【正文】 所以，投資大陸股市最大的風(fēng)險(xiǎn)之一就是上市公司的道德危險(xiǎn)。這些都是大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的問(wèn)題。這些制度均可令股票發(fā)行市場(chǎng)產(chǎn)生市場(chǎng)化的約束，強(qiáng)化公司治理水準(zhǔn)。以往在行政級(jí)別制下，國(guó)家企業(yè)大多由主管政府任命，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者與官員間的角色常常互串，分不清誰(shuí)「主」誰(shuí)「客」，是以經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值取向，取決于「官場(chǎng)」而非市場(chǎng)。中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為防止「國(guó)有股減持，對(duì)市場(chǎng)所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)」，目前正在規(guī)劃讓國(guó)家企業(yè)上市公司間相互持股，基于此董事會(huì)的結(jié)構(gòu)將包括不同上市公司間的代表成員，如此可以提高董事會(huì)監(jiān)督功能，強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。當(dāng)機(jī)構(gòu)的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)上許多方面對(duì)它其實(shí)還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時(shí)，就以寶安方面的行動(dòng)有許多違規(guī)因素為理由。以下是一個(gè)典型的例子。原來(lái)1997年1月，申達(dá)股份與其大股東申達(dá)集團(tuán)簽訂協(xié)議，由集團(tuán)對(duì)申達(dá)股份屬下的上棉二廠進(jìn)行托管。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來(lái)它在這年年初與其大股東成都無(wú)縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價(jià)格也比市場(chǎng)價(jià)格提高了200元人民幣。(1)在預(yù)計(jì)凈利上做文章。統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，在當(dāng)時(shí)應(yīng)當(dāng)公布年度報(bào)告的723家公司中，凈資產(chǎn)收益率在10%到11%之間的公司達(dá)到213家，比例高達(dá)29%以上。 1998年初，中紀(jì)委和監(jiān)察部就海南省人大常委會(huì)副主任辛業(yè)江受賄案，就是與不必參與抽簽職工股所發(fā)生的問(wèn)題。但是，飛龍集團(tuán)在股款未付清的情況下，卻又于1998年8月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進(jìn)行了質(zhì)押貸款。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過(guò)隱匿的方式，沒(méi)有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團(tuán)其實(shí)可以在其董事權(quán)限內(nèi)知曉恒通公司所涉及的關(guān)系人交易。這項(xiàng)金融創(chuàng)新其實(shí)也包含了許多問(wèn)題。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。 棱光國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當(dāng)局曾經(jīng)大力推動(dòng)資產(chǎn)重組，以加速國(guó)企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份的機(jī)會(huì)進(jìn)行利益輸送?？蒂惣瘓F(tuán)、活力2幸福實(shí)業(yè)，一個(gè)個(gè)曾經(jīng)為市場(chǎng)所看好的股票都忽然出現(xiàn)了虧損。同時(shí)，關(guān)系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一。1999年夏，隨著上市公司當(dāng)年度中期報(bào)告的陸續(xù)推出，有多家在股市中享有聲譽(yù)的績(jī)優(yōu)上市公司突然出現(xiàn)虧損，主要仍反應(yīng)上述這種關(guān)系人交易所帶來(lái)的影響。 6. 5. 3.本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問(wèn)題。再者中國(guó)大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行的股票均會(huì)造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會(huì)造成非常鉅額的新上市價(jià)差。 大陸上市公司在發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺(tái)灣證券主管機(jī)關(guān)的作法類似，都必須受主管機(jī)關(guān)的審批。在這個(gè)基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國(guó)家企業(yè)上市公司流通在外股權(quán)均不超過(guò)35%，所以國(guó)家仍然控制著上市公司。此現(xiàn)象代表中國(guó)大陸投資者使用公開(kāi)財(cái)務(wù)信息的程度不高，也代表這些中介機(jī)構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對(duì)市場(chǎng)的健全并無(wú)太大的幫助。