【正文】 省的一批上市沒有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼?？蒂惣瘓F(tuán)在1997 年康賽公司以九千七百多萬元人民幣買進(jìn)母公司的一家紡織廠，當(dāng)時公告的訊 息是，所臵換的紡織廠至少值一億三千多萬元人民幣。本節(jié)因此整理與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的案例，以資參考。從形式上的統(tǒng)計資料而言，雖然大股東僅是具有決策 重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實(shí)大股東等于實(shí)際具有絕對控制權(quán)。 3. 大陸上市公司大股東會操縱監(jiān)事會。臺灣目前許多法規(guī)，例如二類股掛牌正在學(xué)習(xí)中國大陸式的「部份上市」，主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)思考這種倒退式的措施是否合宜。 由于初級市場，包括新上市、現(xiàn)金增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、盈余轉(zhuǎn) 增資等在市場上新增股票籌碼均受到嚴(yán)格管制，流通在外股票籌碼不多。是以，借殼上市變成為股市中一個非常重要的經(jīng)濟(jì)活動。在這個背景下，無論好壞，每個新上市股票在發(fā)行時均被搶購一空。只要這些中介機(jī)構(gòu)能夠合理協(xié)助投資者了解財務(wù)信息的內(nèi)涵，則投資者可透過中介深入了解公開財務(wù)信息的內(nèi)涵，并對上市公司財務(wù)信息的品質(zhì)造成適當(dāng)?shù)膲毫?，如此相對會提升公開財務(wù)信息的品質(zhì)；同時，在這種市場機(jī)制下，公司為了吸引投資評等與咨詢機(jī)構(gòu)的青睞，以提高公司股票在市場的能見度或知名度，公司會愿意主動公告某些重要且不需公開的內(nèi)部財務(wù)信息。 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，也就是類似臺灣的資產(chǎn)鑒價公司，是中國大陸初級發(fā)行市場中重要的專業(yè)機(jī)構(gòu)之一。在上述這些情況下，其實(shí)我們應(yīng)該可以對中國大陸上市公司財務(wù)報表的可靠性與品質(zhì)做合理的懷疑。中國大陸會計師事務(wù)所的市場主要分為兩個部份，第一個部份主要是本土?xí)嫀熍c美國 BIG FIVE 五大會計師事務(wù)所結(jié)盟的會計師事務(wù)所。 中國大陸證券商不允許外國證券商經(jīng)營 A 股及投信投顧業(yè)務(wù)，外資證券商僅能從事 B股承銷及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、 H 股、海外掛牌承銷業(yè)務(wù)等。 證券公司與證券營業(yè)部都是與臺灣證券經(jīng)紀(jì)商類似的組織，主要從事證券經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)。上述這些問題在未來的發(fā)展就足夠讓中國證監(jiān)會頭痛，遑論中國證券市 場可以發(fā)展一個現(xiàn)代化的市場環(huán)境，使其可以與其它國際間先進(jìn)證券市場進(jìn)行競爭。 大陸市場監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，對上市公司道德危險火上加油 與臺灣的證期會相同，中國證監(jiān)會是中國大陸證券市場的主管機(jī)關(guān)。加上，雖然中國大陸 已經(jīng)在 1999 年 7 月 1 日公布并實(shí)施證券法，可是有關(guān)內(nèi)線交易的防范，類似「基金黑幕」中信息與資金的濫用，均會令散戶投資者成為市場中的犧性者?？墒菑男畔⒉粚ΨQ的角 度來看，在中國大陸證券市場目前的設(shè)計下，證券市場反而是這些貧窮人家發(fā)財夢碎之處所。未來在開放開放型基金后，再加上開放外資買賣 A 股后，中國證券市場中散戶投資者的比例將會逐步降低。國營事業(yè)民營化除了會產(chǎn)生組織變革等相關(guān)問題外，在股票市場上亦會有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當(dāng)將會對中國證券市場造成某種程度的危機(jī)。 S 股價水準(zhǔn)虛胖，股價行為波動 幅度偏高。股市中投資者與投資者間的信息不對稱也會相較嚴(yán)重，某些投資者會利用與上市公司間的關(guān) 系坐莊，進(jìn)行對散戶投資者不利的投資行為，造成不當(dāng)?shù)美拇箨懮鲜泄镜奈⒂^而言，由于國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)的關(guān)系，信息不對稱現(xiàn)象明顯，投資者保護(hù)功能及監(jiān)督公司營運(yùn)績效的市場機(jī)制尚待大幅度改革。