【正文】 以本文結(jié)論，中國大陸信息中介機構(gòu)不發(fā)達，致財務信息使用功能亦不發(fā)達，信息效率性更是不足。按中國大陸的資產(chǎn)評估機構(gòu)是屬獨立性的專業(yè)機構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營這項業(yè)務，且通常這項業(yè)務都是與會計師事務所結(jié)合，以方便上市前的評價工作。訴訟的結(jié)果，讓上市公司的經(jīng)理部門心存被監(jiān)督的戒律，不敢過份逾越本分。由于這種會計師事務所所提供的服務品質(zhì)較低，收費亦較低廉，所以服務對象以中國大陸國家企業(yè)為主。中國證券商限制外資證券商的結(jié)果，使得中國證券商專業(yè)能力的發(fā)展大受限制，同時也難以培養(yǎng)足以與國外證券商相抗衡的證券專業(yè)人才。上述這些鼓勵措施，會對大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機關(guān)對業(yè)務開放時程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。在這些問題處理完成之后，可能才能談到證券市場國際化及國際競爭力等相關(guān)問題。目前中國證監(jiān)會引用一些香港證券市場的專業(yè)監(jiān)管人才，對大陸擬實施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實質(zhì)作用。中國大陸散戶投資者除了少數(shù)以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過程。 信息地位最劣勢的投資者是散戶投資者。由于市場并沒有開放外資法人投資A股，也尚未開放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社?；?、養(yǎng)老基金所投入股市的交易以外，投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。第二種方式是，利用國營事業(yè)民營化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場機制尋找最適該公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營；同時，透過最適獎酬計畫的設計，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤最大化的目標努力。未來在中國大陸允許外資買賣A股，開放融資融券信用交易，開放開放型基金后，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變，則極易造成市場動輒炒作或操縱股價的現(xiàn)象。由于公司高階主管對于提升績效的動因不足，在自利動機的驅(qū)使下會利用其本身的地位優(yōu)勢，進行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價；利用信息優(yōu)越地位，報喜不報憂地操縱財務報表公告時點與內(nèi)容，或掩蓋事實等。公司高階主管由地方政府主管指派，致公司管理階層會與地方政府官員進行官商勾結(jié)，以達到穩(wěn)坐公司高位的目的。 在上述這些可能發(fā)生道德危險行為的情況下，大陸股市會產(chǎn)生下列的基本特征及問題。 第二，公司經(jīng)營階層都不是股東。第四，從股市外在環(huán)境而言，中國大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法，可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過95%；散戶投資者的起始財富過低。 二、大陸上市公司治理問題探討 如表一的結(jié)果所述，大陸上市公司間流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，且由于上市公司大多為國家企業(yè)，所以國家?guī)缀跽莆樟舜蟛糠莸纳鲜泄尽?6.這是關(guān)于證券市場中市場機制所產(chǎn)生的外部治理機制部份。金融機構(gòu)的內(nèi)部治理主要在于，如何維持適當水準的風險管理和信用；金融機構(gòu)的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當信用評等的相關(guān)監(jiān)督機制設計。有關(guān)市場信息使用機制的公司治理，有賴信息及投資中介機構(gòu)的協(xié)助。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場機制的設計也是非常重要的一環(huán)。 境內(nèi)上市人民幣普通股 1, 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計 1, 1, 股份總數(shù) 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題探討 一、公司治理結(jié)構(gòu)之定義 公司治理結(jié)構(gòu)(corporate governance)主要指公司董事會的結(jié)構(gòu)與功能、董事長與管理階層的權(quán)利與義務，及其相應的聘任、激勵與監(jiān)督方面的制度安排等。 1999底這種股市容易成為炒家的天堂。 參、大陸上市公司股份結(jié)構(gòu) 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對的控制權(quán)。公司股本總額超過人民幣四億元的，向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上。