【正文】 此外，臺(tái)灣投資者也應(yīng)追蹤大陸強(qiáng)化公司治理措施的效應(yīng)。所以，投資大陸股市最大的風(fēng)險(xiǎn)之一就是上市公司的道德危險(xiǎn)。 二、建議 本文提供了有關(guān)大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，讓臺(tái)灣股市了解，在大陸股市環(huán)境中， 到底上市公司具有那些風(fēng)險(xiǎn)？由本文所探討大陸上市公司治理問(wèn)題可見(jiàn)，大陸股市中最重要的產(chǎn)品 —— 上市公司股票本身就包含許多風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的風(fēng)險(xiǎn)就是，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的內(nèi)部與外部道德危 險(xiǎn)。 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨(dú)立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國(guó)家企業(yè)間進(jìn)行交叉持股、取消行政級(jí)別制、建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)、推行保薦人制度、國(guó)際化發(fā)行市場(chǎng)、廣泛化股票發(fā)行的配銷(xiāo)等。例如虛假上市問(wèn)題、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利取得配股資格、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利炒作股價(jià)、關(guān)系人交易、莊家炒股等都是典型的結(jié)果。這些都是大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的問(wèn)題。第二類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)。 本文依照代理理論預(yù)測(cè)，大陸上市公司的道德危險(xiǎn)主要分為三類(lèi)。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，異于其它國(guó)家，從 投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股等；同時(shí)，大陸上市公司亦可能在其它國(guó)家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有 A 股、 B 股、 N 股、 S 股、 L 股等。這些制度均可令股票發(fā)行市場(chǎng)產(chǎn)生市場(chǎng)化的約束，強(qiáng)化公司治理水準(zhǔn)。根據(jù)臺(tái)灣實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)及理論推測(cè)，雖然這種方法尚無(wú)法完全消除新上市承銷(xiāo)價(jià)低估的問(wèn)題 (這種猜測(cè)從最近用友軟件上市股價(jià)表現(xiàn)可見(jiàn)一斑 )，可是確 實(shí)多少能夠有效強(qiáng)化股票發(fā)行場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關(guān)問(wèn)題，相關(guān)亦為提升公司治理水準(zhǔn)。 l 建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由政府和黨的組織任命，取消行政級(jí)別制后，這種情形將大幅度改善。 l 大陸國(guó)家企業(yè)將取消行政級(jí)別制，所以國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的「官員化」將告終結(jié)。目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的頒布和近期 PT 水仙的退 市，說(shuō)明中國(guó)大陸上市公司的退市機(jī)制已經(jīng)建立。并可進(jìn)一步因?yàn)閲?guó)家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營(yíng)化，在這種股權(quán)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)下，每一持股的國(guó)家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國(guó)家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國(guó)有股減持，將會(huì)大量降低對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。 l 建立國(guó)家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國(guó)家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化上市公司的公司治理。 l 推出《上市公司治理指引》。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將于近期頒布《在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這項(xiàng) 規(guī)定代表大陸證券主管機(jī)關(guān)將法制化獨(dú)立董事制度，以健全化上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門(mén)規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過(guò)多自由現(xiàn)金流量。