如果經(jīng)營階層從事貪污浪費(fèi)等行為，不是損及個人本身的直接 財富。上述這些寬松的股市外在環(huán)境，加劇大陸上市公司經(jīng)營階層道德危險的發(fā)生，讓公司經(jīng)營階層為所欲為。上市公司的經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派。 6. 競爭。 4. 市場機(jī)制的外部治理。所以，公司內(nèi)部治理中包括董監(jiān)事會的結(jié)構(gòu)與組織，及其權(quán)利義務(wù)的界定；同時，內(nèi)部治理亦包括股東權(quán)利、股東權(quán)利的保護(hù)、股東權(quán)利事后彌補(bǔ)、財務(wù)信息揭露和上市中必要的內(nèi)部控制監(jiān)管等。從市場機(jī)制而言，投資者往往利用對所用信息品質(zhì)及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了讓公司得以在眾多所有者的條件下可以享受最適當(dāng)?shù)膶I(yè)經(jīng)營，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是必要的條件。這種股市容易成為炒家的天堂。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚? 內(nèi)資股 境 內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 俗稱 A 股 B 股 H 股、 N 股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認(rèn)購幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 上市地 境內(nèi) 境內(nèi) 境外 參、大陸上市公司股份結(jié)構(gòu) 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對的控制權(quán)。同時，各種法人均不得將持有的公司股份，認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先認(rèn)購權(quán)轉(zhuǎn)讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、 獎勵基金、公益金購買的股份派送給 職工，以防止公司員工的道德危險。 貳、大陸上市公司股票種類 大陸上市公司的股票按投資主體不同而有不同的股票種類，其 中包括國有股、法人股、公眾股、外資股等。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過低，以及上市公司本身兼具國家企業(yè)的特性，所以會產(chǎn)生其它國家上市公司所無的問題，其中最大的問題在于道德危險。在這種非常特別的股權(quán)結(jié)構(gòu)與部份上市制度中，在代理關(guān)系中到底會發(fā)生那些問題？為了解決上市國家企業(yè)的代理問題， 中國大陸證券主管機(jī)關(guān)如何提出相對應(yīng)的解決措施？對臺灣刻在興盛的大陸股市熱有何啟示？這些問題都是本文所擬回答的問題。國家股股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓應(yīng)符合相關(guān)規(guī)定。大陸公司法規(guī)定，社會募集公司向社會公眾發(fā)行的股份，不得小于股份總數(shù)的 25%。理論上而言，由于政府部門持有絕大多數(shù)的股權(quán)，如果大陸上市公司由政府部門經(jīng)營，則代理成本將會偏低，道德危險的成本也會降低。其中，國家股達(dá) 1, 億股，各類法人股 億股，內(nèi)部職 工股及其它 億股；已流通股 1, 億股，占上市公司總股本的 %，其中 A 股 億股， B 股 億股， H 股 億股。如此，公司不但可以利潤極大化，更可以透過專業(yè)經(jīng)理人的專 業(yè)經(jīng)營為公司的經(jīng)營達(dá)到最佳狀況。在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會依照投資者的需求，在市場作更詳細(xì)的揭露，或自愿性提供內(nèi)線信息，以強(qiáng)化公司股價與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。