【正文】 的結(jié)果所述，大陸上市公司間流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，且由于上市公司大多為國家企業(yè)，所以國家?guī)缀跽莆樟舜蟛糠莸纳鲜泄?。上市公司的?jīng)營階層主要由主管的地方政府指派。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險(xiǎn)。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人(principal)，經(jīng)營階層為代理人(agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準(zhǔn)具有不可觀察性，所以代理關(guān)系中必須設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)賞制度，并利用額外信息的設(shè)計(jì)，或相互比較競爭，或長期性重復(fù)觀察的方式，來達(dá)到監(jiān)督或降低代理成本的目的。大陸的上市國家企業(yè)公司間，流通在外股權(quán)的股東是主理人，可是由于股權(quán)所占比例過低，所以無法產(chǎn)生顯著的重要監(jiān)督力量。同時(shí)，由于公司經(jīng)營階層由主管地方政府依照行政級(jí)職指派，所指派官員不見得是公司所處產(chǎn)業(yè)的專才，因此不見得適才適所。在行政級(jí)職下，經(jīng)營階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無法有效具備激勵(lì)效果。第三，公開財(cái)務(wù)信息設(shè)計(jì)中，僅止于一般或的公開揭露規(guī)定，并未設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)摹割~外信息系統(tǒng)」，以有效觀察或監(jiān)督經(jīng)營階層的努力水準(zhǔn)或決策。第四，從股市外在環(huán)境而言，中國大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法，可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過95%；散戶投資者的起始財(cái)富過低。上述這些寬松的股市外在環(huán)境，加劇大陸上市公司經(jīng)營階層道德危險(xiǎn)的發(fā)生，讓公司經(jīng)營階層為所欲為。所以，大陸上市公司的生命周期不長，往往會(huì)發(fā)生，一年績優(yōu)黑馬，二年虧損，三年ST(Special Treatment)，四年P(guān)T(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。存續(xù)較久的上市公司亦會(huì)產(chǎn)生，利用操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的方式，取得配股的機(jī)會(huì)在市場中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn)象。再者，ST、PT股的炒作，是大陸股市的特色之一。據(jù)此，本文認(rèn)為，大陸上市公司在目前股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大致會(huì)發(fā)生下列三種道德危險(xiǎn)。 第一，由于公司經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。據(jù)此，上市公司經(jīng)營階層與主管公司的地方政府官員間，可能會(huì)產(chǎn)生利益輸送的問題；同時(shí)，上市公司個(gè)體與地方政府之間的利益輸送(大陸稱之為關(guān)聯(lián)方交易)也是不可避免的道德危險(xiǎn)行為。 第二，公司經(jīng)營階層都不是股東。如果經(jīng)營階層從事貪污浪費(fèi)等行為，不是損及個(gè)人本身的直接財(cái)富。加上，大陸長期處在共產(chǎn)國有制度下，個(gè)人本來就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。所以，本文認(rèn)為，大陸上市公司經(jīng)營階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)，也就是會(huì)利用職權(quán)之便，進(jìn)行貪污浪費(fèi)等道德危險(xiǎn)行為。 第三，公司經(jīng)營階層具有編制、選擇公開財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢(shì)。由于上述這些信息優(yōu)勢(shì)在股市中具有股價(jià)效益，在經(jīng)營階層本身不便炒股的情況下，會(huì)與獨(dú)立第三者的「莊家」進(jìn)行炒股行為。也就是由于公司經(jīng)營階層利用公開財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢(shì)之便，配合炒股莊家在適當(dāng)時(shí)機(jī)釋放適當(dāng)財(cái)務(wù)信息，以利莊家炒股，經(jīng)營階層再與炒股莊家分享利潤。此種炒股的道德危險(xiǎn)行為對(duì)公司經(jīng)營階層的財(cái)富，會(huì)產(chǎn)生正面的影響，由于大陸證券法規(guī)監(jiān)管的能力與經(jīng)驗(yàn)尚屬不足，所以莊家與公司經(jīng)營階層信息優(yōu)勢(shì)的合作無往不利，難怪大陸經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬鏈認(rèn)為大陸股市根本就是賭博市場，可能就是這個(gè)道理。 在上述這些可能發(fā)生道德危險(xiǎn)行為的情況下，大陸股市會(huì)產(chǎn)生下列的基本特征及問題。從大陸上市公司的微觀而言，由于國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)的關(guān)系，信息不對(duì)稱現(xiàn)象明顯，投資者保護(hù)功能及監(jiān)督公司營運(yùn)績效的市場機(jī)制尚待大幅度改革。茲將與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說明如下： 大陸上市公司都是國家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險(xiǎn)的主要來源 中國大陸迄目前為止，上市公司以國家企業(yè)為主，且由于僅開放B股市場讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了B股市場中具有外資或中外合資公司上市外(例如臺(tái)灣的燦坤公司在深圳B股上市掛牌)，所有上市公司都是國家企業(yè)。因?yàn)樵缙谥袊箨懮鲜泄镜膶徟鷻?quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會(huì)把上市公司的配額切碎。