【正文】 T 股的炒作，是大陸股市的特色之一。 第一，由于公司經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營(yíng)階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營(yíng)階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。 第二，公司經(jīng)營(yíng)階層都不是股東。加上，大陸長(zhǎng)期處在共產(chǎn)國(guó)有制度下，個(gè)人本來(lái)就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。 第三，公司經(jīng)營(yíng)階層具有編制、選擇公開財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢(shì)。也就是由于公司經(jīng)營(yíng)階層利用公開財(cái)務(wù)信息公告 時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢(shì)之便，配合炒股莊家在適當(dāng)時(shí)機(jī)釋 放適當(dāng)財(cái)務(wù)信息，以利莊家炒股，經(jīng)營(yíng)階層再與炒股莊家分享利潤(rùn)。 在上述這些可能發(fā)生道德危險(xiǎn)行為的情況下，大陸股市會(huì)產(chǎn)生下列的基本特征及問(wèn)題。茲將與公司治理結(jié) 構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說(shuō)明如下： 大陸上市公司都是國(guó)家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險(xiǎn)的主要來(lái)源 中國(guó)大陸迄目前為止，上市公司以國(guó)家企業(yè)為主，且由于僅開放 B 股市場(chǎng)讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了 B 股市場(chǎng)中具有外資或中外合資公司上市外 (例如臺(tái)灣的燦坤公司在深圳 B 股上市掛牌 )，所有上市公司都是國(guó)家企業(yè)。此外，中國(guó)大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營(yíng)運(yùn)；也可能是為了控 制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。 上述這種絕對(duì)所有權(quán)掌握在政府部門的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費(fèi)。公司高階主管由地方政府主管指派，致公司管理階層會(huì)與地方政府官員進(jìn)行官商勾結(jié)，以達(dá)到穩(wěn)坐公司高位的目的。據(jù)此，本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中于政府部門易造成下述的幾個(gè)現(xiàn)象與問(wèn)題，例如： S 上市公司的獲利能力必定不佳。按大陸法令仍然保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)，所以許多上市國(guó)企公司仍然擁有壟斷利益，許多獲利能力或績(jī)優(yōu)獲利能力主要來(lái)自政治、或法律、或經(jīng)濟(jì)壟斷利益，因此，公司獲利能力與經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)系較弱 。由于公司高階主管對(duì)于提升績(jī)效的動(dòng)因不足，在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下會(huì)利用其本身的地位優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費(fèi)；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價(jià)；利用信息優(yōu)越地位，報(bào)喜不報(bào)憂地操縱財(cái)務(wù)報(bào)表公告時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容，或掩蓋事實(shí)等。上述這些問(wèn)題，均可界定為因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)道德危險(xiǎn)問(wèn)題的范圍。由于每家上市公司流通在外的股票籌碼均少于公司總股份的 35%以下，這種「部份上市」的情況會(huì)因?yàn)楣善被I碼稀少，造成股價(jià)易于 炒作，抑或股價(jià)虛胖，波動(dòng)偏高的現(xiàn)象。目前大陸尚不準(zhǔn)融資融券信用交易，也不允許外資買賣 A 股，由于股價(jià)均純粹來(lái)自大陸股民以現(xiàn)款現(xiàn)券交易所產(chǎn)生的結(jié)果，所以股價(jià)行為尚屬溫和。 S 強(qiáng)迫政府當(dāng)局在加入 WTO 之前，進(jìn)行國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股。如上項(xiàng)所述，中國(guó)大陸主管機(jī)關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)所帶來(lái)有關(guān)道德危險(xiǎn)的問(wèn)題；同時(shí)，在即將加入WTO 的壓力下，大陸當(dāng)局一定會(huì)想辦法讓這些上市的國(guó)家企業(yè)完全民營(yíng)化。 根據(jù)代理理論 (例如， Holmstrom, 1979)，中國(guó)大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問(wèn)題，或道德危險(xiǎn)問(wèn)題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問(wèn)題將會(huì)成為中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的亂源。