【正文】 。在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來(lái)認(rèn)為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)之利，可是卻可能會(huì)忽略掉股市中微結(jié)構(gòu)，或上市公司所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，致不但無(wú)法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會(huì)造成巨大的投資損失。這種道德危險(xiǎn)的發(fā)生與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，與指派的經(jīng)營(yíng)階層有關(guān)，與經(jīng)營(yíng)階層的薪酬設(shè)計(jì)有關(guān)，與外在股市的寬松環(huán)境也有關(guān)。這些制度將有效提升公司治理，并降低因?yàn)閲?guó)有股減持對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。本文中分別就與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的問(wèn)題，各舉例說(shuō)明之。 從實(shí)際案例來(lái)觀(guān)察，大陸上市公司確實(shí)與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。第三類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)及公開(kāi)財(cái)務(wù)信息的優(yōu)勢(shì)，在股市中利用法規(guī)不健全、主管機(jī)關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足、散戶(hù)投資者過(guò)高等因素之便，與莊家合作炒股，并與莊家分享炒股之利益。第一類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層與主管政府間的道德危險(xiǎn)。第三，大陸上市公司大多為國(guó)家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)問(wèn)題。 除了上述的制度外，中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)亦準(zhǔn)備在股票發(fā)行市場(chǎng)實(shí)施券商推薦制度，加重證券商責(zé)任；推行股票發(fā)行方式的國(guó)際化；逐步推廣向所有投資者公開(kāi)募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。中國(guó)大陸新上市股票超額報(bào)酬的問(wèn)題一直困擾著證券主管機(jī)關(guān)，所以大陸主管機(jī)關(guān)準(zhǔn)備將股票發(fā)行制度市場(chǎng)化，其中的措施包括將原來(lái)的審批制改變成為核準(zhǔn)制，并將股票配銷(xiāo)方法改變成為競(jìng)價(jià)拍賣(mài)制度。 l據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由政府和黨的組織任命，取消行政級(jí)別制后，這種情形將大幅度改善。大陸國(guó)家企業(yè)將取消行政級(jí)別制，所以國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的「官員化」將告終結(jié)。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，進(jìn)而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，或公司治理。完善上市公司退出機(jī)制。并可進(jìn)一步因?yàn)閲?guó)家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營(yíng)化，在這種股權(quán)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)下，每一持股的國(guó)家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國(guó)家政策的規(guī)劃或宏觀(guān)調(diào)控下，這種形式的國(guó)有股減持，將會(huì)大量降低對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。 l建立國(guó)家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國(guó)家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化上市公司的公司治理。推出《上市公司治理指引》。為了配合該項(xiàng)制度的實(shí)施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將在近期推出獨(dú)立董事的培訓(xùn)計(jì)劃，并可能規(guī)定獨(dú)立董事的資格，以應(yīng)付中國(guó)人際關(guān)系所帶來(lái)獨(dú)立董事的可能問(wèn)題。茲將這些措施列示如下： l推行獨(dú)立董事制度，期待能夠透過(guò)獨(dú)立董事制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。這種情形不但亦形成公司績(jī)效不佳，也易造成公司內(nèi)部的道德危險(xiǎn)問(wèn)題。 陸、解決上市公司治理問(wèn)題 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了根本解決上述所討論，因?yàn)楣局卫韱?wèn)題所造成「重籌資，輕使用」的情形。