【正文】 所以，投資大陸股市最大的風險之一就是上市公司的道德危險。這些都是大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)所帶來的問題。這些制度均可令股票發(fā)行市場產(chǎn)生市場化的約束，強化公司治理水準。以往在行政級別制下，國家企業(yè)大多由主管政府任命，導致經(jīng)營者與官員間的角色常?；ゴ?，分不清誰「主」誰「客」，是以經(jīng)營者的價值取向，取決于「官場」而非市場。中國大陸證券主管機關(guān)為防止「國有股減持，對市場所帶來的負面效應」，目前正在規(guī)劃讓國家企業(yè)上市公司間相互持股，基于此董事會的結(jié)構(gòu)將包括不同上市公司間的代表成員，如此可以提高董事會監(jiān)督功能，強化公司治理結(jié)構(gòu)。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。當機構(gòu)的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級市場的時候，市場上許多方面對它其實還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時，就以寶安方面的行動有許多違規(guī)因素為理由。以下是一個典型的例子。原來1997年1月，申達股份與其大股東申達集團簽訂協(xié)議，由集團對申達股份屬下的上棉二廠進行托管。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來它在這年年初與其大股東成都無縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價格也比市場價格提高了200元人民幣。(1)在預計凈利上做文章。統(tǒng)計數(shù)字顯示，在當時應當公布年度報告的723家公司中，凈資產(chǎn)收益率在10%到11%之間的公司達到213家，比例高達29%以上。 1998年初，中紀委和監(jiān)察部就海南省人大常委會副主任辛業(yè)江受賄案，就是與不必參與抽簽職工股所發(fā)生的問題。但是，飛龍集團在股款未付清的情況下，卻又于1998年8月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進行了質(zhì)押貸款。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過隱匿的方式，沒有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團其實可以在其董事權(quán)限內(nèi)知曉恒通公司所涉及的關(guān)系人交易。這項金融創(chuàng)新其實也包含了許多問題。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。 棱光國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當局曾經(jīng)大力推動資產(chǎn)重組，以加速國企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份的機會進行利益輸送?？蒂惣瘓F、活力2幸福實業(yè)，一個個曾經(jīng)為市場所看好的股票都忽然出現(xiàn)了虧損。同時，關(guān)系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一。1999年夏，隨著上市公司當年度中期報告的陸續(xù)推出，有多家在股市中享有聲譽的績優(yōu)上市公司突然出現(xiàn)虧損，主要仍反應上述這種關(guān)系人交易所帶來的影響。 6. 5. 3.本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問題。再者中國大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場發(fā)行的股票均會造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會造成非常鉅額的新上市價差。 大陸上市公司在發(fā)行市場發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管機關(guān)的作法類似，都必須受主管機關(guān)的審批。在這個基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國家企業(yè)上市公司流通在外股權(quán)均不超過35%，所以國家仍然控制著上市公司。此現(xiàn)象代表中國大陸投資者使用公開財務信息的程度不高，也代表這些中介機構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。就像臺灣國營事業(yè)民業(yè)化一般，在民營化前，國營事業(yè)系根據(jù)政府會計評估價值，在民營化的過程中，國營事業(yè)必須在某一特定時點，由資產(chǎn)評估機構(gòu)依照市場價值及一般公認會計原則重新評估鑒價擬上市國家企業(yè)的價值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價值參與初級發(fā)行市場，或制定新上市公司的承銷價。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當重要的角色。另一種是中國大陸根據(jù)美國五大會計師事務所的方式模仿而成的本土化會計師事務所。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰(zhàn)國時代。