金融機(jī)構(gòu) 的內(nèi)部治理主要在于，如何維持適當(dāng)水準(zhǔn)的風(fēng)險管理和信用；金融機(jī)構(gòu)的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當(dāng)信用評等的相關(guān)監(jiān)督機(jī)制設(shè)計。相對的，公司為了提高投資者對公司的注意力，公司會想辦法提高內(nèi)部管理績效與公開揭露信息。公司為了達(dá)到這種競爭的目的，會提高經(jīng)營績效、提高信息揭露程度等。大陸的上市國家企業(yè)公司間，流通在外股權(quán)的股東是主理人，可是由于股權(quán)所占比例過低，所以無法產(chǎn)生顯著的重要監(jiān)督力量。再者， ST、 PT 股的炒作，是大陸股市的特色之一。 第三，公司經(jīng)營階層具有編制、選擇公開財務(wù)信息公告時點(diǎn)、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢。此外，中國大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營運(yùn)；也可能是為了控 制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。按大陸法令仍然保護(hù)國內(nèi)企業(yè)，所以許多上市國企公司仍然擁有壟斷利益，許多獲利能力或績優(yōu)獲利能力主要來自政治、或法律、或經(jīng)濟(jì)壟斷利益，因此，公司獲利能力與經(jīng)營能力的關(guān)系較弱 。目前大陸尚不準(zhǔn)融資融券信用交易，也不允許外資買賣 A 股，由于股價均純粹來自大陸股民以現(xiàn)款現(xiàn)券交易所產(chǎn)生的結(jié)果，所以股價行為尚屬溫和。第二種方式是，利用國營事業(yè)民營化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場機(jī)制尋找最適該公司的 專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營；同時，透過最適獎酬計畫的設(shè)計，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤最大化的目標(biāo)努力。由于市場并沒有開放外資法人投資 A 股， 也尚未開放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社?；稹B(yǎng)老基金所投入股市的交易以外，投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。 信息地位最劣勢的投資者是散戶投資者。中國大陸散戶投資者除了少數(shù)以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過程。目前中國證監(jiān)會引用一些香港證券市場的專業(yè)監(jiān)管人才，對大陸擬實(shí)施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。在這些問題處理完成之后，可能才能談到證券市場國際化及國際競爭力等相關(guān)問題。上述這些鼓勵措施，會對大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機(jī)關(guān)對業(yè)務(wù)開放時程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。中國證券商限制外資證券商的結(jié)果，使得中國證券商專業(yè)能力的發(fā)展大受限制，同時也難以培養(yǎng)足以與國外證券商相抗衡的證券專業(yè)人才。由于這種會計師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低，收費(fèi)亦較低廉，所以服務(wù)對象以中國大陸國家企業(yè)為主。訴訟的結(jié)果，讓上市公司的經(jīng)理部門心存被監(jiān)督的戒律，不敢過份逾越本分。按中國大陸的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)是屬獨(dú)立性 的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營這項(xiàng)業(yè)務(wù)，且通常這項(xiàng)業(yè)務(wù)都是與會計師事務(wù)所結(jié)合，以方便上市前的評價工作。亦即，中國大陸炒作股價所得到的凈效益遠(yuǎn)高于透過基本面分析所得到的效益，所以本文結(jié)論，中國大陸信息中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，致財務(wù)信息使用功能亦不發(fā)達(dá)，信息效率性更是不足。