1994年2月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)了上海一個(gè)道地證券營(yíng)業(yè)部在「寶延風(fēng)波」中的違法事實(shí)，該營(yíng)業(yè)部在寶延風(fēng)波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買(mǎi)入延中股票，并在其最高價(jià)位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這是一次非常成功的跟莊炒作。 而在中國(guó)證監(jiān)會(huì)所作出的最后處理結(jié)果中，也確實(shí)對(duì)一些關(guān)聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見(jiàn)，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個(gè)別關(guān)聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。對(duì)于廣大普通股民來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)能夠趁著寶安上海分公司的收購(gòu)行動(dòng)而購(gòu)入延中股票的，也都得到了可觀(guān)的賺頭，其實(shí)這就是以后在中國(guó)股市上屢見(jiàn)不鮮的跟莊行為。伴隨著寶安上海分公司的行動(dòng)逐漸升級(jí)，延中股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。但是，寶安上海分公司這一在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)上得到了很高的贊譽(yù)的股權(quán)收購(gòu)行為，卻正是透過(guò)它對(duì)延中股票的坐莊來(lái)達(dá)到收購(gòu)的目的。 中國(guó)股市出現(xiàn)最早的莊家在1993年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風(fēng)波」。套一句大陸股市名言：「股不在優(yōu)，有莊則靈」。但是6%的下限規(guī)定仍將會(huì)是另一個(gè)令人頭痛的問(wèn)題。 后來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1999年3月修改了配股政策，將原來(lái)連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均10%以上，同時(shí)規(guī)定指針計(jì)算期間任何一年凈資產(chǎn)收益率都必須高于6%。然而一年托管下來(lái)，上棉二廠(chǎng)依然虧損1,990萬(wàn)元人民幣，這筆損失由集團(tuán)全部吃下，準(zhǔn)備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進(jìn)行彌補(bǔ)，這樣一來(lái)，這筆虧損反而成了申達(dá)股份的營(yíng)業(yè)外收入。這種突飛猛進(jìn)的結(jié)果實(shí)在令人納悶。這方面的例子是申達(dá)股份。這種操縱盈余的方式全球一致，并無(wú)太高深的技巧。正是依靠著這個(gè)關(guān)系人交易，工益的主營(yíng)業(yè)利益因此迅速上升達(dá)到3,000多萬(wàn)元人民幣。但在1997年情況卻發(fā)生了突變，凈利猛增163%，%。(2)第二種方法是在自家關(guān)系人中做買(mǎi)賣(mài)。于是公司便將辦法想到在建工程一項(xiàng)。如甬城隍廟在199199199%、%、%%，雖然后兩年越來(lái)越低，但總算守住底線(xiàn)。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來(lái)達(dá)到資產(chǎn)收益率10%的目的。所以公司利用東湊西湊的方式來(lái)達(dá)到10%這個(gè)目標(biāo)，也就不難以了解。這種現(xiàn)象，特別是凈資產(chǎn)收益率集中在剛好超過(guò)10%的上市公司特別多之現(xiàn)象亦相同地發(fā)生在1996年、1997年兩度的年報(bào)中。而緊接著這個(gè)高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在9%至10%之間者只有20家。 大陸每年四月份是上市公司公告年報(bào)的月份，1998年的春季，隨著年報(bào)的公告，一個(gè)令人感到奇怪的現(xiàn)象也隨之而突顯出來(lái)，就是大量上市公司的凈資產(chǎn)收益率都剛好超過(guò)10%的比率。 資產(chǎn)收益率是操縱報(bào)表的指針 中國(guó)大陸股市中，投資者評(píng)量一家公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一個(gè)非常重要的指針，即資產(chǎn)收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產(chǎn)收益率高過(guò)10%后；或至少年資產(chǎn)收益率為6%，三年平均為10%。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。1993年5月，海南省海藥股份有限公司為了申請(qǐng)股票上市，由該公司房地產(chǎn)銷(xiāo)售部經(jīng)理送給辛業(yè)江五萬(wàn)元人民幣股票和一張假身份證，他還在1994年10月和1995年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務(wù)實(shí)業(yè)股份有限公司的錢(qián)物。 