【正文】 公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。未來如果所有上市公司國家股民營化釋股，則中國大陸的股價指數(shù)將會回到正常水準，也就是中國股市的加權(quán)指數(shù)將不會像現(xiàn)在這么高。 中國大陸發(fā)行市場的特色之一，就是新發(fā)行股票均會受到計劃經(jīng)濟式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。呂勝光(2000)統(tǒng)計，近五年來中國大陸新上市股票的上市價差平均340%，無怪乎，中國大陸參與新上市申購抽簽的正常性資金就高達六千億元人民幣之多。當(dāng)然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標的。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場機制，才能解決發(fā)行市場所已產(chǎn)生的諸多問題。其次，上市公司無論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國證監(jiān)會的嚴格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過10%等相關(guān)規(guī)定。1998年之后，上市申請及審批權(quán)集中到中央，也就是中國證監(jiān)會。為了炒作股價，關(guān)系人交易也會成為家常便飯。上市公司高階管理階層的道德危險具有舞弊、貪污、浪費、炒作股價等價值，所以大陸上市資格非常值錢。 發(fā)行市場的額度原先在1998年之前，由中央國務(wù)院證券委及證監(jiān)會決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進行額度配置，所以會產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。上市公司的高階主管均由國家指派，如前述，這個股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生非常嚴重的道德危險問題。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟調(diào)控的考慮下，中國大陸的證券發(fā)行市場仍存在宏觀經(jīng)濟調(diào)控及計劃經(jīng)濟的基本精神，嚴格控制發(fā)行市場上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。在中國大陸人民普遍存在發(fā)財夢的情況下，股票是大陸民眾最愛的投資工具。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場中，不會利用財務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價值，只要等待抽就可以保證獲利，致對大陸股市的健全造成極大的傷害，相對也加大大陸股市的風(fēng)險。亦即，中國大陸炒作股價所得到的凈效益遠高于透過基本面分析所得到的效益，所以本文結(jié)論，中國大陸信息中介機構(gòu)不發(fā)達，致財務(wù)信息使用功能亦不發(fā)達，信息效率性更是不足。然而，目前在這方面中國大陸與臺灣相類似，證券評級與投資咨詢機構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財務(wù)報表等公開信息等基本面分析。如果一個股市健全，也就是信息要達效率性，提高信息的使用性，則這些中介機構(gòu)必然扮演非常重要角色。理論上這種機構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作，也就是專業(yè)信息提供者。按中國大陸的資產(chǎn)評估機構(gòu)是屬獨立性的專業(yè)機構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營這項業(yè)務(wù)，且通常這項業(yè)務(wù)都是與會計師事務(wù)所結(jié)合，以方便上市前的評價工作。由于國家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負債的評價均不是依照一般公認會計原則，或市價評估鑒價。再者，與臺灣相類似，中國大陸并沒有集體訴訟的機制，所以律師無法透過集體訴訟等市場機制，來強化市場對上市公司及證券商的監(jiān)督力量。中國大陸律師行業(yè)的年齡并不長，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗與知識并不足。訴訟的結(jié)果，讓上市公司的經(jīng)理部門心存被監(jiān)督的戒律，不敢過份逾越本分。 與證券市場相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。加上，大陸投資咨詢機構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達，致財務(wù)報表的使用性不高。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準則正朝向國際會計準則的方向邁進，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達成。由于這種會計師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低，收費亦較低廉，所以服務(wù)對象以中國大陸國家企業(yè)為主。由于這類與國外大會計師事務(wù)所結(jié)盟的會計師事務(wù)所所收取公費偏高，所以服務(wù)對象以外資企業(yè)及中外合資企業(yè)為主。由于全球間會計師相關(guān)業(yè)務(wù)的標準化程度高，所以本文認為，中國大陸會計師與世界其它國家間專業(yè)能力的差異性不高。未來中國大陸如何因應(yīng)這項弱點，值得觀察與追蹤。中國證券商限制外資證券商的結(jié)果，使得中國證券商專業(yè)能力的發(fā)展大受限制，同時也難以培養(yǎng)足以與國外證券商相抗衡的證券專業(yè)人才。未來中國大陸加入WTO之后，將會有更多的外資證券商與投資銀行進入中國大陸從事經(jīng)紀、承銷、自營、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競爭。致未來大陸股票證金公司等中介機構(gòu)將會非常發(fā)達，且未來證金公司的發(fā)展對大陸股市資金動能也會產(chǎn)生重大影響。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。上述這些鼓勵措施，會對大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機關(guān)對業(yè)務(wù)開放時程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀、自營、承銷等，其中以經(jīng)紀及承銷部門最為發(fā)達。中國大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。 大陸的中介機構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因為大陸證券市場的中介機構(gòu)僅開始發(fā)展，所以迄今看來，僅屬聊備一格角色，未來如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。在這些問題處理完成之后，可能才能談到證券市場國際化及國際競爭力等相關(guān)問題。所以，中國證監(jiān)會未來尚有許多困難的工作需要解決。同時，從國際間證券管理的發(fā)展來看，由于中國證券市場中投信投顧等中介機構(gòu)的發(fā)達性尚屬不足；中國證券市場中未開放衍生性金融商品；中國證券市場未開放融資融券信用交易；中國證券市場未開放外資可以買賣A股；中國證券市場尚未開放外資投資銀行承作A股承銷業(yè)務(wù)，且中國證券主管機關(guān)必須配合政策，協(xié)助國家解決國家企業(yè)改革等相關(guān)問題。由于每個國家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟環(huán)境不同，所以，證券主管機關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場的特性，了解與預(yù)測該地區(qū)證券市場可能會發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗；參酌并配合國家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟政策與發(fā)展；隨時追蹤國際間的經(jīng)濟互動及證券市場間的互動關(guān)系，作出對中國大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計。目前中國證監(jiān)會引用一些香港證券市場的專業(yè)監(jiān)管人才，對大陸擬實施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實質(zhì)作用。