第二種方式是，利用國(guó)營(yíng)事業(yè)民營(yíng)化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場(chǎng)機(jī)制尋找最適該公司的 專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營(yíng)；同時(shí)，透過(guò)最適獎(jiǎng)酬計(jì)畫的設(shè)計(jì)，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤(rùn)最大化的目標(biāo)努力。但是國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股會(huì)造成股市中，大盤與股價(jià)無(wú)法吃下大幅度釋股所造成的負(fù)面影響。大陸在大約三年前才開始開放共同基金的發(fā)行，且大陸在去年 底才開放開放型基金的試點(diǎn)，致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主，且因共同基金的總額度不高，致散戶投資者所過(guò)高比例居高不下。值得一提者，去年由于大陸「財(cái)經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導(dǎo)致今年初中國(guó)證監(jiān)會(huì)撤換基金管理部副主任，這項(xiàng)人事案對(duì)未來(lái)中國(guó)大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。由于市場(chǎng)并沒(méi)有開放外資法人投資 A 股， 也尚未開放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社福基金、養(yǎng)老基金所投入股市的交易以外，投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。中國(guó)大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟(jì)開放的時(shí)間也不長(zhǎng)久。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場(chǎng)更成為發(fā)財(cái)夢(mèng)的場(chǎng)所。 如前述，大陸上市公司多屬國(guó)營(yíng)事業(yè)，國(guó)營(yíng)事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢(shì)地位也最佳。 信息地位最劣勢(shì)的投資者是散戶投資者。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會(huì)高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。 其實(shí)從上述有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的討論中可知，中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度不高，也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài)，所以具有信息優(yōu)勢(shì)地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財(cái)富集中度會(huì)依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價(jià)波動(dòng)程度可能遠(yuǎn)比臺(tái)灣股市為高。中國(guó)大陸散戶投資者除了少數(shù)以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過(guò)程。其實(shí)這種運(yùn)用股價(jià)進(jìn)行避險(xiǎn)行為，反而相對(duì)會(huì)降低中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，因此，除非股價(jià)炒作行為所帶來(lái)的大幅度股價(jià)波動(dòng)，否則中國(guó)大陸證券市場(chǎng)中的股價(jià)行為相對(duì)會(huì)比臺(tái)灣證券市場(chǎng)穩(wěn)定。這項(xiàng)觀察亦可從中國(guó)大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實(shí)際的形容詞」、技術(shù)分析解盤等行為來(lái)說(shuō)明，且這些結(jié)果 可以提供我們了解中國(guó)大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測(cè)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于 1992年 10 月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負(fù)責(zé)與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準(zhǔn)的權(quán)責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在 1998 年 4 月才像全球其它國(guó)家證券市場(chǎng)一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)且從此直屬國(guó)務(wù)院辦公室。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)引用一些香港證券市場(chǎng)的專業(yè)監(jiān)管人才，對(duì)大陸擬實(shí)施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。由于每個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，所以，證券主管機(jī)關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)的特性，了解與預(yù)測(cè)該地區(qū)證券市 場(chǎng)可能會(huì)發(fā)生的問(wèn)題，并累積管理經(jīng)驗(yàn)；參酌并配合國(guó)家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策與發(fā)展；隨時(shí)追蹤國(guó)際間的經(jīng)濟(jì)互動(dòng)及證券市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系，作出對(duì)中國(guó)大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計(jì)。