產(chǎn)生以「莊家市場」為主的市場機制。從形式上的統(tǒng)計資料而言，雖然大股東僅是具有決策重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三