若按資金來源分類，國家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國有企業(yè)整體改組為股份公司時所擁有的凈資產(chǎn)； 乙、有權(quán)代表國家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經(jīng)授權(quán)代表國家投資的機構(gòu)向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會團體等，以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。 為充份解釋上述這些研究問題，本文首先介紹大陸現(xiàn)行股票種類。由于中國大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的特性，并可進一步驗證代理理論的可應用性。第四，本文將舉例說明并驗證，在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下，到底有那些典型的案例？最后，本文將討論，大陸上市公司治理對我國股市的啟示與意義。若一個公司擁有另一企業(yè)占10%的股份，則后者不能購買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進行資本返還。 公司職工股 內(nèi)部職工股 發(fā)行人 股份有限公司 定向洽特定人募集公司 發(fā)行方式 向社會公眾發(fā)行 不向社會公開發(fā)行 取得方式 按發(fā)行價格認購 內(nèi)部發(fā)售 目前發(fā)行情況 屬于正常發(fā)行 停止審批和發(fā)行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區(qū)分，其中可分為境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股兩種。理論上而言，由于政府部門持有絕大多數(shù)的股權(quán)，如果大陸上市公司由政府部門經(jīng)營，則代理成本將會偏低，道德危險的成本也會降低。其中，國家股達1,，；已流通股1,，%。 在現(xiàn)代經(jīng)濟環(huán)境中，為了讓公司得以在眾多所有者的條件下可以享受最適當?shù)膶I(yè)經(jīng)營，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是必要的條件。從市場機制而言，投資者往往利用對所用信息品質(zhì)及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。公司治理主要包括，管理階層與股東，或是公司內(nèi)部人(管理階層和控制性股東)與外部股東間的關(guān)系。資本市場的外部治理。同時，市場中企業(yè)兼并行為也是屬于市場機制外部治理的一種。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人(principal)，經(jīng)營階層為代理人(agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準具有不可觀察性，所以代理關(guān)系中必須設計適當?shù)莫勝p制度，并利用額外信息的設計，或相互比較競爭，或長期性重復觀察的方式，來達到監(jiān)督或降低代理成本的目的。存續(xù)較久的上市公司亦會產(chǎn)生，利用操縱財務報表的方式，取得配股的機會在市場中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn)象。所以，本文認為，大陸上市公司經(jīng)營階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險，也就是會利用職權(quán)之便，進行貪污浪費等道德危險行為。因為早期中國大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會把上市公司的配額切碎。上市公司的獲利能力必定不佳。 S未來國家企業(yè)民營化釋股將對中國大陸證券市場產(chǎn)生重大影響。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵上市公司道德危險的發(fā)生 中國證券市場中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺灣證券市場，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關(guān)。同時，經(jīng)濟較富裕的地區(qū)集中在沿海地區(qū)，大西部及偏遠地處仍屬高度貧窮地區(qū)。據(jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下：(1)國家企業(yè)上市公司經(jīng)營階層，(2)投信法人，(3)經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)散戶投資者，(4)經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)散戶投資者。但是，當某個股涉及股價操縱時，散戶投資者的行為會比臺灣的散戶投資者更不成熟。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的問題等等，所以市場會發(fā)生其它國家所不會發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國證監(jiān)會必須根據(jù)中國大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當?shù)氐墓芾碇贫?。如中國大陸證券市場簡介中所述，中國大陸證券中介機構(gòu)包括，證券結(jié)算公司、證券公司、證券營業(yè)部、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)、投信共同基金等。