在專業(yè)知識及同質(zhì)化業(yè)務的考量下，加上大陸證券商在過度人治環(huán)境中，往往會從事違法或違背市場公平合理的經(jīng)營原則，目前中國證券主管機構(gòu)正在鼓勵大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵證券公司進行現(xiàn)金增資擴股等，以強化中國證券商的體質(zhì)，期能因應未來加入WTO之后的強勁競爭。 在中國大陸證券市場的發(fā)展背景下，中國證監(jiān)會可能會首先解決國內(nèi)的相關(guān)問題，包括國家企業(yè)民營化釋股，以及國家企業(yè)民營化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實施證券法的經(jīng)驗，并強化內(nèi)線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構(gòu)投資者投資A股、開放外資投資銀行辦理A股承銷業(yè)務、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所造成不公平及不合理的影響。從上述這些歷史中可知，中國證監(jiān)會職權(quán)統(tǒng)一的時間并不長久，才二年不到，可見中國證監(jiān)會管理經(jīng)驗的缺乏。 其次，本文根據(jù)中國大陸散戶投資者的起始財富可以提出一個想法。其次，投信共同基金由于具有研究團隊，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。 根據(jù)統(tǒng)計數(shù)字，迄公元2000年年底止，中國大陸的共同基金規(guī)模約800億元人民幣(全部是封閉型基金)。HHH一般而言，解決這個問題的方法在于，第一，提高公開財務信息的質(zhì)量，并促進財務信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機構(gòu)、信用評等機構(gòu)等中介機構(gòu)是否發(fā)達，成為中國大陸是否能夠解決因為股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息與資源濫用的問題。目前大陸尚不準融資融券信用交易，也不允許外資買賣A股，由于股價均純粹來自大陸股民以現(xiàn)款現(xiàn)券交易所產(chǎn)生的結(jié)果，所以股價行為尚屬溫和。上市公司高階主管濫用優(yōu)勢地位所造成道德危險的現(xiàn)象會非常明顯。公司管理當局與投資者間的信息不對稱，亦即公司管理當局會利用信息優(yōu)勢，進行類似內(nèi)線交易的不當炒股行為。此種炒股的道德危險行為對公司經(jīng)營階層的財富，會產(chǎn)生正面的影響，由于大陸證券法規(guī)監(jiān)管的能力與經(jīng)驗尚屬不足，所以莊家與公司經(jīng)營階層信息優(yōu)勢的合作無往不利，難怪大陸經(jīng)濟學家吳敬鏈認為大陸股市根本就是賭博市場，可能就是這個道理。據(jù)此，上市公司經(jīng)營階層與主管公司的地方政府官員間，可能會產(chǎn)生利益輸送的問題；同時，上市公司個體與地方政府之間的利益輸送(大陸稱之為關(guān)聯(lián)方交易)也是不可避免的道德危險行為。第三，公開財務信息設計中，僅止于一般或的公開揭露規(guī)定，并未設計適當?shù)摹割~外信息系統(tǒng)」，以有效觀察或監(jiān)督經(jīng)營階層的努力水準或決策。本文將根據(jù)上述這項公司治理結(jié)構(gòu)的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的公司治理問題。公司法中這種破產(chǎn)機制的設計會迫使公司，有足夠的意愿維持信用等級，以利未來在資本市場中籌資。市場機制的外部治理。這是公司向金融機構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。這種機制代表，投資者可以透過更透明化的信息，對公司的營運作更高程度的監(jiān)督。所以在專業(yè)經(jīng)理人制度下，所有者必須設計一個最適獎償契約，如此不但可允許經(jīng)理人在某種程度進行自利行為，而且其決策行為一定會朝所有者最大利益考量。 是以市場中，公司管理當局濫用經(jīng)營權(quán)與內(nèi)線消息；投資者與投資者間的信息不對稱遠比其它國家嚴重。上市地 境內(nèi) 境內(nèi) 境外 大陸公司法規(guī)定，社會募集公司向社會公眾發(fā)行的股份，不得小于股份總數(shù)的25%。國家股股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓應符合相關(guān)規(guī)定。在這種非常特別的股權(quán)結(jié)構(gòu)與部份上市制度中，在代理關(guān)系中到底會發(fā)生那些問題？為了解決上市國家企業(yè)的代理問題，中國大陸證券主管機關(guān)如何提出相對應的解決措施？對臺灣刻在興盛的大陸股市熱有何啟示？這些問題都是本文所擬回答的問題。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過低，以及上市公司本身兼具國家企業(yè)的特性，所以會產(chǎn)生其它國家上市公司所無的問題，其中最大的問題在于道德危險。 貳、大陸上市公司股票種類 大陸上市公司的股票按投資主體不同而有不同的股票種類，其中包括國有股、法人股、公眾股、外資股等。同時，各種法人均不得將持有的公司股份，認股權(quán)證和優(yōu)先認購權(quán)轉(zhuǎn)讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、獎勵基金、公益金購買的股份派送給職工，以防止公司員工的道德危險。大陸證券市場中，第一個出現(xiàn)的外資股是1992年1月，上海真空電子器件股份有限公司發(fā)行了一億元人民幣特種股票。