【正文】 中國大陸證券主管機關為了提升上市公司的公司治理水準，將采取一系列措施，其中包括，建立獨立董事制度、推出《上市公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國家企業(yè)間進行交叉持股、取消行政級別制、建立具市場機制的股票發(fā)行市場、推行保薦人制度、國際化發(fā)行市場、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。建立具市場機制的股票發(fā)行市場。 l盡管那時候市場上對莊家的概念還缺少較為清楚的認識。(3)自己作出虧損而由大集團吃下。 會產生這個現(xiàn)象主要與1993年底，中國證監(jiān)會規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產收益率達到10%以上的公司才能取得配股資格；1996年，中國證監(jiān)會又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產收益率必須連續(xù)三年達到10%以上才能獲準配股(能源、交通、基礎設施類上市公司則降低為9%)。飛龍對聯(lián)益集團不但沒有支付代價，更將聯(lián)益公司股票拿去質押借錢。一直到了1999年度， 由于公司的生產經營已經陷入全面性的困境，經營收益首次出現(xiàn)虧損，在2000年初無可奈何地淪為ST公司。一個上市公司的股權走上拍賣臺，應當說并不是棱光的這一則公告開始，在滬深兩地股市都曾經出現(xiàn)過，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣，對上市公司本身不足于構成重大影響。 1999年夏天，當上市公司開始公布其1999年度的半年報時，湖北省的一批上市沒有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。本節(jié)因此整理與公司治理結構相關的案例，以資參考。股票市場中市場機制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權指數(shù)也產生虛胖的現(xiàn)象。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人(官商、股票莊家等)勾結，進行公司內部掏空的行為，或炒作股價。如前述，證券評級機構與證券投資咨詢機構等于理論上的「專業(yè)信息中介」。 既然大陸上市公司主要以國家企業(yè)為主，且本土化會計師事務所也是國家企業(yè)下的一部份，所以會計師事務所與上市公司間的曖昧關系意味著，中國本土化會計師事務所可能會協(xié)助上市公司進行財務報表操縱。去年下半年來，大陸股市發(fā)生的中科實業(yè)融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權結構所帶來的問題等等，所以市場會發(fā)生其它國家所不會發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國證監(jiān)會必須根據(jù)中國大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當?shù)氐墓芾碇贫?。?jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下：(1)國家企業(yè)上市公司經營階層，(2)投信法人，(3)經濟發(fā)達地區(qū)散戶投資者，(4)經濟不發(fā)達地區(qū)散戶投資者。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵上市公司道德危險的發(fā)生 中國證券市場中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺灣證券市場，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關。 S因為早期中國大陸上市公司的審批權在地方證管辦，中央則具有配額分配權，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會把上市公司的配額切碎。存續(xù)較久的上市公司亦會產生，利用操縱財務報表的方式，取得配股的機會在市場中搶錢，產生重籌資、輕使用的現(xiàn)象。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。資本市場的外部治理。從市場機制而言，投資者往往利用對所用信息品質及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。 理論上而言，由于政府部門持有絕大多數(shù)的股權，如果大陸上市公司由政府部門經營，則代理成本將會偏低，道德危險的成本也會降低。若一個公司擁有另一企業(yè)占10%的股份，則后者不能購買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進行資本返還。由于中國大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的特性，并可進一步驗證代理理論的可應用性。若按資金來源分類，國家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國有企業(yè)整體改組為股份公司時所擁有的凈資產； 乙、有權代表國家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經授權代表國家投資的機構向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會團體等，以其依法可支配的資產向股份有限公司非上市流通股權部分投資所形成的股份。 參、大陸上市公司股份結構 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對的控制權。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場機制的設計也是非常重要的一環(huán)。金融機構的內部治理主要在于，如何維持適當水準的風險管理和信用；金融機構的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當信用評等的相關監(jiān)督機制設計。 6.第四，從股市外在環(huán)境而言，中國大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法，可是內線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過95%；散戶投資者的起始財富過低。 在上述這些可能發(fā)生道德危險行為的情況下，大陸股市會產生下列的基本特征及問題。由于公司高階主管對于提升績效的動因不足，在自利動機的驅使下會利用其本身的地位優(yōu)勢，進行與內部管理有關的貪污浪費；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關的內線交易；與炒股莊家合作，炒作股價；利用信息優(yōu)越地位，報喜不報憂地操縱財務報表公告時點與內容，或掩蓋事實等。第二種方式是，利用國營事業(yè)民營化釋股，制造所有權與經營權分離的結果，所以所有者可以經由在市場機制尋找最適該公司的專業(yè)經理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經營；同時，透過最適獎酬計畫的設計，讓專業(yè)經理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤最大化的目標努力。 信息地位最劣勢的投資者是散戶投資者。目前中國證監(jiān)會引用一些香港證券市場的專業(yè)監(jiān)管人才，對大陸擬實施證券法的執(zhí)法工作，將產生實質作用。