就像臺(tái)灣國(guó)營(yíng)事業(yè)民業(yè)化一般，在民營(yíng)化前，國(guó)營(yíng)事業(yè)系根據(jù)政府會(huì)計(jì)評(píng)估價(jià)值，在民營(yíng)化的過(guò)程中，國(guó)營(yíng)事業(yè)必須在某一特定時(shí)點(diǎn)，由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)依照市場(chǎng)價(jià)值及一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則重新評(píng)估鑒價(jià)擬上市國(guó)家企業(yè)的價(jià)值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價(jià)值參與初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，或制定新上市公司的承銷價(jià)。一個(gè)健全的股市，律師的訴訟機(jī)制扮演相當(dāng)重要的角色。另一種是中國(guó)大陸根據(jù)美國(guó)五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的方式模仿而成的本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所。屆時(shí)，中國(guó)大陸的證券商市場(chǎng)將呈戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。在專業(yè)知識(shí)及同質(zhì)化業(yè)務(wù)的考量下，加上大陸證券商在過(guò)度人治環(huán)境中，往往會(huì)從事違法或違背市場(chǎng)公平合理的經(jīng)營(yíng)原則，目前中國(guó)證券主管機(jī)構(gòu)正在鼓勵(lì)大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵(lì)證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵(lì)證券公司進(jìn)行現(xiàn)金增資擴(kuò)股等，以強(qiáng)化中國(guó)證券商的體質(zhì)，期能因應(yīng)未來(lái)加入WTO之后的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)。 在中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的發(fā)展背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可能會(huì)首先解決國(guó)內(nèi)的相關(guān)問(wèn)題，包括國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股，以及國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股所帶來(lái)的公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實(shí)施證券法的經(jīng)驗(yàn)，并強(qiáng)化內(nèi)線交易等令市場(chǎng)公平合理的市場(chǎng)機(jī)制；開(kāi)放融資融資信用交易、開(kāi)放國(guó)外合格機(jī)構(gòu)投資者投資A股、開(kāi)放外資投資銀行辦理A股承銷業(yè)務(wù)、開(kāi)辦衍生性金融商品市場(chǎng)等，且處理這些開(kāi)放措施對(duì)中國(guó)大陸證券市場(chǎng)所造成不公平及不合理的影響。從上述這些歷史中可知，中國(guó)證監(jiān)會(huì)職權(quán)統(tǒng)一的時(shí)間并不長(zhǎng)久，才二年不到，可見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏。 其次，本文根據(jù)中國(guó)大陸散戶投資者的起始財(cái)富可以提出一個(gè)想法。其次，投信共同基金由于具有研究團(tuán)隊(duì)，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，迄公元2000年年底止，中國(guó)大陸的共同基金規(guī)模約800億元人民幣(全部是封閉型基金)。HHH一般而言，解決這個(gè)問(wèn)題的方法在于，第一，提高公開(kāi)財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，并促進(jìn)財(cái)務(wù)信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機(jī)構(gòu)、信用評(píng)等機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)是否發(fā)達(dá)，成為中國(guó)大陸是否能夠解決因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的信息與資源濫用的問(wèn)題。目前大陸尚不準(zhǔn)融資融券信用交易，也不允許外資買賣A股，由于股價(jià)均純粹來(lái)自大陸股民以現(xiàn)款現(xiàn)券交易所產(chǎn)生的結(jié)果，所以股價(jià)行為尚屬溫和。上市公司高階主管濫用優(yōu)勢(shì)地位所造成道德危險(xiǎn)的現(xiàn)象會(huì)非常明顯。公司管理當(dāng)局與投資者間的信息不對(duì)稱，亦即公司管理當(dāng)局會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行類似內(nèi)線交易的不當(dāng)炒股行為。此種炒股的道德危險(xiǎn)行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)階層的財(cái)富，會(huì)產(chǎn)生正面的影響，由于大陸證券法規(guī)監(jiān)管的能力與經(jīng)驗(yàn)尚屬不足，所以莊家與公司經(jīng)營(yíng)階層信息優(yōu)勢(shì)的合作無(wú)往不利，難怪大陸經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬鏈認(rèn)為大陸股市根本就是賭博市場(chǎng)，可能就是這個(gè)道理。