【正文】 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨(dú)立董事制度、推出《上市公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國(guó)家企業(yè)間進(jìn)行交叉持股、取消行政級(jí)別制、建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)、推行保薦人制度、國(guó)際化發(fā)行市場(chǎng)、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)。 l盡管那時(shí)候市場(chǎng)上對(duì)莊家的概念還缺少較為清楚的認(rèn)識(shí)。(3)自己作出虧損而由大集團(tuán)吃下。 會(huì)產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象主要與1993年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%以上的公司才能取得配股資格；1996年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年達(dá)到10%以上才能獲準(zhǔn)配股(能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司則降低為9%)。飛龍對(duì)聯(lián)益集團(tuán)不但沒(méi)有支付代價(jià)，更將聯(lián)益公司股票拿去質(zhì)押借錢。一直到了1999年度， 由于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)陷入全面性的困境，經(jīng)營(yíng)收益首次出現(xiàn)虧損，在2000年初無(wú)可奈何地淪為ST公司。一個(gè)上市公司的股權(quán)走上拍賣臺(tái)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)并不是棱光的這一則公告開(kāi)始，在滬深兩地股市都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣，對(duì)上市公司本身不足于構(gòu)成重大影響。 1999年夏天，當(dāng)上市公司開(kāi)始公布其1999年度的半年報(bào)時(shí)，湖北省的一批上市沒(méi)有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。本節(jié)因此整理與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的案例，以資參考。股票市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。這種特色造成許多問(wèn)題，其中包括股價(jià)會(huì)虛胖，股價(jià)波動(dòng)幅度會(huì)增大，加權(quán)指數(shù)也產(chǎn)生虛胖的現(xiàn)象。由于中國(guó)大陸證券市場(chǎng)制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人(官商、股票莊家等)勾結(jié)，進(jìn)行公司內(nèi)部掏空的行為，或炒作股價(jià)。如前述，證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等于理論上的「專業(yè)信息中介」。 既然大陸上市公司主要以國(guó)家企業(yè)為主，且本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所也是國(guó)家企業(yè)下的一部份，所以會(huì)計(jì)師事務(wù)所與上市公司間的曖昧關(guān)系意味著，中國(guó)本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能會(huì)協(xié)助上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表操縱。去年下半年來(lái)，大陸股市發(fā)生的中科實(shí)業(yè)融資炒股案例，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)融資融券交易需求的端倪。 由于中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的問(wèn)題等等，所以市場(chǎng)會(huì)發(fā)生其它國(guó)家所不會(huì)發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)必須根據(jù)中國(guó)大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當(dāng)?shù)氐墓芾碇贫取?jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下：(1)國(guó)家企業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)階層，(2)投信法人，(3)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者，(4)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者。 散戶投資者所占的比例過(guò)高，間接鼓勵(lì)上市公司道德危險(xiǎn)的發(fā)生 中國(guó)證券市場(chǎng)中，散戶投資者所占比例過(guò)高的問(wèn)題較諸臺(tái)灣證券市場(chǎng)，只有過(guò)之而無(wú)不及，主要原因與共同基金開(kāi)放過(guò)晚有關(guān)。 S因?yàn)樵缙谥袊?guó)大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會(huì)把上市公司的配額切碎。存續(xù)較久的上市公司亦會(huì)產(chǎn)生，利用操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的方式，取得配股的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn)象。例如，上市柜公司在資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場(chǎng)中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。資本市場(chǎng)的外部治理。從市場(chǎng)機(jī)制而言，投資者往往利用對(duì)所用信息品質(zhì)及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。 理論上而言，由于政府部門持有絕大多數(shù)的股權(quán)，如果大陸上市公司由政府部門經(jīng)營(yíng)，則代理成本將會(huì)偏低，道德危險(xiǎn)的成本也會(huì)降低。若一個(gè)公司擁有另一企業(yè)占10%的股份，則后者不能購(gòu)買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進(jìn)行資本返還。由于中國(guó)大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的特性，并可進(jìn)一步驗(yàn)證代理理論的可應(yīng)用性。若按資金來(lái)源分類，國(guó)家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)整體改組為股份公司時(shí)所擁有的凈資產(chǎn)； 乙、有權(quán)代表國(guó)家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經(jīng)授權(quán)代表國(guó)家投資的機(jī)構(gòu)向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等，以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。 