上述這些鼓勵措施，會對大陸的證券商產生大者恒大，并隨著主管機關對業(yè)務開放時程產生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。由于這種會計師事務所所提供的服務品質較低，收費亦較低廉，所以服務對象以中國大陸國家企業(yè)為主。按中國大陸的資產評估機構是屬獨立性的專業(yè)機構，其資格的取得必須經過資格考試并經政府許可才可經營這項業(yè)務，且通常這項業(yè)務都是與會計師事務所結合，以方便上市前的評價工作。上市公司的高階主管均由國家指派，如前述，這個股權結構會產生非常嚴重的道德危險問題。呂勝光(2000)統(tǒng)計，近五年來中國大陸新上市股票的上市價差平均340%，無怪乎，中國大陸參與新上市申購抽簽的正常性資金就高達六千億元人民幣之多。大陸上市公司大股東會操縱監(jiān)事會。大陸下市規(guī)定才出臺，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對公司外部監(jiān)管的壓力。例如，大陸績優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門石化總廠之間，在二年前的關系人交易中，而荊門石化向湖北興化采購了1,161億元人民幣。棱光實業(yè)是典型個案之一。后來棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。在聯(lián)益集團的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權拍賣也不得不擱置下來，成都市公安局隨即批準對飛龍集團董事長曾漢林刑事拘留，全國通緝。而緊接著這個高峰區(qū)的凈資產收益率落在9%至10%之間者只有20家。正是依靠著這個關系人交易，工益的主營業(yè)利益因此迅速上升達到3,000多萬元人民幣。 中國股市出現(xiàn)最早的莊家在1993年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風波」。茲將這些措施列示如下： l推行獨立董事制度，期待能夠透過獨立董事制度，完善法人治理結構。據(jù)調查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國家企業(yè)經營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。 從實際案例來觀察，大陸上市公司確實與本文理論所推論的結果大致相若。這種道德危險的發(fā)生與股權結構有關，與指派的經營階層有關，與經營階層的薪酬設計有關，與外在股市的寬松環(huán)境也有關。 除了上述的制度外，中國大陸證券主管機關亦準備在股票發(fā)行市場實施券商推薦制度，加重證券商責任；推行股票發(fā)行方式的國際化；逐步推廣向所有投資者公開募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。 l建立國家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經營，強化上市公司的公司治理。對于廣大普通股民來說，當時能夠趁著寶安上海分公司的收購行動而購入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實這就是以后在中國股市上屢見不鮮的跟莊行為。這種突飛猛進的結果實在令人納悶。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來達到資產收益率10%的目的。 職工股的道德危險 大陸職工股本身在分配過程中，具有一些彈性，因此也成為公司主管濫用職權，遂行道德危險行為的標的之一。 建材集團從出售棱光股權中所獲得的現(xiàn)金收入僅5,160萬元人民幣，在出售這些棱光的股權后，%的股權，同時也擁有幾席的董事席次。然而，讓人沒料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權拍賣的五年多時間中，恒通利用它對棱光的控股權，透過一系列溢價轉讓資產、擔保、股權質押等手段。經歷了三年多高成長的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔。其中有152家公司的大股東在這個會計科目中占用資金比例超過50%，有97家公司的大股東在這個科目中占用資金比例達到47%。所以，大陸股市才會產生以「莊家市場」為主的市場機制。 三、公司治理結構所衍生問題 上小節(jié)系從道德危險的角度探討，大陸上市公司治理結構可能衍生的道德危險問題，以及上市公司治理結構下所代表的股市與上市公司基本特征。為了炒作股價，關系人交易也會成為家常便飯。然而，目前在這方面中國大陸與臺灣相類似，證券評級與投資咨詢機構僅聊備一格，其信息提供基礎主要是「技術分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財務報表等公開信息等基本面分析。 與證券市場相關的律師業(yè)務主要從事與公司法、證券法等相關的訴訟業(yè)務。未來中國大陸加入WTO之后，將會有更多的外資證券商與投資銀行進入中國大陸從事經紀、承銷、自營、投信、投顧等業(yè)務的競爭。所以，中國證監(jiān)會未來尚有許多困難的工作需要解決。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財富集中度會依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價波動程度可能遠比臺灣股市為高。值得一提者，去年由于大陸「財經月刊」大爆「基金黑幕」，導致今年初中國證監(jiān)會撤換基金管理部副主任，這項人事案對未來中國大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。大陸幾乎沒有「內線交易法」，在目前國家企業(yè)股權結構現(xiàn)況下，內線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現(xiàn)象。 上述這種絕對所有權掌握在政府部門的股權結構，極易造成公司內部管理的貪污浪費。 第一，由于公司經營階層主要由主管的地方政府指派，所以經營階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經營階層與地方政府之間的關系有關。 上述所定義治理結構的六個層面并不是各自獨立，這六個層面相輔相成，共同組成了一個公司治理制度的整體。 4.在這種處罰壓力下，劣質信息公司便會依照投資者的需求，在市場作更詳細的揭露，或自愿性提供內線信息，以強化公司股價與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。 大陸上市公司的股權結構中，由于流通股未超過一半，以致無法透過市場的投資者對公司的營運進行監(jiān)管，產生適當?shù)氖袌鰴C制；公司內部的董事會結構也無法對公司的管理產生有效率的監(jiān)管。社會公眾股是股份有限公司采用募集設立方式設立時向社會公眾募集的股份。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國家企業(yè)，其中流通在外的股權平均僅約總股權的三分之一。茲分別定義如下： 一、國家股 國家股為國家擁有之股份，其中國有資產管理部門是國家股權行政管理的專職機構。為了澄清大陸上市公司外資股與內資股的區(qū)別，茲將內資股、境內上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總如下表： 表一：上市公司股份結構表 單位：億股 1998底 為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經理人的報償設計成為公司監(jiān)管中最重要的一個因子。 2.破產機制的治理。同時，由于公司經營階層由主管地方政府依照行政級職指派，所指派官員不見得是公司所處產業(yè)的專才，因此不見得適才適所。由于上述這些信息優(yōu)勢在股市中具有股價效益，在經營階層本身不便炒股的情況下