職工股的道德危險(xiǎn) 大陸職工股本身在分配過(guò)程中，具有一些彈性，因此也成為公司主管濫用職權(quán)，遂行道德危險(xiǎn)行為的標(biāo)的之一。為什么成都聯(lián)益集團(tuán)會(huì)坐視這種事件的發(fā)生？實(shí)在另人費(fèi)解。股民不禁要問(wèn)，在棱光事件中，雖然棱光被恒通掏空，但至少原國(guó)有股股東畢竟還得到一些實(shí)質(zhì)收入。在聯(lián)益集團(tuán)的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權(quán)拍賣(mài)也不得不擱置下來(lái)，成都市公安局隨即批準(zhǔn)對(duì)飛龍集團(tuán)董事長(zhǎng)曾漢林刑事拘留，全國(guó)通緝。原來(lái)，當(dāng)年聯(lián)益公司進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí) 飛龍集團(tuán)受讓聯(lián)益集團(tuán)所持有聯(lián)益公司國(guó)有股時(shí)，并未按協(xié)議支付全部股份轉(zhuǎn)讓款，累計(jì)欠款已達(dá)六千萬(wàn)元人民幣左右，成都警方已在這之前以重大詐騙案立案?jìng)刹熘小?997年底，聯(lián)益集團(tuán)將大部份國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給了飛龍集團(tuán)，使飛龍集團(tuán)成為控制著聯(lián)益公司40%股權(quán)的第一大股東，而聯(lián)益集團(tuán)則退居第二大股東的地位。與棱光實(shí)業(yè)一樣，聯(lián)益公司也是一家進(jìn)行了國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。所以，建材集團(tuán)也不是非常盡責(zé)的棱光第二大股東。 建材集團(tuán)從出售棱光股權(quán)中所獲得的現(xiàn)金收入僅5,160萬(wàn)元人民幣，在出售這些棱光的股權(quán)后，%的股權(quán)，同時(shí)也擁有幾席的董事席次。從恒通擁有棱光控股權(quán)，其實(shí)際目的是在利用棱光作為「搖錢(qián)樹(shù)」，并沒(méi)有好好愛(ài)護(hù)棱光公司，把公司當(dāng)成質(zhì)押品用以貸款質(zhì)押，以致于1999年開(kāi)始，棱光公司面臨股權(quán)被拍賣(mài)的慘事。棱光公司所發(fā)生的這一切卻一直不為市場(chǎng)上廣大股民所知曉，棱光在很長(zhǎng)時(shí)間里一直被認(rèn)為一個(gè)有投資價(jià)值的上市公司，迄到經(jīng)營(yíng)困境的事實(shí)出現(xiàn)。后來(lái)棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。盡管當(dāng)時(shí)，中國(guó)滬深兩地股市還沒(méi)有出現(xiàn)「資產(chǎn)重組」的概念，棱光實(shí)業(yè)等于資產(chǎn)重組的鼻祖。一個(gè)不懷好意的收購(gòu)者加上它所擁有的沒(méi)有約束機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，終于把一個(gè)上市公司拖垮了。忍無(wú)可忍的棱光不得不在律師的幫助下 向恒通提出了權(quán)利主張，并公告了它所面臨的一連串法律糾紛，將它與恒通之間的問(wèn)題公開(kāi)化。 棱光的1999年半年報(bào)公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬(wàn)元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣(mài)的前幾個(gè)月中不斷發(fā)布公告揭露的一系列由法院送達(dá)的經(jīng)濟(jì)起訴案中，有相當(dāng)多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔(dān)保等所導(dǎo)致的。然而，讓人沒(méi)料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權(quán)拍賣(mài)的五年多時(shí)間中，恒通利用它對(duì)棱光的控股權(quán)，透過(guò)一系列溢價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等手段。而棱光公告的這一拍賣(mài)一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會(huì)出現(xiàn)變換，這對(duì)棱光來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一件大事。公告說(shuō)，「…公司第一大股東恒通集團(tuán)以本公司4,400萬(wàn)股作為質(zhì)押向上海浦東發(fā)展銀行借款5,000萬(wàn)元人民幣，因借款逾期未還，債權(quán)人向法院申請(qǐng)執(zhí)行，執(zhí)法部門(mén)決定于8月27日將這部分占到棱光總股本29%的股權(quán)在上海拍賣(mài)行進(jìn)行拍賣(mài)…」。棱光實(shí)業(yè)是典型個(gè)案之一。臺(tái)灣上市公司因?yàn)榻徊娉止傻木壒?，也發(fā)生了許多地雷股，所以?xún)傻仄鋵?shí)聰明才智多少有些雷同。顯然地，利用關(guān)系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應(yīng)當(dāng)是一批「聰明人」所設(shè)計(jì)的技倆，而關(guān)系人交易其實(shí)就是臺(tái)灣的交叉持股。