但是，由于上市公司的經(jīng)營階層由政府部門指派，且由于上市公司經(jīng)營階層具有行政級別的「官員」身份，其薪酬與激勵制度的設計不良，所以，這種復代理關(guān)系將所有風險移轉(zhuǎn)給政府部門，如此將產(chǎn)生比單純代理關(guān)系更高的代理成本。表一列示上市公司股份結(jié)構(gòu)表。 雖然在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，公司所有者會增加代理成本(例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因為自利行為所產(chǎn)生的機會成本、其它契約成本等)，可是相對的，公司卻可以從市場機制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標而作最大努力。其方式是透過股價與信息的關(guān)系，也就是當某一公司所公開的信息比另一公司為劣時，投資者對劣質(zhì)信息公司的股票興趣會較小，因此會直接影響劣質(zhì)信息公司的股價與交易量。所以，公司內(nèi)部治理中包括董監(jiān)事會的結(jié)構(gòu)與組織，及其權(quán)利義務的界定；同時，內(nèi)部治理亦包括股東權(quán)利、股東權(quán)利的保護、股東權(quán)利事后彌補、財務信息揭露和上市中必要的內(nèi)部控制監(jiān)管等。除了金融機構(gòu)外，直接金融的資本市場也提供公司外部治理機制。 5.公司為了達到這種競爭的目的，會提高經(jīng)營績效、提高信息揭露程度等。大陸的上市國家企業(yè)公司間，流通在外股權(quán)的股東是主理人，可是由于股權(quán)所占比例過低，所以無法產(chǎn)生顯著的重要監(jiān)督力量。再者，ST、PT股的炒作，是大陸股市的特色之一。 第三，公司經(jīng)營階層具有編制、選擇公開財務信息公告時點、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢。此外，中國大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營運；也可能是為了控制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。由于國營事業(yè)尚未完全民營化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績效動因不強，公司的獲利能力無法有效提升。股價水準虛胖，股價行為波動幅度偏高。如上項所述，中國大陸主管機關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對證券市場所帶來有關(guān)道德危險的問題；同時，在即將加入WTO的壓力下，大陸當局一定會想辦法讓這些上市的國家企業(yè)完全民營化。大陸在大約三年前才開始開放共同基金的發(fā)行，且大陸在去年底才開放開放型基金的試點，致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主，且因共同基金的總額度不高，致散戶投資者所過高比例居高不下。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場更成為發(fā)財夢的場所。 其實從上述有關(guān)中介機構(gòu)的討論中可知，中國大陸證券市場的中介機構(gòu)發(fā)達程度不高，也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài)，所以具有信息優(yōu)勢地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。這項觀察亦可從中國大陸投資咨詢機構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實際的形容詞」、技術(shù)分析解盤等行為來說明，且這些結(jié)果可以提供我們了解中國大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測。同時，從國際間證券管理的發(fā)展來看，由于中國證券市場中投信投顧等中介機構(gòu)的發(fā)達性尚屬不足；中國證券市場中未開放衍生性金融商品；中國證券市場未開放融資融券信用交易；中國證券市場未開放外資可以買賣A股；中國證券市場尚未開放外資投資銀行承作A股承銷業(yè)務，且中國證券主管機關(guān)必須配合政策，協(xié)助國家解決國家企業(yè)改革等相關(guān)問題。中國大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。致未來大陸股票證金公司等中介機構(gòu)將會非常發(fā)達，且未來證金公司的發(fā)展對大陸股市資金動能也會產(chǎn)生重大影響。由于全球間會計師相關(guān)業(yè)務的標準化程度高，所以本文認為，中國大陸會計師與世界其它國家間專業(yè)能力的差異性不高。加上，大陸投資咨詢機構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達，致財務報表的使用性不高。再者，與臺灣相類似，中國大陸并沒有集體訴訟的機制，所以律師無法透過集體訴訟等市場機制，來強化市場對上市公司及證券商的監(jiān)督力量。如果一個股市健全，也就是信息要達效率性，提高信息的使用性，則這些中介機構(gòu)必然扮演非常重要角色。在中國大陸人民普遍存在發(fā)財夢的情況下，股票是大陸民眾最愛的投資工具。上市公司高階管理階層的道德危險具有舞弊、貪污、浪費、炒作股價等價值，所以大陸上市資格非常值錢。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場機制，才能解決發(fā)行市場所已產(chǎn)生的諸多問題。未來如果所有上市公