【正文】 以本文結(jié)論，中國(guó)大陸信息中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，致財(cái)務(wù)信息使用功能亦不發(fā)達(dá)，信息效率性更是不足。按中國(guó)大陸的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是屬獨(dú)立性的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過(guò)資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)，且通常這項(xiàng)業(yè)務(wù)都是與會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)合，以方便上市前的評(píng)價(jià)工作。訴訟的結(jié)果，讓上市公司的經(jīng)理部門心存被監(jiān)督的戒律，不敢過(guò)份逾越本分。由于這種會(huì)計(jì)師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低，收費(fèi)亦較低廉，所以服務(wù)對(duì)象以中國(guó)大陸國(guó)家企業(yè)為主。中國(guó)證券商限制外資證券商的結(jié)果，使得中國(guó)證券商專業(yè)能力的發(fā)展大受限制，同時(shí)也難以培養(yǎng)足以與國(guó)外證券商相抗衡的證券專業(yè)人才。上述這些鼓勵(lì)措施，會(huì)對(duì)大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機(jī)關(guān)對(duì)業(yè)務(wù)開(kāi)放時(shí)程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。在這些問(wèn)題處理完成之后，可能才能談到證券市場(chǎng)國(guó)際化及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等相關(guān)問(wèn)題。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)引用一些香港證券市場(chǎng)的專業(yè)監(jiān)管人才，對(duì)大陸擬實(shí)施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。中國(guó)大陸散戶投資者除了少數(shù)以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過(guò)程。 信息地位最劣勢(shì)的投資者是散戶投資者。由于市場(chǎng)并沒(méi)有開(kāi)放外資法人投資A股，也尚未開(kāi)放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社?；?、養(yǎng)老基金所投入股市的交易以外，投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。第二種方式是，利用國(guó)營(yíng)事業(yè)民營(yíng)化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場(chǎng)機(jī)制尋找最適該公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營(yíng)；同時(shí)，透過(guò)最適獎(jiǎng)酬計(jì)畫(huà)的設(shè)計(jì)，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤(rùn)最大化的目標(biāo)努力。未來(lái)在中國(guó)大陸允許外資買賣A股，開(kāi)放融資融券信用交易，開(kāi)放開(kāi)放型基金后，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變，則極易造成市場(chǎng)動(dòng)輒炒作或操縱股價(jià)的現(xiàn)象。由于公司高階主管對(duì)于提升績(jī)效的動(dòng)因不足，在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下會(huì)利用其本身的地位優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費(fèi)；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價(jià)；利用信息優(yōu)越地位，報(bào)喜不報(bào)憂地操縱財(cái)務(wù)報(bào)表公告時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容，或掩蓋事實(shí)等。公司高階主管由地方政府主管指派，致公司管理階層會(huì)與地方政府官員進(jìn)行官商勾結(jié)，以達(dá)到穩(wěn)坐公司高位的目的。 在上述這些可能發(fā)生道德危險(xiǎn)行為的情況下，大陸股市會(huì)產(chǎn)生下列的基本特征及問(wèn)題。 第二，公司經(jīng)營(yíng)階層都不是股東。第四，從股市外在環(huán)境而言，中國(guó)大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法，可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過(guò)95%；散戶投資者的起始財(cái)富過(guò)低。 二、大陸上市公司治理問(wèn)題探討 如表一的結(jié)果所述，大陸上市公司間流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，且由于上市公司大多為國(guó)家企業(yè)，所以國(guó)家?guī)缀跽莆樟舜蟛糠莸纳鲜泄尽?6.這是關(guān)于證券市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制所產(chǎn)生的外部治理機(jī)制部份。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理主要在于，如何維持適當(dāng)水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和信用；金融機(jī)構(gòu)的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當(dāng)信用評(píng)等的相關(guān)監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)。有關(guān)市場(chǎng)信息使用機(jī)制的公司治理，有賴信息及投資中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場(chǎng)機(jī)制的設(shè)計(jì)也是非常重要的一環(huán)。 境內(nèi)上市人民幣普通股 1, 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計(jì) 1, 1, 股份總數(shù) 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題探討 一、公司治理結(jié)構(gòu)之定義 公司治理結(jié)構(gòu)(corporate governance)主要指公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與功能、董事長(zhǎng)與管理階層的權(quán)利與義務(wù)，及其相應(yīng)的聘任、激勵(lì)與監(jiān)督方面的制度安排等。 1999底這種股市容易成為炒家的天堂。 參、大陸上市公司股份結(jié)構(gòu) 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對(duì)的控制權(quán)。