據(jù)此，上市公司經(jīng)營(yíng)階層與主管公司的地方政府官員間，可能會(huì)產(chǎn)生利益輸送的問(wèn)題；同時(shí)，上市公司個(gè)體與地方政府之間的利益輸送(大陸稱之為關(guān)聯(lián)方交易)也是不可避免的道德危險(xiǎn)行為。第三，公開(kāi)財(cái)務(wù)信息設(shè)計(jì)中，僅止于一般或的公開(kāi)揭露規(guī)定，并未設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)摹割~外信息系統(tǒng)」，以有效觀察或監(jiān)督經(jīng)營(yíng)階層的努力水準(zhǔn)或決策。本文將根據(jù)上述這項(xiàng)公司治理結(jié)構(gòu)的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的公司治理問(wèn)題。公司法中這種破產(chǎn)機(jī)制的設(shè)計(jì)會(huì)迫使公司，有足夠的意愿維持信用等級(jí)，以利未來(lái)在資本市場(chǎng)中籌資。市場(chǎng)機(jī)制的外部治理。這是公司向金融機(jī)構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。這種機(jī)制代表，投資者可以透過(guò)更透明化的信息，對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)作更高程度的監(jiān)督。所以在專業(yè)經(jīng)理人制度下，所有者必須設(shè)計(jì)一個(gè)最適獎(jiǎng)償契約，如此不但可允許經(jīng)理人在某種程度進(jìn)行自利行為，而且其決策行為一定會(huì)朝所有者最大利益考量。 是以市場(chǎng)中，公司管理當(dāng)局濫用經(jīng)營(yíng)權(quán)與內(nèi)線消息；投資者與投資者間的信息不對(duì)稱遠(yuǎn)比其它國(guó)家嚴(yán)重。上市地 境內(nèi) 境內(nèi) 境外 大陸公司法規(guī)定，社會(huì)募集公司向社會(huì)公眾發(fā)行的股份，不得小于股份總數(shù)的25%。國(guó)家股股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓應(yīng)符合相關(guān)規(guī)定。在這種非常特別的股權(quán)結(jié)構(gòu)與部份上市制度中，在代理關(guān)系中到底會(huì)發(fā)生那些問(wèn)題？為了解決上市國(guó)家企業(yè)的代理問(wèn)題，中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)如何提出相對(duì)應(yīng)的解決措施？對(duì)臺(tái)灣刻在興盛的大陸股市熱有何啟示？這些問(wèn)題都是本文所擬回答的問(wèn)題。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過(guò)低，以及上市公司本身兼具國(guó)家企業(yè)的特性，所以會(huì)產(chǎn)生其它國(guó)家上市公司所無(wú)的問(wèn)題，其中最大的問(wèn)題在于道德危險(xiǎn)。 貳、大陸上市公司股票種類 大陸上市公司的股票按投資主體不同而有不同的股票種類，其中包括國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等。同時(shí)，各種法人均不得將持有的公司股份，認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)轉(zhuǎn)讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、獎(jiǎng)勵(lì)基金、公益金購(gòu)買的股份派送給職工，以防止公司員工的道德危險(xiǎn)。大陸證券市場(chǎng)中，第一個(gè)出現(xiàn)的外資股是1992年1月，上海真空電子器件股份有限公司發(fā)行了一億元人民幣特種股票。但是，由于上市公司的經(jīng)營(yíng)階層由政府部門指派，且由于上市公司經(jīng)營(yíng)階層具有行政級(jí)別的「官員」身份，其薪酬與激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)不良，所以，這種復(fù)代理關(guān)系將所有風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給政府部門，如此將產(chǎn)生比單純代理關(guān)系更高的代理成本。表一列示上市公司股份結(jié)構(gòu)表。 雖然在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，公司所有者會(huì)增加代理成本(例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因?yàn)樽岳袨樗a(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本、其它契約成本等)，可是相對(duì)的，公司卻可以從市場(chǎng)機(jī)制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標(biāo)而作最大努力。其方式是透過(guò)股價(jià)與信息的關(guān)系，也就是當(dāng)某一公司所公開(kāi)的信息比另一公司為劣時(shí)，投資者對(duì)劣質(zhì)信息公司的股票興趣會(huì)較小，因此會(huì)直接影響劣質(zhì)信息公司的股價(jià)與交易量。所以，公司內(nèi)部治理中包括董監(jiān)事會(huì)的結(jié)構(gòu)與組織，及其權(quán)利義務(wù)的界定；同時(shí)，內(nèi)部治理亦包括股東權(quán)利、股東權(quán)利的保護(hù)、股東權(quán)利事后彌補(bǔ)、財(cái)務(wù)信息揭露和上市中必要的內(nèi)部控制監(jiān)管等。