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大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的探討分析-文庫(kù)吧資料

2025-03-31 12:52本頁(yè)面
  

【正文】 公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的股市與上市公司基本特征。未來(lái)如果所有上市公司國(guó)家股民營(yíng)化釋股,則中國(guó)大陸的股價(jià)指數(shù)將會(huì)回到正常水準(zhǔn),也就是中國(guó)股市的加權(quán)指數(shù)將不會(huì)像現(xiàn)在這么高。 中國(guó)大陸發(fā)行市場(chǎng)的特色之一,就是新發(fā)行股票均會(huì)受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)式的宏觀調(diào)控管制,所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。呂勝光(2000)統(tǒng)計(jì),近五年來(lái)中國(guó)大陸新上市股票的上市價(jià)差平均340%,無(wú)怪乎,中國(guó)大陸參與新上市申購(gòu)抽簽的正常性資金就高達(dá)六千億元人民幣之多。當(dāng)然股價(jià)不是虛胖且波動(dòng)幅度偏高,就是易成為炒作的標(biāo)的。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場(chǎng)機(jī)制,才能解決發(fā)行市場(chǎng)所已產(chǎn)生的諸多問(wèn)題。其次,上市公司無(wú)論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核與監(jiān)管,公司必須符合某此條件,包括連續(xù)三年每股收益率必須超過(guò)10%等相關(guān)規(guī)定。1998年之后,上市申請(qǐng)及審批權(quán)集中到中央,也就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)。為了炒作股價(jià),關(guān)系人交易也會(huì)成為家常便飯。上市公司高階管理階層的道德危險(xiǎn)具有舞弊、貪污、浪費(fèi)、炒作股價(jià)等價(jià)值,所以大陸上市資格非常值錢(qián)。 發(fā)行市場(chǎng)的額度原先在1998年之前,由中央國(guó)務(wù)院證券委及證監(jiān)會(huì)決定分配到各省及特別行政區(qū),再由地方證管辦進(jìn)行額度配置,所以會(huì)產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險(xiǎn)的問(wèn)題,例如將上市額度切碎,以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。上市公司的高階主管均由國(guó)家指派,如前述,這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的道德危險(xiǎn)問(wèn)題。為了分配新上市股票所帶來(lái)的利益,加上其它像宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的考慮下,中國(guó)大陸的證券發(fā)行市場(chǎng)仍存在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的基本精神,嚴(yán)格控制發(fā)行市場(chǎng)上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。在中國(guó)大陸人民普遍存在發(fā)財(cái)夢(mèng)的情況下,股票是大陸民眾最?lèi)?ài)的投資工具。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場(chǎng)中,不會(huì)利用財(cái)務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價(jià)值,只要等待抽就可以保證獲利,致對(duì)大陸股市的健全造成極大的傷害,相對(duì)也加大大陸股市的風(fēng)險(xiǎn)。亦即,中國(guó)大陸炒作股價(jià)所得到的凈效益遠(yuǎn)高于透過(guò)基本面分析所得到的效益,所以本文結(jié)論,中國(guó)大陸信息中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá),致財(cái)務(wù)信息使用功能亦不發(fā)達(dá),信息效率性更是不足。然而,目前在這方面中國(guó)大陸與臺(tái)灣相類(lèi)似,證券評(píng)級(jí)與投資咨詢機(jī)構(gòu)僅聊備一格,其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽(tīng)」,并不是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息等基本面分析。如果一個(gè)股市健全,也就是信息要達(dá)效率性,提高信息的使用性,則這些中介機(jī)構(gòu)必然扮演非常重要角色。理論上這種機(jī)構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作,也就是專(zhuān)業(yè)信息提供者。按中國(guó)大陸的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是屬獨(dú)立性的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu),其資格的取得必須經(jīng)過(guò)資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù),且通常這項(xiàng)業(yè)務(wù)都是與會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)合,以方便上市前的評(píng)價(jià)工作。由于國(guó)家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負(fù)債的評(píng)價(jià)均不是依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則,或市價(jià)評(píng)估鑒價(jià)。再者,與臺(tái)灣相類(lèi)似,中國(guó)大陸并沒(méi)有集體訴訟的機(jī)制,所以律師無(wú)法透過(guò)集體訴訟等市場(chǎng)機(jī)制,來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司及證券商的監(jiān)督力量。