參、大陸上市公司股份結(jié)構(gòu) 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對(duì)的控制權(quán)。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場(chǎng)機(jī)制的設(shè)計(jì)也是非常重要的一環(huán)。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理主要在于，如何維持適當(dāng)水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和信用；金融機(jī)構(gòu)的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當(dāng)信用評(píng)等的相關(guān)監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)。 6.第四，從股市外在環(huán)境而言，中國(guó)大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法，可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過(guò)95%；散戶投資者的起始財(cái)富過(guò)低。 在上述這些可能發(fā)生道德危險(xiǎn)行為的情況下，大陸股市會(huì)產(chǎn)生下列的基本特征及問(wèn)題。由于公司高階主管對(duì)于提升績(jī)效的動(dòng)因不足，在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下會(huì)利用其本身的地位優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費(fèi)；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價(jià)；利用信息優(yōu)越地位，報(bào)喜不報(bào)憂地操縱財(cái)務(wù)報(bào)表公告時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容，或掩蓋事實(shí)等。第二種方式是，利用國(guó)營(yíng)事業(yè)民營(yíng)化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場(chǎng)機(jī)制尋找最適該公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營(yíng)；同時(shí)，透過(guò)最適獎(jiǎng)酬計(jì)畫的設(shè)計(jì)，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤(rùn)最大化的目標(biāo)努力。 信息地位最劣勢(shì)的投資者是散戶投資者。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)引用一些香港證券市場(chǎng)的專業(yè)監(jiān)管人才，對(duì)大陸擬實(shí)施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。上述這些鼓勵(lì)措施，會(huì)對(duì)大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機(jī)關(guān)對(duì)業(yè)務(wù)開(kāi)放時(shí)程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。由于這種會(huì)計(jì)師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低，收費(fèi)亦較低廉，所以服務(wù)對(duì)象以中國(guó)大陸國(guó)家企業(yè)為主。按中國(guó)大陸的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是屬獨(dú)立性的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過(guò)資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)，且通常這項(xiàng)業(yè)務(wù)都是與會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)合，以方便上市前的評(píng)價(jià)工作。上市公司的高階主管均由國(guó)家指派，如前述，這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的道德危險(xiǎn)問(wèn)題。呂勝光(2000)統(tǒng)計(jì)，近五年來(lái)中國(guó)大陸新上市股票的上市價(jià)差平均340%，無(wú)怪乎，中國(guó)大陸參與新上市申購(gòu)抽簽的正常性資金就高達(dá)六千億元人民幣之多。大陸上市公司大股東會(huì)操縱監(jiān)事會(huì)。大陸下市規(guī)定才出臺(tái)，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對(duì)公司外部監(jiān)管的壓力。例如，大陸績(jī)優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門石化總廠之間，在二年前的關(guān)系人交易中，而荊門石化向湖北興化采購(gòu)了1,161億元人民幣。棱光實(shí)業(yè)是典型個(gè)案之一。后來(lái)棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。在聯(lián)益集團(tuán)的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權(quán)拍賣也不得不擱置下來(lái)，成都市公安局隨即批準(zhǔn)對(duì)飛龍集團(tuán)董事長(zhǎng)曾漢林刑事拘留，全國(guó)通緝。而緊接著這個(gè)高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在9%至10%之間者只有20家。正是依靠著這個(gè)關(guān)系人交易，工益的主營(yíng)業(yè)利益因此迅速上升達(dá)到3,000多萬(wàn)元人民幣。 中國(guó)股市出現(xiàn)最早的莊家在1993年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風(fēng)波」。茲將這些措施列示如下： l推行獨(dú)立董事制度，期待能夠透過(guò)獨(dú)立董事制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由政府和黨的組織任命，取消行政級(jí)別制后，這種情形將大幅度改善。 從實(shí)際案例來(lái)觀察，大陸上市公司確實(shí)與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。這種道德危險(xiǎn)的發(fā)生與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，與指派的經(jīng)營(yíng)階層有關(guān)，與經(jīng)營(yíng)階層的薪酬設(shè)計(jì)有關(guān)，與外在股市的寬松環(huán)境也有關(guān)。 除了上述的制度外，中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)亦準(zhǔn)備在股票發(fā)行市場(chǎng)實(shí)施券商推薦制度，加重證券商責(zé)任；推行股票發(fā)行方式的國(guó)際化；逐步推廣向所有投資者公開(kāi)募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。 