同時(shí)，從國(guó)際間證券管理的發(fā)展來(lái)看，由于中國(guó)證券市場(chǎng)中投信投顧等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)性尚屬不足；中國(guó)證券市場(chǎng)中未開放衍生性金融商品；中國(guó)證券市場(chǎng)未開放融資融券信用交易；中國(guó)證券市場(chǎng)未開放外資可以買賣 A 股；中國(guó)證券市場(chǎng)尚未開放外資投資銀行承作 A 股承銷業(yè)務(wù)，且中國(guó)證券主管機(jī)關(guān)必須配合政策，協(xié)助國(guó)家解決國(guó)家企業(yè)改革等相關(guān)問(wèn)題。所以，中國(guó)證監(jiān)會(huì)未來(lái)尚有許多困難的工作需要解決。在這些問(wèn)題處理完成之后，可能才能談到證券市場(chǎng)國(guó)際化及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等相關(guān)問(wèn)題。 大陸的中介機(jī)構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因?yàn)榇箨懽C券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)僅開始發(fā)展，所以迄今看來(lái)，僅屬聊備一格角色，未來(lái)如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。中國(guó)大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。迄目前為止，與臺(tái)灣的證券商類似，中國(guó)大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷等，其中以經(jīng)紀(jì)及承銷部門最為發(fā)達(dá)。上述這些鼓勵(lì)措施，會(huì)對(duì)大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機(jī)關(guān)對(duì)業(yè)務(wù)開放時(shí)程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來(lái)股市仍然看多，所以市場(chǎng)仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場(chǎng)的資金需求。致未來(lái)大陸股票證金公司等中介機(jī)構(gòu)將會(huì)非常發(fā)達(dá)，且未來(lái)證金公司的發(fā)展對(duì)大陸股市資金動(dòng) 能也會(huì)產(chǎn)生重大影響。未來(lái)中國(guó)大陸加入 WTO 之后，將會(huì)有更多的外資證券商與投資銀行進(jìn)入中國(guó)大陸從事經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)證券商限制外資證券商的結(jié)果，使得中國(guó)證券商專業(yè)能力的發(fā)展大受限制，同時(shí)也難以培養(yǎng)足以與國(guó)外證券商相抗衡的證券專業(yè)人才。未來(lái)中國(guó)大陸如何因應(yīng)這項(xiàng)弱點(diǎn) ，值得觀察與追蹤。由于全球間會(huì)計(jì)師相關(guān)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，所以本文認(rèn)為，中國(guó)大陸會(huì)計(jì)師與世界其它國(guó)家間專業(yè)能力的差異性不高。由于這類與國(guó)外大會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所收取公費(fèi)偏高，所以服務(wù)對(duì)象以外資企業(yè)及 中外合資企業(yè)為主。由于這種會(huì)計(jì)師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低，收費(fèi)亦較低廉，所以服務(wù)對(duì)象以中國(guó)大陸國(guó)家企業(yè)為主。其次，從正面的角度而言，中國(guó)大陸會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正朝向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方向邁進(jìn)，所以未來(lái)證券市場(chǎng)國(guó)際化的工作將會(huì)較易達(dá)成。加上，大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達(dá)，致財(cái)務(wù)報(bào)表的使用性不高。 與證券市場(chǎng)相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。訴訟的結(jié)果，讓上市公司的經(jīng)理部門心存被監(jiān)督的戒律，不敢過(guò)份逾越本分。中國(guó)大陸律師行業(yè)的年齡并不長(zhǎng)，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)并不足。再者，與臺(tái)灣相類似，中國(guó)大陸并沒(méi)有集體訴訟的機(jī)制，所以律師無(wú)法透過(guò)集體訴訟等市場(chǎng)機(jī)制，來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司及證券商的監(jiān)督力量。由于國(guó)家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負(fù)債的評(píng)價(jià)均不是依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，或市價(jià)評(píng)估鑒價(jià)。按中國(guó)大陸的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是屬獨(dú)立性 的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過(guò)資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)，且通常這項(xiàng)業(yè)務(wù)都是與會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)合，以方便上市前的評(píng)價(jià)工作。