公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為15%以上。若按資金來(lái)源分類，國(guó)家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)整體改組為股份公司時(shí)所擁有的凈資產(chǎn)； 乙、有權(quán)代表國(guó)家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經(jīng)授權(quán)代表國(guó)家投資的機(jī)構(gòu)向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等，以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。 為充份解釋上述這些研究問(wèn)題，本文首先介紹大陸現(xiàn)行股票種類。由于中國(guó)大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的特性，并可進(jìn)一步驗(yàn)證代理理論的可應(yīng)用性。第四，本文將舉例說(shuō)明并驗(yàn)證，在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下，到底有那些典型的案例？最后，本文將討論，大陸上市公司治理對(duì)我國(guó)股市的啟示與意義。若一個(gè)公司擁有另一企業(yè)占10%的股份，則后者不能購(gòu)買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進(jìn)行資本返還。 公司職工股 內(nèi)部職工股 發(fā)行人 股份有限公司 定向洽特定人募集公司 發(fā)行方式 向社會(huì)公眾發(fā)行 不向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行 取得方式 按發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu) 內(nèi)部發(fā)售 目前發(fā)行情況 屬于正常發(fā)行 停止審批和發(fā)行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區(qū)分，其中可分為境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股兩種。理論上而言，由于政府部門持有絕大多數(shù)的股權(quán)，如果大陸上市公司由政府部門經(jīng)營(yíng)，則代理成本將會(huì)偏低，道德危險(xiǎn)的成本也會(huì)降低。其中，國(guó)家股達(dá)1,，；已流通股1,，%。 在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了讓公司得以在眾多所有者的條件下可以享受最適當(dāng)?shù)膶I(yè)經(jīng)營(yíng)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是必要的條件。從市場(chǎng)機(jī)制而言，投資者往往利用對(duì)所用信息品質(zhì)及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。公司治理主要包括，管理階層與股東，或是公司內(nèi)部人(管理階層和控制性股東)與外部股東間的關(guān)系。資本市場(chǎng)的外部治理。同時(shí)，市場(chǎng)中企業(yè)兼并行為也是屬于市場(chǎng)機(jī)制外部治理的一種。例如，上市柜公司在資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場(chǎng)中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人(principal)，經(jīng)營(yíng)階層為代理人(agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準(zhǔn)具有不可觀察性，所以代理關(guān)系中必須設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)賞制度，并利用額外信息的設(shè)計(jì)，或相互比較競(jìng)爭(zhēng)，或長(zhǎng)期性重復(fù)觀察的方式，來(lái)達(dá)到監(jiān)督或降低代理成本的目的。存續(xù)較久的上市公司亦會(huì)產(chǎn)生，利用操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的方式，取得配股的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn)象。所以，本文認(rèn)為，大陸上市公司經(jīng)營(yíng)階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)，也就是會(huì)利用職權(quán)之便，進(jìn)行貪污浪費(fèi)等道德危險(xiǎn)行為。因?yàn)樵缙谥袊?guó)大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會(huì)把上市公司的配額切碎。上市公司的獲利能力必定不佳。 S未來(lái)國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股將對(duì)中國(guó)大陸證券市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。 散戶投資者所占的比例過(guò)高，間接鼓勵(lì)上市公司道德危險(xiǎn)的發(fā)生 中國(guó)證券市場(chǎng)中，散戶投資者所占比例過(guò)高的問(wèn)題較諸臺(tái)灣證券市場(chǎng)，只有過(guò)之而無(wú)不及，主要原因與共同基金開(kāi)放過(guò)晚有關(guān)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)較富裕的地區(qū)集中在沿海地區(qū)，大西部及偏遠(yuǎn)地處仍屬高度貧窮地區(qū)。據(jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下：(1)國(guó)家企業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)階層，(2)投信法人，(3)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者，(4)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者。但是，當(dāng)某個(gè)股涉及股價(jià)操縱時(shí)，散戶投資者的行為會(huì)比臺(tái)灣的散戶投資者更不成熟。 由于中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的問(wèn)題等等，所以市場(chǎng)會(huì)發(fā)生其它國(guó)家所不會(huì)發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)必須根據(jù)中國(guó)大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當(dāng)?shù)氐墓芾碇贫?。如中?guó)大陸證券市場(chǎng)簡(jiǎn)介中所述，中國(guó)大陸證券中介機(jī)構(gòu)包括，證券結(jié)算公司、證券公司、證券營(yíng)業(yè)部、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、投信共同基金等。去年下半年來(lái)，大陸股市發(fā)生的中科實(shí)業(yè)融資炒股案例，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)融資融券交易需求的端倪。 