l建立國(guó)家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國(guó)家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化上市公司的公司治理。對(duì)于廣大普通股民來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)能夠趁著寶安上海分公司的收購(gòu)行動(dòng)而購(gòu)入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實(shí)這就是以后在中國(guó)股市上屢見(jiàn)不鮮的跟莊行為。這種突飛猛進(jìn)的結(jié)果實(shí)在令人納悶。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來(lái)達(dá)到資產(chǎn)收益率10%的目的。 職工股的道德危險(xiǎn) 大陸職工股本身在分配過(guò)程中，具有一些彈性，因此也成為公司主管濫用職權(quán)，遂行道德危險(xiǎn)行為的標(biāo)的之一。 建材集團(tuán)從出售棱光股權(quán)中所獲得的現(xiàn)金收入僅5,160萬(wàn)元人民幣，在出售這些棱光的股權(quán)后，%的股權(quán)，同時(shí)也擁有幾席的董事席次。然而，讓人沒(méi)料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權(quán)拍賣的五年多時(shí)間中，恒通利用它對(duì)棱光的控股權(quán)，透過(guò)一系列溢價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等手段。經(jīng)歷了三年多高成長(zhǎng)的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔。其中有152家公司的大股東在這個(gè)會(huì)計(jì)科目中占用資金比例超過(guò)50%，有97家公司的大股東在這個(gè)科目中占用資金比例達(dá)到47%。所以，大陸股市才會(huì)產(chǎn)生以「莊家市場(chǎng)」為主的市場(chǎng)機(jī)制。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問(wèn)題 上小節(jié)系從道德危險(xiǎn)的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險(xiǎn)問(wèn)題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。為了炒作股價(jià)，關(guān)系人交易也會(huì)成為家常便飯。然而，目前在這方面中國(guó)大陸與臺(tái)灣相類似，證券評(píng)級(jí)與投資咨詢機(jī)構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽(tīng)」，并不是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息等基本面分析。 與證券市場(chǎng)相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。未來(lái)中國(guó)大陸加入WTO之后，將會(huì)有更多的外資證券商與投資銀行進(jìn)入中國(guó)大陸從事經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。所以，中國(guó)證監(jiān)會(huì)未來(lái)尚有許多困難的工作需要解決。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財(cái)富集中度會(huì)依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價(jià)波動(dòng)程度可能遠(yuǎn)比臺(tái)灣股市為高。值得一提者，去年由于大陸「財(cái)經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導(dǎo)致今年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)撤換基金管理部副主任，這項(xiàng)人事案對(duì)未來(lái)中國(guó)大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。大陸幾乎沒(méi)有「內(nèi)線交易法」，在目前國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價(jià)波動(dòng)幅度過(guò)高的現(xiàn)象。 上述這種絕對(duì)所有權(quán)掌握在政府部門的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費(fèi)。 第一，由于公司經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營(yíng)階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營(yíng)階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個(gè)層面并不是各自獨(dú)立，這六個(gè)層面相輔相成，共同組成了一個(gè)公司治理制度的整體。 4.在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會(huì)依照投資者的需求，在市場(chǎng)作更詳細(xì)的揭露，或自愿性提供內(nèi)線信息，以強(qiáng)化公司股價(jià)與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。 大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過(guò)一半，以致無(wú)法透過(guò)市場(chǎng)的投資者對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)進(jìn)行監(jiān)管，產(chǎn)生適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)機(jī)制；公司內(nèi)部的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也無(wú)法對(duì)公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。社會(huì)公眾股是股份有限公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時(shí)向社會(huì)公眾募集的股份。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國(guó)家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。茲分別定義如下： 一、國(guó)家股 國(guó)家股為國(guó)家擁有之股份，其中國(guó)有資產(chǎn)管理部門是國(guó)家股權(quán)行政管理的專職機(jī)構(gòu)。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚? 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 1998底 為了將公司的利益透過(guò)公司監(jiān)管達(dá)到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報(bào)償設(shè)計(jì)成為公司監(jiān)管中最重要的一個(gè)因子。 2.破產(chǎn)機(jī)制的治理。同時(shí)，由于公司經(jīng)營(yíng)階層由主管地方政府依照行政級(jí)職指派，所指派官員不見(jiàn)得是公司所處產(chǎn)業(yè)的專才，因此不見(jiàn)得適才適所。由于上述這些信息優(yōu)勢(shì)在股市中具有股價(jià)效益，在經(jīng)營(yíng)階層本身不便炒股的情況下