此外，中國大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營運(yùn)；也可能是為了控制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。易言之，中國上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)并未分離，絕對(duì)性的所有權(quán)仍然掌握在政府手中。 上述這種絕對(duì)所有權(quán)掌握在政府部門的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費(fèi)。公司管理當(dāng)局與投資者間的信息不對(duì)稱，亦即公司管理當(dāng)局會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行類似內(nèi)線交易的不當(dāng)炒股行為。公司高階主管由地方政府主管指派，致公司管理階層會(huì)與地方政府官員進(jìn)行官商勾結(jié)，以達(dá)到穩(wěn)坐公司高位的目的。股市中投資者與投資者間的信息不對(duì)稱也會(huì)相較嚴(yán)重，某些投資者會(huì)利用與上市公司間的關(guān)系坐莊，進(jìn)行對(duì)散戶投資者不利的投資行為，造成不當(dāng)?shù)美?。?jù)此，本文認(rèn)為，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于政府部門易造成下述的幾個(gè)現(xiàn)象與問題，例如： S上市公司的獲利能力必定不佳。由于國營事業(yè)尚未完全民營化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機(jī)制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績效動(dòng)因不強(qiáng)，公司的獲利能力無法有效提升。按大陸法令仍然保護(hù)國內(nèi)企業(yè)，所以許多上市國企公司仍然擁有壟斷利益，許多獲利能力或績優(yōu)獲利能力主要來自政治、或法律、或經(jīng)濟(jì)壟斷利益，因此，公司獲利能力與經(jīng)營能力的關(guān)系較弱。 S上市公司高階主管濫用優(yōu)勢(shì)地位所造成道德危險(xiǎn)的現(xiàn)象會(huì)非常明顯。由于公司高階主管對(duì)于提升績效的動(dòng)因不足，在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下會(huì)利用其本身的地位優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費(fèi)；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價(jià)；利用信息優(yōu)越地位，報(bào)喜不報(bào)憂地操縱財(cái)務(wù)報(bào)表公告時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容，或掩蓋事實(shí)等。公司高階主管可能會(huì)與政府主管官員進(jìn)行利益輸送，或進(jìn)行官商勾結(jié)等。上述這些問題，均可界定為因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來道德危險(xiǎn)問題的范圍。 S股價(jià)水準(zhǔn)虛胖，股價(jià)行為波動(dòng)幅度偏高。由于每家上市公司流通在外的股票籌碼均少于公司總股份的35%以下，這種「部份上市」的情況會(huì)因?yàn)楣善被I碼稀少，造成股價(jià)易于炒作，抑或股價(jià)虛胖，波動(dòng)偏高的現(xiàn)象。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價(jià)波動(dòng)幅度過高的現(xiàn)象。目前大陸尚不準(zhǔn)融資融券信用交易，也不允許外資買賣A股，由于股價(jià)均純粹來自大陸股民以現(xiàn)款現(xiàn)券交易所產(chǎn)生的結(jié)果，所以股價(jià)行為尚屬溫和。未來在中國大陸允許外資買賣A股，開放融資融券信用交易，開放開放型基金后，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變，則極易造成市場動(dòng)輒炒作或操縱股價(jià)的現(xiàn)象。 S強(qiáng)迫政府當(dāng)局在加入WTO之前，進(jìn)行國家企業(yè)民營化釋股。未來國家企業(yè)民營化釋股將對(duì)中國大陸證券市場產(chǎn)生重大影響。如上項(xiàng)所述，中國大陸主管機(jī)關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)證券市場所帶來有關(guān)道德危險(xiǎn)的問題；同時(shí)，在即將加入WTO的壓力下，大陸當(dāng)局一定會(huì)想辦法讓這些上市的國家企業(yè)完全民營化。國營事業(yè)民營化除了會(huì)產(chǎn)生組織變革等相關(guān)問題外，在股票市場上亦會(huì)有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當(dāng)將會(huì)對(duì)中國證券市場造成某種程度的危機(jī)。 根據(jù)代理理論(例如，Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，或道德危險(xiǎn)問題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會(huì)成為中國大陸證券市場的亂源。HHH一般而言，解決這個(gè)問題的方法在于，第一，提高公開財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，并促進(jìn)財(cái)務(wù)信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機(jī)構(gòu)、信用評(píng)等機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)是否發(fā)達(dá)，成為中國大陸是否能夠解決因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息與資源濫用的問題。第二種方式是，利用國營事業(yè)民營化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場機(jī)制尋找最適該公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營；同時(shí)，透過最適獎(jiǎng)酬計(jì)畫的設(shè)計(jì)，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤最大化的目標(biāo)努力。如此，股票本身才能真正提供「直接監(jiān)督」與「風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偂沟裙δ?。但是國家企業(yè)民營化釋股會(huì)造成股市中，大盤與股價(jià)無法吃下大幅度釋股所造成的負(fù)面影響。