【正文】 股票成交的活絡(luò)性及股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。例如，如果公司的內(nèi)部管理機(jī)制不佳，則公司在資本市場(chǎng)不易籌集到應(yīng)有的資金，或所籌集資金的水準(zhǔn)不足，致對(duì)公司的運(yùn)作產(chǎn)生重大影響，此為資本市場(chǎng)的外部治理。因此，金融機(jī)構(gòu)透過(guò)融資活動(dòng)對(duì)其往來(lái)公司產(chǎn)生內(nèi)部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 2. 根據(jù)OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡(jiǎn)稱(chēng)OECD)的定義，公司治理結(jié)構(gòu)包括下列六個(gè)層面： 1.這種市場(chǎng)機(jī)制方式本身就與一種處罰。從信息不對(duì)稱(chēng)的角度而言，如果公司已經(jīng)依照證券相關(guān)法規(guī)的規(guī)定公開(kāi)相關(guān)信息，則如何提高公司公開(kāi)信息的品質(zhì)，也就是如何透過(guò)外界力量來(lái)適當(dāng)監(jiān)督信息的品質(zhì)，甚至是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問(wèn)題。為了將公司的利益透過(guò)公司監(jiān)管達(dá)到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人的報(bào)償設(shè)計(jì)成為公司監(jiān)管中最重要的一個(gè)因子。在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場(chǎng)以確定公司的運(yùn)作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。 發(fā)起人股份 1, 1, 2, 其中：國(guó)家擁有股份 1, 1, 境內(nèi)法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內(nèi)部職工股 其它 尚未流通股份合計(jì) 1, 2, 2, 二、已流通股份 1998底 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料匯總?cè)缦?。為了解決這個(gè)問(wèn)題，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期間的研究，大陸政府部門(mén)了解，市場(chǎng)機(jī)制是最佳的解決方案。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問(wèn)題在于代理關(guān)系中的代理問(wèn)題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險(xiǎn)。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚?另外大陸亦存在所謂內(nèi)部職工股，公司職工股與內(nèi)部職工股完全不相同。 三、公眾股 公眾股是社會(huì)公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會(huì)公眾股。其中，法人股股票以法人記名。茲分別定義如下： 一、國(guó)家股 國(guó)家股為國(guó)家擁有之股份，其中國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)是國(guó)家股權(quán)行政管理的專(zhuān)職機(jī)構(gòu)。其次，本文將以統(tǒng)計(jì)結(jié)果介紹大陸上市公司股份結(jié)構(gòu)。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實(shí)際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。35 / 35大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題之探討壹、緒論 本文利用代理理論(agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，也就是公司治理問(wèn)題(corporate governance)。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類(lèi)，其上市公司大部分屬?lài)?guó)家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。第三，本文定義公司治理結(jié)構(gòu)，并探討大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下的相關(guān)問(wèn)題。國(guó)家股股利收入由國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)監(jiān)督收繳、依法納入國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)算，并根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定安排使用。作為發(fā)起人的法人，在認(rèn)購(gòu)股份時(shí)，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產(chǎn)出資，對(duì)非貨幣出資要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，不得高估或低估。社會(huì)公眾股是股份有限公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時(shí)向社會(huì)公眾募集的股份。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 內(nèi)資股 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 俗稱(chēng) A股 B股 H股、N股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認(rèn)購(gòu)幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 Jensen and Meckling (1976)預(yù)測(cè)，如果公司經(jīng)營(yíng)階層的所有權(quán)越高，則代理成本會(huì)越低。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過(guò)一半，以致無(wú)法透過(guò)市場(chǎng)的投資者對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)進(jìn)行監(jiān)管，產(chǎn)生適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)機(jī)制；公司內(nèi)部的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也無(wú)法對(duì)公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。 迄2000年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股2,，%。 2000底 一、尚未流通股份 所以，公司治理主要在討論，如何透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)達(dá)到對(duì)公司運(yùn)作效率的監(jiān)督工作。如此，公司不但可以利潤(rùn)極大化，更可以透過(guò)專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人的專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)為公司的經(jīng)營(yíng)達(dá)到最佳狀況。