湖北省的這一批公司成為突然虧損的「地雷股」事實(shí)，也反應(yīng)出中國(guó)大陸上市公司的一些嚴(yán)重問(wèn)題，即使是一些看上去很不錯(cuò)的公司，離股份制企業(yè)所要求的現(xiàn)代企業(yè)制度的距離也不小，先天不足，改制不徹底，加上與大股東過(guò)度的關(guān)系人交易，在這高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，那能不會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題？而公司對(duì)這種突然改變的結(jié)果，都以「市場(chǎng)局勢(shì)改變」帶過(guò)。到2000年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。經(jīng)歷了三年多高成長(zhǎng)的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔。湖北省的上市公司一向以績(jī)優(yōu)而著稱(chēng)于中國(guó)股市，在1999年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國(guó)各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團(tuán)一直受到市場(chǎng)愛(ài)戴。 關(guān)系人交易具有地方色彩 大陸上市公司的道德危險(xiǎn)具有地方色彩，可能與道德危險(xiǎn)方法的設(shè)計(jì)人，以及所勾結(jié)的關(guān)系人有關(guān)。例如，大陸績(jī)優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門(mén)石化總廠(chǎng)之間，在二年前的關(guān)系人交易中，而荊門(mén)石化向湖北興化采購(gòu)了1,161億元人民幣。再者，1999年半年報(bào)中，在上海交易所掛牌的公司中，31家在1998年度進(jìn)行現(xiàn)金增資配股的公司，多少都有大股東挪用配股款的現(xiàn)象。隨著時(shí)間的推移，康賽集團(tuán)所置換的這家紡織廠(chǎng)居然是虧損及負(fù)債累累。以活力28為例，該公司出現(xiàn)巨額虧損的直接原因是因?yàn)榇蠊蓶|活力28集團(tuán)核銷(xiāo)了欠款一點(diǎn)三五億，其核銷(xiāo)理由是為大股東活力28集團(tuán)「沒(méi)有償還能力」？康賽集團(tuán)獲利能力大幅下滑也是與關(guān)系人交易有關(guān)。 ；；；。其中有152家公司的大股東在這個(gè)會(huì)計(jì)科目中占用資金比例超過(guò)50%，有97家公司的大股東在這個(gè)科目中占用資金比例達(dá)到47%。 關(guān)系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問(wèn)題，道德危險(xiǎn)叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是關(guān)系人交易與利益輸送。 伍、大陸上市公司治理案例分析 如上述，大陸上市公司多為國(guó)家企業(yè)，由于流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，所以大陸上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)并不佳，易造成類(lèi)似關(guān)系人等道德危險(xiǎn)的相關(guān)問(wèn)題。大陸下市規(guī)定才出臺(tái)，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對(duì)公司外部監(jiān)管的壓力。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價(jià)的題材之一而已，即或是成功地收購(gòu)某一家上市公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個(gè)濫權(quán)者而已。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場(chǎng)收購(gòu)成為具絕對(duì)控制權(quán)的大股東根本不可能。從形式上的統(tǒng)計(jì)資料而言，雖然大股東僅是具有決策重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實(shí)大股東等于實(shí)際具有絕對(duì)控制權(quán)。企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。所以，大陸股市才會(huì)產(chǎn)生以「莊家市場(chǎng)」為主的市場(chǎng)機(jī)制。如前述，公司外部治理結(jié)構(gòu)中，投資者透過(guò)股價(jià)與成交量來(lái)「投票」，從而對(duì)上市公司的管理產(chǎn)生監(jiān)督功能。 4.大陸上市公司大股東會(huì)操縱監(jiān)事會(huì)。顯然大部份大陸上市公司的董事會(huì)擁有絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，致大股東易利用所擁有的股權(quán)藉操縱董事會(huì)以利己。政府大股東會(huì)利用所擁有的股權(quán)，操縱董事會(huì)。亦即，大陸上市公司的政府大股東會(huì)利用高度集中的股權(quán)控制股東大會(huì)，利用股東大會(huì)的功能予取予求。 1. 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問(wèn)題 上小節(jié)系從道德危險(xiǎn)的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險(xiǎn)問(wèn)題，以及上市