【正文】 利潤(rùn)。加上，大陸長(zhǎng)期處在共產(chǎn)國(guó)有制度下，個(gè)人本來就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。 第一，由于公司經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營(yíng)階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營(yíng)階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。所以，大陸上市公司的生命周期不長(zhǎng)，往往會(huì)發(fā)生，一年績(jī)優(yōu)黑馬，二年虧損，三年 ST(Special Treatment)，四年 PT(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。在行政級(jí)職下，經(jīng)營(yíng)階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無法有效具備激勵(lì)效果。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險(xiǎn)。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個(gè)層面并不是各自獨(dú)立，這六個(gè)層面相輔相成，共同組成了一個(gè)公司治理制度的整體。 競(jìng) 爭(zhēng)是公司治理結(jié)構(gòu)的補(bǔ)充，二者之間相輔相成。 5. 破產(chǎn)機(jī)制的治理。 這是關(guān)于證券市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制 所產(chǎn)生的外部治理機(jī)制部份。 3. 資本市場(chǎng)的外部治理。 2. 金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。有關(guān)市場(chǎng)信息使用機(jī)制的公司治理，有賴信息及投資中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助。其方式是透 過股價(jià)與信息的關(guān)系，也就是當(dāng)某一公司所公開的信息比另一公司為劣時(shí)，投資者對(duì)劣質(zhì)信息公司的股票興趣會(huì)較小，因此會(huì)直接影響劣質(zhì)信息公司的股價(jià)與交易量。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場(chǎng)機(jī)制的設(shè)計(jì)也是非常重要的一環(huán)。雖然在公司所有權(quán)與 經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，公司所有者會(huì)增加代理成本 (例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因?yàn)樽岳袨樗a(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本、其它契約成本等 )，可是相對(duì)的，公司卻可以從市場(chǎng)機(jī)制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標(biāo)而作最大努力。 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 1998 底 1999 底 2000 底 一、尚未流通股份 發(fā)起人股份 1, 1, 2, 其中： 國(guó)家擁有股份 1, 1, 境內(nèi)法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內(nèi)部職工股 其它 尚未流通股份合計(jì) 1, 2, 2, 二、已流通股份 境內(nèi)上市人民幣普通股 1, 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計(jì) 1, 1, 股份總數(shù) 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題探討 一、公司治理結(jié)構(gòu)之定義 公司治理結(jié)構(gòu) (corporate governance)主要指公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與功能、董事長(zhǎng)與管理階層的權(quán)利與義務(wù)，及其相應(yīng)的聘任、激勵(lì)與監(jiān)督方面的制度安排等。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 有關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料匯總?cè)缦?。為了解決這個(gè)問題，經(jīng)過長(zhǎng)期間的研究，大陸政府部門了解，市場(chǎng)機(jī)制是最佳的解決方案。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問題在于代理關(guān)系中的代理問題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險(xiǎn)。另外大陸亦存在所謂內(nèi)部職工股，公司職工股與內(nèi)部職工股完全不相同。 三、公眾股 公眾股是社會(huì)公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會(huì)公眾股。其中，法人股股票以法人記名。茲分別定義如下： 一、國(guó)家股 國(guó)家股為國(guó)家擁有之股份，其中國(guó)有資產(chǎn)管理部門是國(guó)家股權(quán)行政管理的專職機(jī)構(gòu)。其次，本文將以統(tǒng)計(jì)結(jié)果介紹大陸上市公司股份結(jié)構(gòu)。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實(shí)際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。： ； :； ： 大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題之探討 壹、緒論 本文利用代理理論 (agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的特殊風(fēng)險(xiǎn)，也就是公司治理問題 (corporate governance)。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國(guó)家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。第三，本文定義公司治理結(jié)構(gòu)，并探討大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下的相關(guān)問題。國(guó)家股股利收入由國(guó)有資產(chǎn)管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)算，并根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定安排使用。作為發(fā)起人的法人，在認(rèn)購(gòu)股份時(shí)，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產(chǎn)出資，對(duì)非貨幣出資要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，不得高估或低估。社會(huì)公眾股是股份有限公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時(shí)向社會(huì)公眾募集的股份。