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵(lì)上市公司道德危險(xiǎn)的發(fā)生 中國證券市場中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺(tái)灣證券市場，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關(guān)。大陸在大約三年前才開始開放共同基金的發(fā)行，且大陸在去年底才開放開放型基金的試點(diǎn)，致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主，且因共同基金的總額度不高，致散戶投資者所過高比例居高不下。未來在開放開放型基金后，再加上開放外資買賣A股后，中國證券市場中散戶投資者的比例將會(huì)逐步降低。值得一提者，去年由于大陸「財(cái)經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導(dǎo)致今年初中國證監(jiān)會(huì)撤換基金管理部副主任，這項(xiàng)人事案對(duì)未來中國大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，迄公元2000年年底止，中國大陸的共同基金規(guī)模約800億元人民幣(全部是封閉型基金)。由于市場并沒有開放外資法人投資A股，也尚未開放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社?；稹B(yǎng)老基金所投入股市的交易以外，投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。在這種市場設(shè)計(jì)下，散戶投資者比臺(tái)灣證券市場中所占的比例更高，約數(shù)的比例不到10%。中國大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟(jì)開放的時(shí)間也不長久。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)較富裕的地區(qū)集中在沿海地區(qū)，大西部及偏遠(yuǎn)地處仍屬高度貧窮地區(qū)。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場更成為發(fā)財(cái)夢(mèng)的場所?？墒菑男畔⒉粚?duì)稱的角度來看，在中國大陸證券市場目前的設(shè)計(jì)下，證券市場反而是這些貧窮人家發(fā)財(cái)夢(mèng)碎之處所。 如前述，大陸上市公司多屬國營事業(yè)，國營事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢(shì)地位也最佳。其次，投信共同基金由于具有研究團(tuán)隊(duì)，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。 信息地位最劣勢(shì)的投資者是散戶投資者。在散戶投資者間，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的不同，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高地區(qū)的人民，或較富有的人民，其起始財(cái)富(initial endowments)較高，因此可以忍受風(fēng)險(xiǎn)的程度較高，信息及資金優(yōu)越程度因此也會(huì)較高。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會(huì)高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。據(jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下：(1)國家企業(yè)上市公司經(jīng)營階層，(2)投信法人，(3)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者，(4)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者。 其實(shí)從上述有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的討論中可知，中國大陸證券市場的中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度不高，也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài)，所以具有信息優(yōu)勢(shì)地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。加上，雖然中國大陸已經(jīng)在1999年7月1日公布并實(shí)施證券法，可是有關(guān)內(nèi)線交易的防范，類似「基金黑幕」中信息與資金的濫用，均會(huì)令散戶投資者成為市場中的犧性者。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財(cái)富集中度會(huì)依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價(jià)波動(dòng)程度可能遠(yuǎn)比臺(tái)灣股市為高。 其次，本文根據(jù)中國大陸散戶投資者的起始財(cái)富可以提出一個(gè)想法。中國大陸散戶投資者除了少數(shù)以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過程。除非是大多頭時(shí)期，每日股價(jià)都在狂飆，否則散戶投資者無法等候股價(jià)大漲才賣出，由于風(fēng)險(xiǎn)忍受程度的關(guān)系，可能股價(jià)小幅度波動(dòng)就會(huì)有投資者進(jìn)行買賣的行為，以逃避風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)這種運(yùn)用股價(jià)進(jìn)行避險(xiǎn)行為，反而相對(duì)會(huì)降低中國大陸證券市場的整體風(fēng)險(xiǎn)，因此，除非股價(jià)炒作行為所帶來的大幅度股價(jià)波動(dòng)，否則中國大陸證券市場中的股價(jià)行為相對(duì)會(huì)比臺(tái)灣證券市場穩(wěn)定。但是，當(dāng)某個(gè)股涉及股價(jià)操縱時(shí)，散戶投資者的行為會(huì)比臺(tái)灣的散戶投資者更不成熟。這項(xiàng)觀察亦可從中國大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實(shí)際的形容詞」、技術(shù)分析解盤等行為來說明，且這些結(jié)果可以提供我們了解中國大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測。 大陸市場監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)上市公司道德危險(xiǎn)火上加油 與臺(tái)灣的證期會(huì)相同，