但這個(gè)營(yíng)業(yè)部的這一行動(dòng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)判為利用內(nèi)線(xiàn)消息進(jìn)行的非法交易，其所得盈利全部被沒(méi)收上繳國(guó)庫(kù)，并被處于罰款、暫停自營(yíng)業(yè) 務(wù)等處分。即使是一些跟莊的機(jī)構(gòu)，也受到處罰。當(dāng)機(jī)構(gòu)的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)上許多方面對(duì)它其實(shí)還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時(shí)，就以寶安方面的行動(dòng)有許多違規(guī)因素為理由。在延中股票上升的過(guò)程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是充當(dāng)了一個(gè)莊家的角色。盡管那時(shí)候市場(chǎng)上對(duì)莊家的概念還缺少較為 清楚的認(rèn)識(shí)。當(dāng)時(shí)，深圳寶安集團(tuán)上海分公司透過(guò)對(duì)延中實(shí)業(yè)的連續(xù)買(mǎi)入，使其擁有了占延中公司總股本 %的股份，最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)延中公司的控股。以下是一個(gè)典型的例子。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題有關(guān)。這一新規(guī)定頒行以來(lái)， 10%這個(gè)奇怪的高峰便漸漸消失了。當(dāng)然這只是公告年報(bào)上的說(shuō)詞，而這筆錢(qián)集團(tuán)也不可能真正支付，而是成了申達(dá)股份的其它應(yīng)收款。原來(lái) 1997 年 1 月，申達(dá)股份與其大股東申達(dá)集團(tuán)簽訂協(xié)議，由集團(tuán)對(duì)申達(dá)股份屬下的上棉二廠(chǎng)進(jìn)行托管。這家公司在 1991996 兩年的凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，但是公司在 1997 年度的凈資產(chǎn)收益率卻成了 %。 (3)自己作出虧損而由大集團(tuán)吃下。這些關(guān)系人交易可從工益的其它應(yīng)收款中看出端倪，其它應(yīng)收款在當(dāng)年度的年報(bào)中余額為 5,780 萬(wàn)元人民幣。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來(lái)它在這年年初與其大股東成都無(wú)縫鋼管廠(chǎng)的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣(mài)給該企業(yè)，其每噸價(jià)格也比市場(chǎng)價(jià)格提高了 200 元人民幣。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產(chǎn)收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。公司在 1996 年開(kāi)發(fā)的一條商業(yè)步行街工程中，公司將這項(xiàng)工程的預(yù)計(jì)利潤(rùn)的方式計(jì)入凈利的計(jì)算中，所以最終的結(jié)果是 %。到了 1997 年只有 %。 (1)在預(yù)計(jì)凈利上做文章。如此，上市公司可以透過(guò)配股來(lái)達(dá)到再籌資的目的。 會(huì)產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象主要與 1993 年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%以上的公司才能取得配股資格； 1996 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年達(dá)到 10%以上才能獲準(zhǔn)配股 (能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)上市公司則降低為 9%)。凈資產(chǎn)收益率第二個(gè)相對(duì)集中的 區(qū)域在 0 至 1%之間，共有 31 家；而 1%到 0 的上市公司一家也沒(méi)有。統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，在當(dāng)時(shí)應(yīng)當(dāng)公布年度報(bào)告的 723 家公司中，凈資產(chǎn)收益率在 10%到 11%之間的公司達(dá)到 213 家，比例高達(dá) 29%以上。由于它的重要性，所以公司會(huì)想辦法操縱這個(gè)數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴(kuò)股的機(jī)會(huì)。由于從 1994 年開(kāi)始，新股的發(fā)行已經(jīng)采用了公開(kāi)發(fā)售的方式，不管是認(rèn)購(gòu)證抽簽，還是上網(wǎng)搖號(hào)，都是比較公開(kāi)的，很難利用暗箱作業(yè)的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開(kāi)，而是可以由公司的領(lǐng)導(dǎo)班子決定發(fā)給誰(shuí)，這就給一些行賄者打開(kāi)了方便之門(mén)。