上市公司的高階主管均由國家指派，如前述，這個股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生非常嚴(yán)重的道德危險問題。 1998 年之后，上市申請及審 批權(quán)集中到中央，也就是中國證監(jiān)會。呂勝光 (2022)統(tǒng)計，近五年來中國大陸新上市股票的上市價差平均 340%，無怪乎，中國大陸參與新上市申購抽簽的正常性資金就高達(dá)六千億元人民幣之多。 1. 由于股權(quán)高度集中于政府部門，致將 (政府 )大股東操縱股東大會合法化。如前述，公司 外部治理結(jié)構(gòu)中，投資者透過股價與成交量來「投票」，從而對上市公司的管理產(chǎn)生監(jiān)督功能。第四，即或大股東愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但可能因主管政府領(lǐng)導(dǎo)不會批準(zhǔn)，而困難重重。其中有 152 家公司的大股東在這個會計科目中占用資金比例超過 50%，有 97 家公司的大股東在這個科目中占用資金比例達(dá)到 47%。再者， 1999年半年報中，在上海交易所掛牌的公司中， 31 家在 1998 年度進(jìn)行現(xiàn)金增資配股的公司，多少都有大股東挪用配股款的現(xiàn)象。經(jīng)歷了三年多高成長的湖北興化，竟然跌入了虧損的漩渦之中而不能自拔。臺灣上市公司因?yàn)榻徊娉止傻木壒?，也發(fā)生了許多地雷股，所以兩地其實(shí)聰明才智多少有些雷同。然而，讓人沒料到的是，在恒通正式入主到此次爆出股權(quán)拍賣的五年多時間中，恒通利用它對棱光的控股權(quán)，透過一系列溢價轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等手段，從這家總資產(chǎn)僅 億元人民幣的公司中拿走了 億元人民幣資金。盡管當(dāng)時，中國滬深兩地股市還沒有出現(xiàn)「資產(chǎn)重組」的概念，棱光實(shí)業(yè)等于資產(chǎn)重組的鼻祖。 建材集團(tuán)從出售棱光股權(quán)中所獲得的現(xiàn)金收入僅 5,160 萬元人民幣，在出售這些棱光的股權(quán)后，建材集團(tuán)仍然擁有棱光公司 %的股權(quán)，同時也擁有幾席的董事席次。原來，當(dāng)年聯(lián)益公司進(jìn)行資產(chǎn)重組時 飛龍集團(tuán)受讓聯(lián)益集團(tuán)所持有聯(lián)益公司國有股時，并未按協(xié)議支付全部股份轉(zhuǎn)讓款，累計欠款已達(dá)六千萬元人民幣左右，成都警方已在這之前以重大詐騙案立案偵察中。 職工股的道德危險 大陸職工股本身在分配過程中，具有一些彈性，因此也 成為公司主管濫用職權(quán)，遂行道德危險行為的標(biāo)的之一。 大陸每年四月份是上市公司公告年報的月份， 1998 年的春季，隨著年報的公告，一個令人感到奇怪的現(xiàn)象也隨之而突顯出來，就是大量上市公司的凈資產(chǎn)收益率都剛好超過 10%的比率。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來達(dá)到資產(chǎn)收益率 10%的目的。但在 1997 年情況卻發(fā)生了突變，凈利猛增 163%，每股收益率也增加到%。這種突飛猛進(jìn)的結(jié)果實(shí)在令人納悶。套一句大陸股市名言：「股不在優(yōu)，有莊則靈」。對于廣大普通股民來說，當(dāng)時能夠趁著寶安上海分公司的收購行動而購入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實(shí)這就是以后在中國股市上屢見不鮮的跟莊行為。這種情形不但亦形成公司績效不佳，也易造成公司內(nèi)部的道德危險問題。中國大陸 證券主管機(jī)關(guān)為防止「國有股減持，對市場所帶來的負(fù)面效應(yīng)」，目前正在規(guī)劃讓國家企業(yè)上市公司間相互持股，基于此董事會的結(jié)構(gòu)將包括不同上市公司間的代表成員，如此可以提高董事會監(jiān)督功能，強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)。因此，往后任命人才時，有經(jīng)營才能者不必受到級 別的限制，可以「破格任用」；且取消行政級別后，薪資的銓敘可以不必依照公務(wù)人員的標(biāo)準(zhǔn)，可以根據(jù)經(jīng)營績效，提供適當(dāng)獎賞，不但可產(chǎn)生激勵效果，亦可提升企業(yè)經(jīng)營的創(chuàng)新力。第三，大陸上市公司大多為國家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。本文中分別就與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的問題，各舉例說明之。