中國證監(jiān)會于1992年10月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負責(zé)與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準的權(quán)責(zé)，中國證監(jiān)會在1998年4月才像全球其它國家證券市場一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國證監(jiān)會負責(zé)，中國證監(jiān)會且從此直屬國務(wù)院辦公室。這項觀察亦可從中國大陸投資咨詢機構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實際的形容詞」、技術(shù)分析解盤等行為來說明，且這些結(jié)果可以提供我們了解中國大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測。其實這種運用股價進行避險行為，反而相對會降低中國大陸證券市場的整體風(fēng)險，因此，除非股價炒作行為所帶來的大幅度股價波動，否則中國大陸證券市場中的股價行為相對會比臺灣證券市場穩(wěn)定。中國大陸散戶投資者除了少數(shù)以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過程。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財富集中度會依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價波動程度可能遠比臺灣股市為高。 其實從上述有關(guān)中介機構(gòu)的討論中可知，中國大陸證券市場的中介機構(gòu)發(fā)達程度不高，也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài)，所以具有信息優(yōu)勢地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。在這種情況下，經(jīng)濟發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會高于經(jīng)濟發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。 信息地位最劣勢的投資者是散戶投資者。 如前述，大陸上市公司多屬國營事業(yè)，國營事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢地位也最佳。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場更成為發(fā)財夢的場所。中國大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟開放的時間也不長久。由于市場并沒有開放外資法人投資A股，也尚未開放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社福基金、養(yǎng)老基金所投入股市的交易以外，投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。值得一提者，去年由于大陸「財經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導(dǎo)致今年初中國證監(jiān)會撤換基金管理部副主任，這項人事案對未來中國大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。大陸在大約三年前才開始開放共同基金的發(fā)行，且大陸在去年底才開放開放型基金的試點，致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主，且因共同基金的總額度不高，致散戶投資者所過高比例居高不下。但是國家企業(yè)民營化釋股會造成股市中，大盤與股價無法吃下大幅度釋股所造成的負面影響。第二種方式是，利用國營事業(yè)民營化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場機制尋找最適該公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營；同時，透過最適獎酬計畫的設(shè)計，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤最大化的目標努力。 根據(jù)代理理論(例如，Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，或道德危險問題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會成為中國大陸證券市場的亂源。如上項所述，中國大陸主管機關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對證券市場所帶來有關(guān)道德危險的問題；同時，在即將加入WTO的壓力下，大陸當(dāng)局一定會想辦法讓這些上市的國家企業(yè)完全民營化。強迫政府當(dāng)局在加入WTO之前，進行國家企業(yè)民營化釋股。未來在中國大陸允許外資買賣A股，開放融資融券信用交易，開放開放型基金后，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變，則極易造成市場動輒炒作或操縱股價的現(xiàn)象。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現(xiàn)象。股價水準虛胖，股價行為波動幅度偏高。上述這些問題，均可界定為因為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來道德危險問題的范圍。由于公司高階主管對于提升績效的動因不足，在自利動機的驅(qū)使下會利用其本身的地位優(yōu)勢，進行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價；利用信息優(yōu)越地位，報喜不報憂地操縱財務(wù)報表公告時點與內(nèi)容，或掩蓋事實等。 S由于國營事業(yè)尚未完全民營化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績效動因不強，公司的獲利能力無法有效提升。據(jù)此，本文認為，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于政府部門易造成下述的幾個現(xiàn)象與問題，例如： S公司高階主管由地方政府主管指派，致公司管理階層會與地方政府官員進行官商勾結(jié)，以達到穩(wěn)坐公司高位的目的。 上述這種絕對所有權(quán)掌握在政府部門的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費。此外，中國大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營運；也可能是為了控制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。茲將與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說明如下： 大陸上市公司都是國家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險的主要來源 中國大陸迄目前為止，上市公司以國家企業(yè)為主，且由于僅開放B股市場讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了B股市場中具有外資或中外合資公司上市外(例如臺灣的燦坤公司在深圳B股上市掛牌)，所有上市公司都是國家企業(yè)。 在上述這些可能發(fā)生道德危險行為的情況下，大陸股市會產(chǎn)生下列的基本特征及問題。也就是由于公司經(jīng)營階層利用公開財務(wù)信息公告時點、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢之便，配合炒股莊家在適當(dāng)時機釋放適當(dāng)財務(wù)信息，以利莊家炒股，經(jīng)營階層再與炒股莊家分享利潤。 第三，公司經(jīng)營階層具有編制、選擇公開財務(wù)信息公告時點、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢。加上，大陸長期處在共產(chǎn)國有制度下，個人本來就較易流于貪污浪費等行為。 第二，公司經(jīng)營階層都不是股東。 第一，由于公司經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。再者，ST、PT股的炒作，是大陸股市的特色之一。所以，大陸上市公司的生命周期不長，往往會發(fā)生，一年績優(yōu)黑馬，二年虧損，三年ST(Special Treatment)，四年P(guān)T(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。第四，從股市外在環(huán)境而言，中國大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法，可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過95%；散戶投資者的起始財富過低。在行政級職下，經(jīng)營階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無法有效具備