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 公司職工股 內(nèi)部職工股 發(fā)行人 股份有限公司 定向 洽特定人募集公司 發(fā)行方式 向社會(huì)公眾發(fā)行 不向社會(huì)公開發(fā)行 取得方式 按發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu) 內(nèi)部發(fā)售 目前發(fā)行情況 屬于正常發(fā)行 停止審批和發(fā)行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區(qū)分，其中可分為境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股兩種。Jensen and Meckling (1976)預(yù)測(cè)，如果公司經(jīng)營(yíng)階層的所有權(quán)越高，則代理成本會(huì)越低。 大 陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過一半，以致無法透過市場(chǎng)的投資者對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)進(jìn)行監(jiān)管，產(chǎn)生適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)機(jī)制；公司內(nèi)部的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也無法對(duì)公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。 迄 2022 年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股 2, 億股，占上市公司總股本的 %。在信息不對(duì)稱的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場(chǎng)以確定公司的運(yùn)作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達(dá)到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報(bào)償設(shè)計(jì)成為公司監(jiān)管中最重要的一個(gè)因子。從信息不對(duì)稱的角度而言，如果公司已經(jīng)依照證券相關(guān)法規(guī)的規(guī)定公開相關(guān)信息，則如何提高公司公開信息的品質(zhì)，也就是如何透過外界力量來適當(dāng)監(jiān)督信息的品質(zhì)，甚至是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問題。這種市場(chǎng)機(jī)制方式本身就與一種處罰。 根據(jù) OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡(jiǎn)稱OECD)的定義，公司治理結(jié)構(gòu)包括下列六個(gè)層面： 1. 公司內(nèi)部治理。 這是公司向金融機(jī)構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。 除了金融機(jī)構(gòu)外，直接金融的資本市場(chǎng)也提供公司外部治理機(jī)制。例如，如果公司降低公開財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)，則專業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低公司的投資評(píng)等，因此會(huì)對(duì)公司股票成交的活絡(luò)性及股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。 一般公司法對(duì)債權(quán)券保障包括，如果企業(yè)無法支付到期的本息，根據(jù)規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產(chǎn)。例如，上市柜公司在資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場(chǎng) 中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。本文將根據(jù)上述這項(xiàng)公司治理結(jié)構(gòu)的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的公司治理問題。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人 (principal)，經(jīng)營(yíng)階層為代理人 (agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準(zhǔn)具有不可觀察性，所以代理關(guān)系中必須設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)賞制度，并利用額外信息的設(shè)計(jì)，或相互比較競(jìng)爭(zhēng)，或長(zhǎng)期性重復(fù) 觀察的方式，來達(dá)到監(jiān)督或降低代理成本的目的。第三，公開財(cái)務(wù)信息設(shè)計(jì)中，僅止于一般或的公開揭露規(guī)定，并未設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)摹割~外信息系統(tǒng)」，以有效觀察或監(jiān)督經(jīng)營(yíng)階層的努力水準(zhǔn)或決策。存續(xù)較久的上市公司亦會(huì)產(chǎn)生，利用操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的方式，取得配股的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn) 象。據(jù)此，上市公司經(jīng)營(yíng)階層與主管公司的地方政府官員間，可能會(huì)產(chǎn)生利益輸送的問題；同時(shí)，上市公司個(gè)體與地方政府之間的利益輸送 (大陸稱之為關(guān)聯(lián)方交易 )也是不可避免的道德危險(xiǎn)行為。所以，本文認(rèn)為，大陸上市公司經(jīng)營(yíng)階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)，也就是會(huì)利用職權(quán)之便，進(jìn)行貪污浪費(fèi)等道德危險(xiǎn)行為。此種炒股的道德危險(xiǎn)行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)階層的財(cái)富，會(huì)產(chǎn)生正面的影響，由于大陸證券法規(guī)監(jiān)管的能力與經(jīng)驗(yàn)尚屬不足，所以莊家與公司經(jīng)營(yíng)階層信息優(yōu)勢(shì)的合作無往不利，難怪大陸經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬鏈認(rèn)為大陸股市根本就是賭博市場(chǎng)，可能就是這個(gè)道理。因?yàn)樵缙谥袊?guó)大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會(huì)把上市公司的配額切碎。公司管理當(dāng)局與投資者間的信息不對(duì)稱，亦即公司管理當(dāng)局會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行類似內(nèi)線交易的不當(dāng)炒股行為。由于國(guó)營(yíng)事業(yè)尚未完全民營(yíng)化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機(jī)制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績(jī)效動(dòng)因不強(qiáng)，公司的獲利能力無法有效提升。公司高階主管可能會(huì)與政府主管官員進(jìn)行利益輸送，或進(jìn)行官商勾結(jié)等。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價(jià)波動(dòng)幅度過高的現(xiàn)象。