辛業(yè)江在收受這些錢(qián)物后，在海南省證券委推舉上市公司時(shí)，對(duì)這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市申請(qǐng)書(shū)上簽署了 同意的意見(jiàn)。 1998 年初，中紀(jì)委和監(jiān)察部就海南省人大常委會(huì)副主任辛業(yè)江受賄案，就是與不必參與抽簽職工股所發(fā)生的問(wèn)題。聯(lián)益這項(xiàng)股權(quán)事件，在 1999 年的虧損數(shù)在深滬兩市中名列前茅，終于被列為 ST 公司，距上市時(shí)間不過(guò)短短三年光景。飛龍對(duì)聯(lián)益集團(tuán)不但沒(méi)有支付代價(jià)，更將聯(lián)益公司股票拿去質(zhì)押借錢(qián)。 由于股民對(duì)飛龍集團(tuán)與成都聯(lián)益集團(tuán)間的股權(quán)交易內(nèi)幕一無(wú)所知，這項(xiàng)對(duì)簿公堂的結(jié)果，當(dāng)然引起軒然大波。但是，飛龍集團(tuán)在股款未付清的情況下，卻又于 1998 年 8 月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進(jìn)行了質(zhì)押貸款。但是，就在廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣(mài)公告的時(shí)候，聯(lián)益集團(tuán)卻發(fā)出聲明稱(chēng)，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。廣東飛龍集團(tuán)所擁有的這部份法人股， 其前身是由成都聯(lián)益集團(tuán)持有的國(guó)有股。 比棱光更離譜的成都聯(lián)益 1999 年 11 月初，廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布了公告稱(chēng)，成都聯(lián)益的第一大股東廣東飛龍集團(tuán)所持有的 5, 萬(wàn)股法人股將在深圳拍賣(mài)。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過(guò)隱匿的方式，沒(méi)有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團(tuán)其實(shí)可以在其董事權(quán)限 內(nèi)知曉恒通公司所涉及的關(guān)系人交易。有關(guān)方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權(quán)送上拍賣(mài)臺(tái)，但由于實(shí)際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣(mài)三次流標(biāo)，沒(méi)有人愿意接棱光的爛攤子。一直到了 1999 年度， 由于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)陷入全面性的困境，經(jīng)營(yíng)收益首次出現(xiàn)虧損，在 2022 年初無(wú)可奈何地淪為 ST 公司。原來(lái)珠海恒通在 入主棱光公司以后，利用其控股權(quán)，進(jìn)行了一系列巧立名目的資產(chǎn)臵換，把棱光的大量資產(chǎn)挪移到了恒通公司， 同時(shí)還要求棱光公司為恒通及其子公司進(jìn)行了一連串的擔(dān)保。這項(xiàng)金融創(chuàng)新其實(shí)也包含了許多問(wèn)題。 1994 年 4 月，在上海證交所上市的棱光實(shí)業(yè)發(fā)布公告，稱(chēng)其原由上海建材集團(tuán)持有的1,200 萬(wàn)股國(guó)有股已經(jīng)以每股 元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了珠海恒通公司，建材集團(tuán)的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。但由于這些重大訊息的公布存在著嚴(yán)重的延滯違法性，違反了有關(guān)法律規(guī)定，為此棱光實(shí)業(yè)還 是受到了上海證交所的公開(kāi)譴責(zé)。問(wèn)題的嚴(yán)重性在于，恒通集團(tuán)在 1999 年度的股東大會(huì)上還透過(guò)了將自己的注冊(cè)資本從 億元人民幣縮減到 億元人民幣的議案，如果該議案最后終于得到工商管理部門(mén)的批準(zhǔn)，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔(dān)保付出代價(jià)。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。 棱光實(shí)業(yè)是大陸股市最早出現(xiàn)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司， 1994 年 4 月 ，恒通集團(tuán)以5,160 萬(wàn)元人民幣的代價(jià)從棱光第一大股東上海建材集團(tuán)受讓了大宗棱光國(guó)有股，以 % 的持股比例成為棱光實(shí)業(yè)的第一大股東，取得了對(duì)棱光的控股。一個(gè)上市公司的股權(quán)走上拍賣(mài)臺(tái)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)并不是棱光的這一則公告開(kāi)始，在滬深兩地股市都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣(mài)，對(duì)上市公司本身不足于構(gòu)成重大影響。 