中國(guó)大陸律師行業(yè)的年齡并不長(zhǎng),不到十年光景,所以許多律師的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)并不足。訴訟的結(jié)果,讓上市公司的經(jīng)理部門(mén)心存被監(jiān)督的戒律,不敢過(guò)份逾越本分。 與證券市場(chǎng)相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。加上,大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達(dá),致財(cái)務(wù)報(bào)表的使用性不高。其次,從正面的角度而言,中國(guó)大陸會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正朝向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方向邁進(jìn),所以未來(lái)證券市場(chǎng)國(guó)際化的工作將會(huì)較易達(dá)成。由于這種會(huì)計(jì)師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低,收費(fèi)亦較低廉,所以服務(wù)對(duì)象以中國(guó)大陸國(guó)家企業(yè)為主。由于這類(lèi)與國(guó)外大會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所收取公費(fèi)偏高,所以服務(wù)對(duì)象以外資企業(yè)及中外合資企業(yè)為主。由于全球間會(huì)計(jì)師相關(guān)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高,所以本文認(rèn)為,中國(guó)大陸會(huì)計(jì)師與世界其它國(guó)家間專(zhuān)業(yè)能力的差異性不高。未來(lái)中國(guó)大陸如何因應(yīng)這項(xiàng)弱點(diǎn),值得觀察與追蹤。中國(guó)證券商限制外資證券商的結(jié)果,使得中國(guó)證券商專(zhuān)業(yè)能力的發(fā)展大受限制,同時(shí)也難以培養(yǎng)足以與國(guó)外證券商相抗衡的證券專(zhuān)業(yè)人才。未來(lái)中國(guó)大陸加入WTO之后,將會(huì)有更多的外資證券商與投資銀行進(jìn)入中國(guó)大陸從事經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)、自營(yíng)、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。致未來(lái)大陸股票證金公司等中介機(jī)構(gòu)將會(huì)非常發(fā)達(dá),且未來(lái)證金公司的發(fā)展對(duì)大陸股市資金動(dòng)能也會(huì)產(chǎn)生重大影響。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼,加上未來(lái)股市仍然看多,所以市場(chǎng)仍然企盼政府能夠開(kāi)放融資融券信用交易,以滿足市場(chǎng)的資金需求。上述這些鼓勵(lì)措施,會(huì)對(duì)大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大,并隨著主管機(jī)關(guān)對(duì)業(yè)務(wù)開(kāi)放時(shí)程產(chǎn)生證券商的專(zhuān)業(yè)化集中現(xiàn)象。迄目前為止,與臺(tái)灣的證券商類(lèi)似,中國(guó)大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷(xiāo)等,其中以經(jīng)紀(jì)及承銷(xiāo)部門(mén)最為發(fā)達(dá)。中國(guó)大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所,所以本文不予深入討論。 大陸的中介機(jī)構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因?yàn)榇箨懽C券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)僅開(kāi)始發(fā)展,所以迄今看來(lái),僅屬聊備一格角色,未來(lái)如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。在這些問(wèn)題處理完成之后,可能才能談到證券市場(chǎng)國(guó)際化及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等相關(guān)問(wèn)題。所以,中國(guó)證監(jiān)會(huì)未來(lái)尚有許多困難的工作需要解決。同時(shí),從國(guó)際間證券管理的發(fā)展來(lái)看,由于中國(guó)證券市場(chǎng)中投信投顧等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)性尚屬不足;中國(guó)證券市場(chǎng)中未開(kāi)放衍生性金融商品;中國(guó)證券市場(chǎng)未開(kāi)放融資融券信用交易;中國(guó)證券市場(chǎng)未開(kāi)放外資可以買(mǎi)賣(mài)A股;中國(guó)證券市場(chǎng)尚未開(kāi)放外資投資銀行承作A股承銷(xiāo)業(yè)務(wù),且中國(guó)證券主管機(jī)關(guān)必須配合政策,協(xié)助國(guó)家解決國(guó)家企業(yè)改革等相關(guān)問(wèn)題。由于每個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策不同,經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同,所以,證券主管機(jī)關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)的特性,了解與預(yù)測(cè)該地區(qū)證券市場(chǎng)可能會(huì)發(fā)生的問(wèn)題,并累積管理經(jīng)驗(yàn);參酌并配合國(guó)家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策與發(fā)展;隨時(shí)追蹤國(guó)際間的經(jīng)濟(jì)互動(dòng)及證券市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系,作出對(duì)中國(guó)大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計(jì)。