會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)報(bào)表等信息驗(yàn)證功能，由于國(guó)家企業(yè)本身股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的問(wèn)題，加上本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能也是國(guó)家所有，致本土化會(huì)計(jì)師可能會(huì)協(xié)助國(guó)家企業(yè)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表操縱。 既然大陸上市公司主要以國(guó)家企業(yè)為主，且本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所也是國(guó)家企業(yè)下的一部份，所以會(huì)計(jì)師事務(wù)所與上市公司間的曖昧關(guān)系意味著，中國(guó)本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能會(huì)協(xié)助上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表操縱。中國(guó)的律師中，以證券法為專業(yè)的比例比臺(tái)灣高，可見(jiàn)中國(guó)大陸證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要性。如前述，證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等于理論上的「專業(yè)信息中介」。 中國(guó)大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風(fēng)險(xiǎn)特性的金融工具。由于中國(guó)大陸證券市場(chǎng)制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人(官商、股票莊家等)勾結(jié)，進(jìn)行公司內(nèi)部掏空的行為，或炒作股價(jià)。這項(xiàng)規(guī)定反而成為大陸上市公司操縱報(bào)表的動(dòng)機(jī)。這種特色造成許多問(wèn)題，其中包括股價(jià)會(huì)虛胖，股價(jià)波動(dòng)幅度會(huì)增大，加權(quán)指數(shù)也產(chǎn)生虛胖的現(xiàn)象。 2.股票市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。第二、大陸上市公司的股票主要分割為A股、B股、H股等三個(gè)種類，而這三個(gè)市場(chǎng)相互獨(dú)立分割，如此增加了敵意兼并的機(jī)會(huì)成本。本節(jié)因此整理與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的案例，以資參考?？蒂惣瘓F(tuán)在1997年康賽公司以九千七百多萬(wàn)元人民幣買進(jìn)母公司的一家紡織廠，當(dāng)時(shí)公告的訊息是，所置換的紡織廠至少值一億三千多萬(wàn)元人民幣。 1999年夏天，當(dāng)上市公司開(kāi)始公布其1999年度的半年報(bào)時(shí)，湖北省的一批上市沒(méi)有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。這種行徑與臺(tái)灣上市公司在面對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的更新時(shí)，有何兩樣？ 從上述這些案例中可知，其實(shí)湖北省的上市公司，其地方色彩仍然很重。一個(gè)上市公司的股權(quán)走上拍賣臺(tái)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)并不是棱光的這一則公告開(kāi)始，在滬深兩地股市都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣，對(duì)上市公司本身不足于構(gòu)成重大影響。但由于這些重大訊息的公布存在著嚴(yán)重的延滯違法性，違反了有關(guān)法律規(guī)定，為此棱光實(shí)業(yè)還是受到了上海證交所的公開(kāi)譴責(zé)。一直到了1999年度， 由于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)陷入全面性的困境，經(jīng)營(yíng)收益首次出現(xiàn)虧損，在2000年初無(wú)可奈何地淪為ST公司。廣東飛龍集團(tuán)所擁有的這部份法人股， 其前身是由成都聯(lián)益集團(tuán)持有的國(guó)有股。飛龍對(duì)聯(lián)益集團(tuán)不但沒(méi)有支付代價(jià)，更將聯(lián)益公司股票拿去質(zhì)押借錢。由于從1994年開(kāi)始，新股的發(fā)行已經(jīng)采用了公開(kāi)發(fā)售的方式，不管是認(rèn)購(gòu)證抽簽，還是上網(wǎng)搖號(hào)，都是比較公開(kāi)的，很難利用暗箱作業(yè)的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開(kāi)，而是可以由公司的領(lǐng)導(dǎo)班子決定發(fā)給誰(shuí)，這就給一些行賄者打開(kāi)了方便之門。 會(huì)產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象主要與1993年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%以上的公司才能取得配股資格；1996年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年達(dá)到10%以上才能獲準(zhǔn)配股(能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司則降低為9%)。公司在1996年開(kāi)發(fā)的一條商業(yè)步行街工程中，公司將這項(xiàng)工程的預(yù)計(jì)利潤(rùn)的方式計(jì)入凈利的計(jì)算中，%。(3)自己作出虧損而由大集團(tuán)吃下。這一新規(guī)定頒行以來(lái)，10%這個(gè)奇怪的高峰便漸漸消失了。盡管那時(shí)候市場(chǎng)上對(duì)莊家的概念還缺少較為清楚的認(rèn)識(shí)。但這個(gè)營(yíng)業(yè)部的這一行動(dòng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)判為利用內(nèi)線消息進(jìn)行的非法交易，其所得盈利全部被沒(méi)收上繳國(guó)庫(kù)，并被處于罰款、暫停自營(yíng)業(yè)務(wù)等處分。 l目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的頒布和近期PT水仙的退市，說(shuō)明中國(guó)大陸上市公司的退市機(jī)制已經(jīng)建立。建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)。 本文依照代理理論預(yù)測(cè)，大陸上市公司的道德危險(xiǎn)主要分為三類。 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨(dú)立董事制度、推出《上市公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國(guó)家企業(yè)間進(jìn)行交叉持股、取消行政級(jí)別制、建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)、推行保薦人制度、國(guó)際化發(fā)行市場(chǎng)、廣泛化股票發(fā)行