因?yàn)槲ㄓ型高^(guò)外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質(zhì)才能提高，才會(huì)超越法規(guī)最低要求品質(zhì)水準(zhǔn)之上。在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會(huì)依照投資者的需求，在市場(chǎng)作更詳細(xì)的揭露，或自愿性提供內(nèi)線信息，以強(qiáng)化公司股價(jià)與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。公司內(nèi)部治理。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 3. 4.相對(duì)的，公司為了提高投資者對(duì)公司的注意力，公司會(huì)想辦法提高內(nèi)部管理績(jī)效與公開(kāi)揭露信息。一般公司法對(duì)債權(quán)券保障包括，如果企業(yè)無(wú)法支付到期的本息，根據(jù)規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產(chǎn)。競(jìng)爭(zhēng)是公司治理結(jié)構(gòu)的補(bǔ)充，二者之間相輔相成。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個(gè)層面并不是各自獨(dú)立，這六個(gè)層面相輔相成，共同組成了一個(gè)公司治理制度的整體。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險(xiǎn)。在行政級(jí)職下，經(jīng)營(yíng)階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無(wú)法有效具備激勵(lì)效果。所以，大陸上市公司的生命周期不長(zhǎng)，往往會(huì)發(fā)生，一年績(jī)優(yōu)黑馬，二年虧損，三年ST(Special Treatment)，四年P(guān)T(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。 第一，由于公司經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營(yíng)階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營(yíng)階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。加上，大陸長(zhǎng)期處在共產(chǎn)國(guó)有制度下，個(gè)人本來(lái)就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。也就是由于公司經(jīng)營(yíng)階層利用公開(kāi)財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢(shì)之便，配合炒股莊家在適當(dāng)時(shí)機(jī)釋放適當(dāng)財(cái)務(wù)信息，以利莊家炒股，經(jīng)營(yíng)階層再與炒股莊家分享利潤(rùn)。茲將與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說(shuō)明如下： 大陸上市公司都是國(guó)家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險(xiǎn)的主要來(lái)源 中國(guó)大陸迄目前為止，上市公司以國(guó)家企業(yè)為主，且由于僅開(kāi)放B股市場(chǎng)讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了B股市場(chǎng)中具有外資或中外合資公司上市外(例如臺(tái)灣的燦坤公司在深圳B股上市掛牌)，所有上市公司都是國(guó)家企業(yè)。 上述這種絕對(duì)所有權(quán)掌握在政府部門(mén)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費(fèi)。據(jù)此，本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中于政府部門(mén)易造成下述的幾個(gè)現(xiàn)象與問(wèn)題，例如： S S上述這些問(wèn)題，均可界定為因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)道德危險(xiǎn)問(wèn)題的范圍。大陸幾乎沒(méi)有「內(nèi)線交易法」，在目前國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價(jià)波動(dòng)幅度過(guò)高的現(xiàn)象。強(qiáng)迫政府當(dāng)局在加入WTO之前，進(jìn)行國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股。 根據(jù)代理理論(例如，Holmstrom, 1979)，中國(guó)大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問(wèn)題，或道德危險(xiǎn)問(wèn)題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問(wèn)題將會(huì)成為中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的亂源。但是國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股會(huì)造成股市中，大盤(pán)與股價(jià)無(wú)法吃下大幅度釋股所造成的負(fù)面影響。值得一提者，去年由于大陸「財(cái)經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導(dǎo)致今年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)撤換基金管理部副主任，這項(xiàng)人事案對(duì)未來(lái)中國(guó)大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。中國(guó)大陸人民在開(kāi)放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的時(shí)間也不長(zhǎng)久。 如前述，大陸上市公司多屬?lài)?guó)營(yíng)事業(yè)，國(guó)營(yíng)事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢(shì)地位也最佳。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會(huì)高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財(cái)富集中度會(huì)依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價(jià)波動(dòng)程度可能遠(yuǎn)比臺(tái)灣股市為高。其實(shí)這種運(yùn)用股價(jià)進(jìn)行避險(xiǎn)行為，反而相對(duì)會(huì)降低中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，因此，除非股價(jià)炒作行為所帶來(lái)的大幅度股價(jià)波動(dòng)，否則中國(guó)大陸證券市場(chǎng)中的股價(jià)行為相對(duì)會(huì)比臺(tái)灣證券市場(chǎng)穩(wěn)定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1992年10月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負(fù)責(zé)與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準(zhǔn)的權(quán)責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1998年4月才像全球其它國(guó)家證券市場(chǎng)一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)且從此直屬?lài)?guó)務(wù)院辦公室。