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)引用一些香港證券市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)監(jiān)管人才,對(duì)大陸擬實(shí)施證券法的執(zhí)法工作,將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1992年10月成立,可是由于許多管制工作均由地方證管辦負(fù)責(zé)與審批,例如新上市公司的選擇與初步批準(zhǔn)的權(quán)責(zé),中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1998年4月才像全球其它國(guó)家證券市場(chǎng)一般,將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央,由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé),中國(guó)證監(jiān)會(huì)且從此直屬國(guó)務(wù)院辦公室。這項(xiàng)觀察亦可從中國(guó)大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實(shí)際的形容詞」、技術(shù)分析解盤(pán)等行為來(lái)說(shuō)明,且這些結(jié)果可以提供我們了解中國(guó)大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測(cè)。其實(shí)這種運(yùn)用股價(jià)進(jìn)行避險(xiǎn)行為,反而相對(duì)會(huì)降低中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn),因此,除非股價(jià)炒作行為所帶來(lái)的大幅度股價(jià)波動(dòng),否則中國(guó)大陸證券市場(chǎng)中的股價(jià)行為相對(duì)會(huì)比臺(tái)灣證券市場(chǎng)穩(wěn)定。中國(guó)大陸散戶投資者除了少數(shù)以外,可以投入股市的資金量并不高,散戶投資者的行為只是聚沙成山的過(guò)程。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列,參與股市投資者間其財(cái)富集中度會(huì)依照上述信息優(yōu)越程度排序,其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免,據(jù)此推論,上述這些因素所造成股價(jià)波動(dòng)程度可能遠(yuǎn)比臺(tái)灣股市為高。 其實(shí)從上述有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的討論中可知,中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度不高,也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài),所以具有信息優(yōu)勢(shì)地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。在這種情況下,經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會(huì)高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差地區(qū),例如大西部。 信息地位最劣勢(shì)的投資者是散戶投資者。 如前述,大陸上市公司多屬國(guó)營(yíng)事業(yè),國(guó)營(yíng)事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高,決策優(yōu)勢(shì)地位也最佳。只要是貧窮地區(qū)人民,證券市場(chǎng)更成為發(fā)財(cái)夢(mèng)的場(chǎng)所。中國(guó)大陸人民在開(kāi)放之前普遍貧窮,即或是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的時(shí)間也不長(zhǎng)久。由于市場(chǎng)并沒(méi)有開(kāi)放外資法人投資A股,也尚未開(kāi)放融資融券信用交易,因此除了八百億元人民幣投信法人、社福基金、養(yǎng)老基金所投入股市的交易以外,投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。值得一提者,去年由于大陸「財(cái)經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」,導(dǎo)致今年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)撤換基金管理部副主任,這項(xiàng)人事案對(duì)未來(lái)中國(guó)大陸投信事業(yè)的發(fā)展,值得觀察與追蹤。大陸在大約三年前才開(kāi)始開(kāi)放共同基金的發(fā)行,且大陸在去年底才開(kāi)放開(kāi)放型基金的試點(diǎn),致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主,且因共同基金的總額度不高,致散戶投資者所過(guò)高比例居高不下。但是國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股會(huì)造成股市中,大盤(pán)與股價(jià)無(wú)法吃下大幅度釋股所造成的負(fù)面影響。第二種方式是,利用國(guó)營(yíng)事業(yè)民營(yíng)化釋股,制造所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的結(jié)果,所以所有者可以經(jīng)由在市場(chǎng)機(jī)制尋找最適該公司的專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人,讓公司能夠享受最適的專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng);同時(shí),透過(guò)最適獎(jiǎng)酬計(jì)畫(huà)的設(shè)計(jì),讓專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下,為公司利潤(rùn)最大化的目標(biāo)努力。 根據(jù)代理理論(例如,Holmstrom, 1979),中國(guó)大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問(wèn)題,或道德危險(xiǎn)問(wèn)題,除非信息非常具效率性,可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策,否則這種問(wèn)題將會(huì)成為中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的亂源。