未來國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股將對(duì)中國(guó)大陸證券市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。 一般而言，解決這個(gè)問題的方法在于，第一，提高公開財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，并促進(jìn)財(cái)務(wù)信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機(jī)構(gòu)、信用評(píng)等機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)是否發(fā)達(dá)，成為中國(guó)大陸是否能夠解決因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息與資源濫用的問題。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵(lì)上市公司道德危險(xiǎn)的發(fā)生 中國(guó)證券市場(chǎng)中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺(tái)灣證券市場(chǎng)，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關(guān)。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，迄公元 2022 年年底止，中國(guó)大陸的共同基金規(guī)模約 800 億元人民幣 (全部是封閉型基金 )。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)較富裕的地區(qū)集中在沿海地區(qū)，大西部及偏遠(yuǎn)地處仍屬高度貧窮地區(qū)。其次，投信共同基金由于具有研究團(tuán)隊(duì)，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。據(jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下： (1)國(guó)家企業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)階層， (2)投信法人， (3)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者， (4)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)散戶投資者。 其次，本文根據(jù)中國(guó)大陸散戶投資者的起始財(cái)富可以提出一個(gè)想法。但是，當(dāng)某個(gè)股涉及股價(jià)操縱時(shí)，散戶投資者的行為會(huì)比臺(tái)灣的散戶投資者更不成熟。從上述這些歷史中可知，中國(guó)證監(jiān)會(huì)職權(quán)統(tǒng)一的時(shí)間并不長(zhǎng)久，才二年 不到，可見中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏。 由于中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)所帶來的問題等等，所以市場(chǎng)會(huì)發(fā)生其它國(guó)家所不會(huì)發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)必須根據(jù)中國(guó)大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當(dāng)?shù)氐墓芾碇贫取? 在中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的發(fā)展背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可能會(huì)首先解決國(guó)內(nèi)的相關(guān)問題，包括國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股，以及國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實(shí)施證券法的經(jīng)驗(yàn)，并強(qiáng)化內(nèi)線交易等令市場(chǎng)公平合理的市場(chǎng)機(jī)制；開放融資融資信用交易、開放國(guó)外合格機(jī)構(gòu)投資者投資 A 股、開放外資投資銀行辦理 A 股承銷業(yè)務(wù)、開辦衍生性金融商品市場(chǎng)等，且處理這些開放措施對(duì)中國(guó)大陸證券市場(chǎng)所 造成不公平及不合理的影響。如中國(guó)大陸證券市場(chǎng)簡(jiǎn)介中所述，中國(guó)大陸證券中介機(jī)構(gòu)包括，證券結(jié)算公司、證券公司、證券營(yíng)業(yè)部、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢 機(jī)構(gòu)、投信共同基金等。在專業(yè)知識(shí)及同質(zhì)化業(yè)務(wù)的考量下，加上大陸證券商在過度人治環(huán)境中，往往會(huì)從事違法或違背市場(chǎng)公平合理的經(jīng)營(yíng)原則，目前中國(guó)證券主管機(jī)構(gòu)正在鼓勵(lì)大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵(lì)證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵(lì)證券公司進(jìn)行現(xiàn) 金增資擴(kuò)股等，以強(qiáng)化中國(guó)證券商的體質(zhì)，期能因應(yīng)未來加入WTO 之后的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)。去年下半年來，大陸股市發(fā)生的中科實(shí)業(yè)融資炒股案例，可見市場(chǎng)對(duì)融資融券交易需求的端倪。屆時(shí)，中國(guó)大陸的證券商市場(chǎng)將呈戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。 會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)報(bào)表等信息驗(yàn)證功能，由于國(guó)家企業(yè)本身股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的問題，加上本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能也是國(guó)家所有，致本土化會(huì)計(jì)師可能會(huì)協(xié)助國(guó)家企業(yè)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表操縱。另一種是中國(guó)大陸根據(jù)美國(guó)五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的方式模仿而成的本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所。 既然大陸上市公司主要以國(guó)家企業(yè)為主，且本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所也是國(guó)家企業(yè)下的一部份，所以會(huì)計(jì)師事務(wù)所與上市公司 間的曖昧關(guān)系意味著，中國(guó)本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能會(huì)協(xié)助上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表操縱。一個(gè)健全的股市，律師的訴訟機(jī)制扮演相當(dāng)重要的角色。中國(guó)的律師中，以證券法為專業(yè)的比例比臺(tái)灣高，可見中國(guó)大陸證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中