由于每個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，所以，證券主管機(jī)關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)的特性，了解與預(yù)測(cè)該地區(qū)證券市場(chǎng)可能會(huì)發(fā)生的問(wèn)題，并累積管理經(jīng)驗(yàn)；參酌并配合國(guó)家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策與發(fā)展；隨時(shí)追蹤國(guó)際間的經(jīng)濟(jì)互動(dòng)及證券市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系，作出對(duì)中國(guó)大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計(jì)。所以，中國(guó)證監(jiān)會(huì)未來(lái)尚有許多困難的工作需要解決。 大陸的中介機(jī)構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因?yàn)榇箨懽C券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)僅開(kāi)始發(fā)展，所以迄今看來(lái)，僅屬聊備一格角色，未來(lái)如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。迄目前為止，與臺(tái)灣的證券商類(lèi)似，中國(guó)大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷(xiāo)等，其中以經(jīng)紀(jì)及承銷(xiāo)部門(mén)最為發(fā)達(dá)。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來(lái)股市仍然看多，所以市場(chǎng)仍然企盼政府能夠開(kāi)放融資融券信用交易，以滿足市場(chǎng)的資金需求。未來(lái)中國(guó)大陸加入WTO之后，將會(huì)有更多的外資證券商與投資銀行進(jìn)入中國(guó)大陸從事經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)、自營(yíng)、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)中國(guó)大陸如何因應(yīng)這項(xiàng)弱點(diǎn)，值得觀察與追蹤。由于這類(lèi)與國(guó)外大會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所收取公費(fèi)偏高，所以服務(wù)對(duì)象以外資企業(yè)及中外合資企業(yè)為主。其次，從正面的角度而言，中國(guó)大陸會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正朝向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方向邁進(jìn)，所以未來(lái)證券市場(chǎng)國(guó)際化的工作將會(huì)較易達(dá)成。 與證券市場(chǎng)相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。中國(guó)大陸律師行業(yè)的年齡并不長(zhǎng)，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)并不足。由于國(guó)家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負(fù)債的評(píng)價(jià)均不是依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，或市價(jià)評(píng)估鑒價(jià)。理論上這種機(jī)構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作，也就是專(zhuān)業(yè)信息提供者。然而，目前在這方面中國(guó)大陸與臺(tái)灣相類(lèi)似，證券評(píng)級(jí)與投資咨詢機(jī)構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽(tīng)」，并不是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息等基本面分析。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場(chǎng)中，不會(huì)利用財(cái)務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價(jià)值，只要等待抽就可以保證獲利，致對(duì)大陸股市的健全造成極大的傷害，相對(duì)也加大大陸股市的風(fēng)險(xiǎn)。為了分配新上市股票所帶來(lái)的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的考慮下，中國(guó)大陸的證券發(fā)行市場(chǎng)仍存在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的基本精神，嚴(yán)格控制發(fā)行市場(chǎng)上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。 發(fā)行市場(chǎng)的額度原先在1998年之前，由中央國(guó)務(wù)院證券委及證監(jiān)會(huì)決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進(jìn)行額度配置，所以會(huì)產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險(xiǎn)的問(wèn)題，例如將上市額度切碎，以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。為了炒作股價(jià)，關(guān)系人交易也會(huì)成為家常便飯。其次，上市公司無(wú)論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過(guò)10%等相關(guān)規(guī)定。當(dāng)然股價(jià)不是虛胖且波動(dòng)幅度偏高，就是易成為炒作的標(biāo)的。 中國(guó)大陸發(fā)行市場(chǎng)的特色之一，就是新發(fā)行股票均會(huì)受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問(wèn)題 上小節(jié)系從道德危險(xiǎn)的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險(xiǎn)問(wèn)題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。亦即，大陸上市公司的政府大股東會(huì)利用高度集中的股權(quán)控制股東大會(huì)，利用股東大會(huì)的功能予取予求。顯然大部份大陸上市公司的董事會(huì)擁有絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，致大股東易利用所擁有的股權(quán)藉操縱董事會(huì)以利己。 4.所以，大陸股市才會(huì)產(chǎn)生以「莊家市場(chǎng)」為主的市場(chǎng)機(jī)制。從形式上的統(tǒng)計(jì)資料而言，雖然大股東僅是具有決策重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三