除了金融機(jī)構(gòu)外，直接金融的資本市場(chǎng)也提供公司外部治理機(jī)制。 5.公司為了達(dá)到這種競(jìng)爭(zhēng)的目的，會(huì)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效、提高信息揭露程度等。大陸的上市國(guó)家企業(yè)公司間，流通在外股權(quán)的股東是主理人，可是由于股權(quán)所占比例過(guò)低，所以無(wú)法產(chǎn)生顯著的重要監(jiān)督力量。再者，ST、PT股的炒作，是大陸股市的特色之一。 第三，公司經(jīng)營(yíng)階層具有編制、選擇公開(kāi)財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢(shì)。此外，中國(guó)大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營(yíng)運(yùn)；也可能是為了控制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。由于國(guó)營(yíng)事業(yè)尚未完全民營(yíng)化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機(jī)制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績(jī)效動(dòng)因不強(qiáng)，公司的獲利能力無(wú)法有效提升。股價(jià)水準(zhǔn)虛胖，股價(jià)行為波動(dòng)幅度偏高。如上項(xiàng)所述，中國(guó)大陸主管機(jī)關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)所帶來(lái)有關(guān)道德危險(xiǎn)的問(wèn)題；同時(shí)，在即將加入WTO的壓力下，大陸當(dāng)局一定會(huì)想辦法讓這些上市的國(guó)家企業(yè)完全民營(yíng)化。大陸在大約三年前才開(kāi)始開(kāi)放共同基金的發(fā)行，且大陸在去年底才開(kāi)放開(kāi)放型基金的試點(diǎn)，致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主，且因共同基金的總額度不高，致散戶投資者所過(guò)高比例居高不下。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場(chǎng)更成為發(fā)財(cái)夢(mèng)的場(chǎng)所。 其實(shí)從上述有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的討論中可知，中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度不高，也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài)，所以具有信息優(yōu)勢(shì)地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。這項(xiàng)觀察亦可從中國(guó)大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實(shí)際的形容詞」、技術(shù)分析解盤等行為來(lái)說(shuō)明，且這些結(jié)果可以提供我們了解中國(guó)大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測(cè)。同時(shí)，從國(guó)際間證券管理的發(fā)展來(lái)看，由于中國(guó)證券市場(chǎng)中投信投顧等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)性尚屬不足；中國(guó)證券市場(chǎng)中未開(kāi)放衍生性金融商品；中國(guó)證券市場(chǎng)未開(kāi)放融資融券信用交易；中國(guó)證券市場(chǎng)未開(kāi)放外資可以買賣A股；中國(guó)證券市場(chǎng)尚未開(kāi)放外資投資銀行承作A股承銷業(yè)務(wù)，且中國(guó)證券主管機(jī)關(guān)必須配合政策，協(xié)助國(guó)家解決國(guó)家企業(yè)改革等相關(guān)問(wèn)題。中國(guó)大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。致未來(lái)大陸股票證金公司等中介機(jī)構(gòu)將會(huì)非常發(fā)達(dá)，且未來(lái)證金公司的發(fā)展對(duì)大陸股市資金動(dòng)能也會(huì)產(chǎn)生重大影響。由于全球間會(huì)計(jì)師相關(guān)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，所以本文認(rèn)為，中國(guó)大陸會(huì)計(jì)師與世界其它國(guó)家間專業(yè)能力的差異性不高。加上，大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達(dá)，致財(cái)務(wù)報(bào)表的使用性不高。再者，與臺(tái)灣相類似，中國(guó)大陸并沒(méi)有集體訴訟的機(jī)制，所以律師無(wú)法透過(guò)集體訴訟等市場(chǎng)機(jī)制，來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司及證券商的監(jiān)督力量。如果一個(gè)股市健全，也就是信息要達(dá)效率性，提高信息的使用性，則這些中介機(jī)構(gòu)必然扮演非常重要角色。在中國(guó)大陸人民普遍存在發(fā)財(cái)夢(mèng)的情況下，股票是大陸民眾最愛(ài)的投資工具。上市公司高階管理階層的道德危險(xiǎn)具有舞弊、貪污、浪費(fèi)、炒作股價(jià)等價(jià)值，所以大陸上市資格非常值錢。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場(chǎng)機(jī)制，才能解決發(fā)行市場(chǎng)所已產(chǎn)生的諸多問(wèn)題。未來(lái)如果所有上市公