1999 年 7 月 27 日，棱光實(shí)業(yè)發(fā)布了一份「警示性公告」，宣布了一條讓市場(chǎng)感到震驚的消息。 棱光國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當(dāng)局曾經(jīng)大力推動(dòng)資產(chǎn)重組，以加速?lài)?guó)企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份的機(jī)會(huì)進(jìn)行利益輸送。所以，其 實(shí)湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問(wèn)題，也可以歸咎地方政府上市實(shí)質(zhì)批權(quán)的一部份。這種行徑與臺(tái)灣上市公司在面對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的更新時(shí)，有何兩樣？ 從上述這些案例中可知，其實(shí)湖北省的上市公司，其地方色彩仍然很重。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因?yàn)樵瓉?lái)支持它們良好業(yè)績(jī)的母公司迫于市場(chǎng)的壓力，不得不中止了與它們的「關(guān)系人交易」，也有的是長(zhǎng)期由大股東占用的資金等開(kāi)始在帳面上不得不反映出來(lái)?？蒂惣瘓F(tuán)、活力 2幸福實(shí)業(yè)，一個(gè)個(gè)曾經(jīng)為市場(chǎng)所看好的股票都忽然出現(xiàn)了虧損。但是，當(dāng) 1999 年半年報(bào)公告的時(shí)候，這些曾經(jīng)有過(guò)風(fēng)光的「績(jī)優(yōu)股」卻一個(gè)個(gè)露出了馬腳。 1999 年夏天，當(dāng)上市公司開(kāi)始公布其 1999 年度的半年報(bào)時(shí)，湖北省的一批上市沒(méi)有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。這 種關(guān)系人買(mǎi)賣(mài)交易，由于會(huì)計(jì)原則對(duì)移轉(zhuǎn)價(jià)格并未十分規(guī)范，所以極易造成操縱損益的現(xiàn)象。同時(shí)，關(guān)系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一?？蒂惖倪@種并購(gòu)公司交易只是將公司拖垮而已?？蒂惣瘓F(tuán)在1997 年康賽公司以九千七百多萬(wàn)元人民幣買(mǎi)進(jìn)母公司的一家紡織廠(chǎng)，當(dāng)時(shí)公告的訊 息是，所臵換的紡織廠(chǎng)至少值一億三千多萬(wàn)元人民幣。這種變化主要來(lái)自大股東利益輸送所造成。 1999 年夏，隨著上市公司當(dāng)年度中期報(bào)告的陸續(xù)推出，有多家在股市中享有聲譽(yù)的績(jī)優(yōu)上市公司突然出現(xiàn)虧損，主要仍反應(yīng)上述這種關(guān)系人交易所帶來(lái)的影響。 按 1998 年中國(guó)大陸上市公司的年報(bào)中顯示，在 841 家公司中有 467 家公司存在著 「其它應(yīng)收款」，這個(gè)會(huì)計(jì)科目的內(nèi)容大部份代表被大股東借用的款項(xiàng)。本節(jié)因此整理與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的案例，以資參考。公司只要上市后，便易于無(wú)所欲為。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價(jià)的題材之一而已，即或是成功地收購(gòu)某一家上市 公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個(gè)濫權(quán)者而已。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場(chǎng)收購(gòu)成為具絕對(duì)控制權(quán)的大股東根本不可能。從形式上的統(tǒng)計(jì)資料而言，雖然大股東僅是具有決策 重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實(shí)大股東等于實(shí)際具有絕對(duì)控制權(quán)。 5. 企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。大陸在上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，包括散戶(hù)投資者在股市中所扮演的角色，大陸證券法的執(zhí)行不力，致股票市場(chǎng)中具外部治理機(jī)制的市場(chǎng)機(jī)制盡失。 4. 股票市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。 3. 大陸上市公司大股東會(huì)操縱監(jiān)事會(huì)。根據(jù)李東明與鄧世強(qiáng) (1999)的統(tǒng)計(jì)，大陸在 1997 年 6 月至 1999 年 5 月間的上市公司，其董事會(huì)股權(quán)占公司總股本 50%以上者具有 %。亦即，大陸上市公司的政府大股東會(huì)利用高度集中的股權(quán)控制股東大會(huì)，利用股東大會(huì)的功能予取予求。本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問(wèn)題。臺(tái)灣目前許多法規(guī)，例如二類(lèi)股掛牌正在學(xué)習(xí)中國(guó)大陸式的「部份上市」，主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)思考這種倒退式