如上項(xiàng)所述,中國(guó)大陸主管機(jī)關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)所帶來(lái)有關(guān)道德危險(xiǎn)的問(wèn)題;同時(shí),在即將加入WTO的壓力下,大陸當(dāng)局一定會(huì)想辦法讓這些上市的國(guó)家企業(yè)完全民營(yíng)化。強(qiáng)迫政府當(dāng)局在加入WTO之前,進(jìn)行國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股。未來(lái)在中國(guó)大陸允許外資買(mǎi)賣(mài)A股,開(kāi)放融資融券信用交易,開(kāi)放開(kāi)放型基金后,如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變,則極易造成市場(chǎng)動(dòng)輒炒作或操縱股價(jià)的現(xiàn)象。大陸幾乎沒(méi)有「內(nèi)線交易法」,在目前國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下,內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳,往往造成股價(jià)波動(dòng)幅度過(guò)高的現(xiàn)象。股價(jià)水準(zhǔn)虛胖,股價(jià)行為波動(dòng)幅度偏高。上述這些問(wèn)題,均可界定為因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)道德危險(xiǎn)問(wèn)題的范圍。由于公司高階主管對(duì)于提升績(jī)效的動(dòng)因不足,在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下會(huì)利用其本身的地位優(yōu)勢(shì),進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費(fèi);利用信息優(yōu)越地位,造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易;與炒股莊家合作,炒作股價(jià);利用信息優(yōu)越地位,報(bào)喜不報(bào)憂地操縱財(cái)務(wù)報(bào)表公告時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容,或掩蓋事實(shí)等。 S由于國(guó)營(yíng)事業(yè)尚未完全民營(yíng)化的緣故,公司高階管理主管均由政府指派,除非有其它機(jī)制可以誘引公司高階主管努力,否則公司管理階層提升績(jī)效動(dòng)因不強(qiáng),公司的獲利能力無(wú)法有效提升。據(jù)此,本文認(rèn)為,中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中于政府部門(mén)易造成下述的幾個(gè)現(xiàn)象與問(wèn)題,例如: S公司高階主管由地方政府主管指派,致公司管理階層會(huì)與地方政府官員進(jìn)行官商勾結(jié),以達(dá)到穩(wěn)坐公司高位的目的。 上述這種絕對(duì)所有權(quán)掌握在政府部門(mén)的股權(quán)結(jié)構(gòu),極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費(fèi)。此外,中國(guó)大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營(yíng)運(yùn);也可能是為了控制公司流通在外的籌碼,所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。茲將與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說(shuō)明如下: 大陸上市公司都是國(guó)家企業(yè),股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險(xiǎn)的主要來(lái)源 中國(guó)大陸迄目前為止,上市公司以國(guó)家企業(yè)為主,且由于僅開(kāi)放B股市場(chǎng)讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市,所以除了B股市場(chǎng)中具有外資或中外合資公司上市外(例如臺(tái)灣的燦坤公司在深圳B股上市掛牌),所有上市公司都是國(guó)家企業(yè)。 在上述這些可能發(fā)生道德危險(xiǎn)行為的情況下,大陸股市會(huì)產(chǎn)生下列的基本特征及問(wèn)題。也就是由于公司經(jīng)營(yíng)階層利用公開(kāi)財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢(shì)之便,配合炒股莊家在適當(dāng)時(shí)機(jī)釋放適當(dāng)財(cái)務(wù)信息,以利莊家炒股,經(jīng)營(yíng)階層再與炒股莊家分享利潤(rùn)。 第三,公司經(jīng)營(yíng)階層具有編制、選擇公開(kāi)財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢(shì)。加上,大陸長(zhǎng)期處在共產(chǎn)國(guó)有制度下,個(gè)人本來(lái)就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。 第二,公司經(jīng)營(yíng)階層都不是股東。 第一,由于公司經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派,所以經(jīng)營(yíng)階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位,與該經(jīng)營(yíng)階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。再者,ST、PT股的炒作,是大陸股市的特色之一。所以,大陸上市公司的生命周期不長(zhǎng),往往會(huì)發(fā)生,一年績(jī)優(yōu)黑馬,二年虧損,三年ST(Special Treatment),四年P(guān)T(Particular Transfer),五年退市的現(xiàn)象。第四,從股市外在環(huán)境而言,中國(guó)大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法,可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如;散戶投資者所占的比例超過(guò)95%;散戶投資者的起始財(cái)富過(guò)低。在行政級(jí)職下,經(jīng)營(yíng)階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制,因此薪酬契約無(wú)法有效具備
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