理論上這種機(jī)構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作， 也就是專業(yè)信息提供者。如果一個(gè)股市健全，也就是信息要達(dá)效率性，提高信息的使用性，則這些中介機(jī)構(gòu)必然扮演非常重要角色。 然而，目前在這方面中國(guó)大陸與臺(tái)灣相類似，證券評(píng)級(jí)與投資咨詢機(jī)構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息等基本面分析。亦即，中國(guó)大陸炒作股價(jià)所得到的凈效益遠(yuǎn)高于透過(guò)基本面分析所得到的效益，所以本文結(jié)論，中國(guó)大陸信息中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，致財(cái)務(wù)信息使用功能亦不發(fā)達(dá)，信息效率性更是不足。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場(chǎng)中，不會(huì)利用財(cái)務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價(jià)值，只要等待抽就可以保證獲利，致對(duì)大陸股市的健全造成極大的傷害，相對(duì)也加大大陸股市的風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)大陸人民普遍存在發(fā)財(cái)夢(mèng)的情況下，股票是大陸民眾最愛(ài)的投資工具。為了分配新上市股票所帶來(lái)的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的考慮下，中國(guó)大陸的證券發(fā)行市場(chǎng)仍存 在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的基本精神，嚴(yán)格控制發(fā)行市場(chǎng)上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。上市公司的高階主管均由國(guó)家指派，如前述，這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的道德危險(xiǎn)問(wèn)題。 發(fā)行市場(chǎng)的額度原先在 1998 年之前，由中央國(guó)務(wù)院證券委及證監(jiān)會(huì)決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進(jìn)行額度配臵，所以會(huì)產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險(xiǎn)的問(wèn)題，例如將上市額度切碎，以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。上市公司高階管理階層的道德危險(xiǎn)具有舞弊、貪污、浪費(fèi)、炒作股價(jià)等價(jià)值，所以大陸上市資格非常值錢。為了炒作股價(jià)，關(guān)系人交易也會(huì)成為家常便飯。 1998 年之后，上市申請(qǐng)及審 批權(quán)集中到中央，也就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)。其次，上市公司無(wú)論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過(guò) 10%等相關(guān)規(guī)定。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場(chǎng)機(jī)制，才能解決發(fā)行市場(chǎng)所已產(chǎn)生的諸多問(wèn)題。當(dāng)然股價(jià)不是虛胖且波動(dòng)幅度偏高，就是易成為炒作的標(biāo)的。呂勝光 (2022)統(tǒng)計(jì)，近五年來(lái)中國(guó)大陸新上市股票的上市價(jià)差平均 340%，無(wú)怪乎，中國(guó)大陸參與新上市申購(gòu)抽簽的正常性資金就高達(dá)六千億元人民幣之多。 中國(guó)大陸發(fā)行市場(chǎng)的特色之一，就是新發(fā)行股票均會(huì)受到計(jì) 劃經(jīng)濟(jì)式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。未來(lái)如果所有上市公司國(guó)家股民營(yíng)化釋股，則中國(guó)大陸的股價(jià)指數(shù)將會(huì)回到正常水準(zhǔn)，也就是中國(guó)股市的加權(quán)指數(shù)將不會(huì)像現(xiàn)在這么高。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問(wèn)題 上小節(jié)系從道德危險(xiǎn)的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險(xiǎn)問(wèn)題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的 股市與上市公司基本特征。 1. 由于股權(quán)高度集中于政府部門，致將 (政府 )大股東操縱股東大會(huì)合法化。 2. 政府大股東會(huì)利用所擁有的股權(quán)，操縱董事會(huì)。顯然大部份大陸上市公司的董事會(huì)擁有絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，致大股東易利用所擁有的 股權(quán)藉操縱董事會(huì)以利己。李東明與鄧世強(qiáng) (1999)的統(tǒng)計(jì)資料中指出，股東監(jiān)事比例過(guò)半的上市公司占樣本公司的 %；職工監(jiān)事比例過(guò)半的上市公司占樣本公司的 50%，所以大陸上市公司中監(jiān)事會(huì)主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監(jiān)事；職工代表則由于在職務(wù)上屬于經(jīng)理級(jí)的下級(jí)，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理階層協(xié)助大股東移轉(zhuǎn)上市公司利益的行為進(jìn)行監(jiān)督有所不