去年下半年來，大陸股市發(fā)生的中科實業(yè)融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。 會計師負責財務報表等信息驗證功能，由于國家企業(yè)本身股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的問題，加上本土化會計師事務所可能也是國家所有，致本土化會計師可能會協(xié)助國家企業(yè)上市公司進行財務報表操縱。 既然大陸上市公司主要以國家企業(yè)為主，且本土化會計師事務所也是國家企業(yè)下的一部份，所以會計師事務所與上市公司間的曖昧關(guān)系意味著，中國本土化會計師事務所可能會協(xié)助上市公司進行財務報表操縱。中國的律師中，以證券法為專業(yè)的比例比臺灣高，可見中國大陸證券市場在經(jīng)濟活動中的重要性。如前述，證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)等于理論上的「專業(yè)信息中介」。 中國大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風險特性的金融工具。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人(官商、股票莊家等)勾結(jié)，進行公司內(nèi)部掏空的行為，或炒作股價。這項規(guī)定反而成為大陸上市公司操縱報表的動機。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權(quán)指數(shù)也產(chǎn)生虛胖的現(xiàn)象。 2.股票市場中市場機制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。第二、大陸上市公司的股票主要分割為A股、B股、H股等三個種類，而這三個市場相互獨立分割，如此增加了敵意兼并的機會成本。本節(jié)因此整理與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的案例，以資參考。康賽集團在1997年康賽公司以九千七百多萬元人民幣買進母公司的一家紡織廠，當時公告的訊息是，所置換的紡織廠至少值一億三千多萬元人民幣。 1999年夏天，當上市公司開始公布其1999年度的半年報時，湖北省的一批上市沒有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。這種行徑與臺灣上市公司在面對財務預測的更新時，有何兩樣？ 從上述這些案例中可知，其實湖北省的上市公司，其地方色彩仍然很重。一個上市公司的股權(quán)走上拍賣臺，應當說并不是棱光的這一則公告開始，在滬深兩地股市都曾經(jīng)出現(xiàn)過，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣，對上市公司本身不足于構(gòu)成重大影響。但由于這些重大訊息的公布存在著嚴重的延滯違法性，違反了有關(guān)法律規(guī)定，為此棱光實業(yè)還是受到了上海證交所的公開譴責。一直到了1999年度， 由于公司的生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)陷入全面性的困境，經(jīng)營收益首次出現(xiàn)虧損，在2000年初無可奈何地淪為ST公司。廣東飛龍集團所擁有的這部份法人股， 其前身是由成都聯(lián)益集團持有的國有股。飛龍對聯(lián)益集團不但沒有支付代價，更將聯(lián)益公司股票拿去質(zhì)押借錢。由于從1994年開始，新股的發(fā)行已經(jīng)采用了公開發(fā)售的方式，不管是認購證抽簽，還是上網(wǎng)搖號，都是比較公開的，很難利用暗箱作業(yè)的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開，而是可以由公司的領導班子決定發(fā)給誰，這就給一些行賄者打開了方便之門。 會產(chǎn)生這個現(xiàn)象主要與1993年底，中國證監(jiān)會規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產(chǎn)收益率達到10%以上的公司才能取得配股資格；1996年，中國證監(jiān)會又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年達到10%以上才能獲準配股(能源、交通、基礎設施類上市公司則降低為9%)。公司在1996年開發(fā)的一條商業(yè)步行街工程中，公司將這項工程的預計利潤的方式計入凈利的計算中，%。(3)自己作出虧損而由大集團吃下。這一新規(guī)定頒行以來，10%這個奇怪的高峰便漸漸消失了。盡管那時候市場上對莊家的概念還缺少較為清楚的認識。但這個營業(yè)部的這一行動被中國證監(jiān)會判為利用內(nèi)線消息進行的非法交易，其所得盈利全部被沒收上繳國庫，并被處于罰款、暫停自營業(yè)務等處分。 l目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布和近期PT水仙的退市，說明中國大陸上市公司的退市機制已經(jīng)建立。建立具市場機制的股票發(fā)行市場。 本文依照代理理論預測，大陸上市公司的道德危險主要分為三類。 中國大陸證券主管機關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準，將采取一系列措施，其中包括，建立獨立董事制度、推出《上市公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國家企業(yè)間進行交叉持股、取消行政級別制、建立具市場機制的股票發(fā)行市場、推行保薦人制度、國際化發(fā)行市場、廣泛化股票發(fā)行