【正文】 在大陸上市公司治理結(jié)構的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來認為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟成長之利，可是卻可能會忽略掉股市中微結(jié)構，或上市公司所帶來的風險，致不但無法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會造成巨大的投資損失。這些制度將有效提升公司治理，并降低因為國有股減持對股市所帶來的負面效應。 從實際案例來觀察，大陸上市公司確實與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。第一類是，上市公司經(jīng)營階層與主管政府間的道德危險。 柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論 本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構的相關問題。中國大陸新上市股票超額報酬的問題一直困擾著證券主管機關，所以大陸主管機關準備將股票發(fā)行制度市場化，其中的措施包括將原來的審批制改變成為核準制，并將股票配銷方法改變成為競價拍賣制度。以往 在行政級別制下，國家企業(yè)大多由主管政府任命，導致經(jīng)營者與官員間的角色常常互串，分不清誰「主」誰「客」，是以經(jīng)營者的價值取向，取決于「官場」而非市場。 l 完善上市公司退出機制。中國證監(jiān)會已把加強公司治理作為今年工作的重點，并將結(jié)合經(jīng)合組織對上市公司治理的基本要求，針對中國上市公司運行的現(xiàn)狀，推出適合中國國情的規(guī)范上市公司治理的指引性文件。茲將這些措施列示如下： l 推行獨立董事制度，期待能夠透過獨立董事制度，完善法人治理結(jié)構。 陸、解決上市公司治理問題 中國大陸證券主管機關為了根本解決上述所討論，因為公司治理問題所造成「重籌資，輕使用」的情形。 而在中國證監(jiān) 會所作出的最后處理結(jié)果中，也確實對一些關聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個別關聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。伴隨著寶安上海分公司的行動逐漸升級，延中股 票在二級市場上的價格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。 中國股市出現(xiàn)最早的莊家在 1993 年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風波」。但是 6%的下限規(guī)定仍將會是另一個令人頭痛的問題。然而一年托管下來，上棉二廠依然虧損 1,990 萬元人民幣，這筆損失由集團全部吃下，準備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進行彌補，這樣一來，這筆虧損反而成了申達股份的營業(yè)外收入。這方面的例子是申達股份。正是依靠著這個關系人交易，工益的主營業(yè)利益因此迅速上升達到 3,000 多 萬元人民幣。 (2)第二種方法是在自家關系人中做買賣。如甬城隍廟在 199 199 199 1996 等這四年中的凈資產(chǎn)收益率分別為 %、 %、 %和 %，雖然后兩年越來越低，但總算守住底線。所以公司利用東湊西湊的方式來達到 10%這個目標，也就 不難以了解。而緊接著這個高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在 9%至 10%之間者只有 20 家。 資產(chǎn)收益率是操縱報表的指針 中國大陸股市中，投資者評量一家公司經(jīng)營績效有一個非常重要的指針，即資產(chǎn)收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產(chǎn)收益率高過 10%后；或至少年資產(chǎn)收益率為 6%， 三年平均為 10%。 1993 年 5 月，海南省海藥股份有限公司為了申請股票上市，由該公司房地產(chǎn)銷售部經(jīng)理送給辛業(yè)江五萬元人民幣股票和一張假身份證，他還在 1994 年10 月和 1995 年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務實業(yè)股份有限公司的錢物。為什么成都聯(lián)益集團會坐視這種事件的發(fā)生？實在另人費解。在聯(lián)益集團的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權拍賣也不得不擱臵下來，成都市公安局隨即批準對飛龍集團董事長曾漢 林刑事拘留，全國通緝。 1997 年底，聯(lián)益集團將大部份國有股轉(zhuǎn)讓給了飛龍集團，使飛龍集團成為 控制著聯(lián)益公司 40%股權的第一大股東，而聯(lián)益集團則退居第二大股東的地位 。所以，建材集團也不是非常盡責的棱光第二大股東。從恒通擁有棱光控股權，其實際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護棱光公司，把公司當成質(zhì)押品用以 貸款質(zhì)押，以致于 1999 年開始，棱光公司面臨股權被拍賣的慘事。后來棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。一個不懷好意的收購者加上它所擁有的沒有約束機構的控制權，終于把一個上市公司拖垮了。 棱光的 1999 年半年報公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣的前幾個月中不斷發(fā)布公告揭露的 一系列由法院送達的經(jīng)濟起訴案中，有相當多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔保等所導致的。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會出現(xiàn)變換，這對棱光來說無疑是一件大事。棱光實業(yè)是典型個案之一。顯然地，利用關系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應當是一批「聰明人」所設計的技倆，而關系人交易其實就是臺灣的交叉持股。到 2022 年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。湖北省的上市公司一向以績優(yōu)而著稱于中國股市，在 1999 年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團一直受到市場愛戴。例如，大陸績優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門石化總廠之間，在二年前的關系人交易中，湖北興化向荊門石化買進 億元人民幣，而荊門石化向湖北興化采購了 1,161 億元 人民幣。隨著時間的推移，康賽集團所臵換的這家紡織廠居然是虧損及負債累累。 例如活力 28 從每股盈余從 元人民幣變?yōu)槊抗商潛p 元人民幣； 湖北興化從每股盈余 元人民幣變?yōu)槊抗商潛p 元人民幣；康賽集團也從每股盈余 元人民幣變?yōu)槊抗捎鄡H 元人民幣；神馬實業(yè)的每股盈余從 元人民幣變成 元人民幣。 關系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是 關系人交易與利益輸送。 6. 大陸下市規(guī)定才出臺，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對公司外部監(jiān)管的壓力。第二、大陸上市公司的股票主要分割為 A 股、 B股、 H 股等三個種類，而這三個市場相互獨立分割，如此增加了敵意兼并的機會成本。所以，大陸股市才會產(chǎn)生以「莊家市 場」為主的市場機制。李東明與鄧世強 (1999)的統(tǒng)計資料中指出，股東監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的 %；職工監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的 50%，所以大陸上市公司中監(jiān)事會主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監(jiān)事；職工代表則由于在職務上屬于經(jīng)理級的下級，對董事會和經(jīng)理階層協(xié)助大股東移轉(zhuǎn)上市公司利益的行為進行監(jiān)督有所不便，以致使實際監(jiān)督工作虛級化。 2. 政府大股東會利用所擁有的股權，操縱董事會。 三、公司治理結(jié)構所衍生問題 上小節(jié)系從道德危險的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構可能衍生的道德危險問題，以及上市公司治理結(jié)構下所代表的 股市與上市公司基本特征。 中國大陸發(fā)行市場的特色之一，就是新發(fā)行股票均會受到計 劃經(jīng)濟式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權受到政策刻意管制。當然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標的。其次，上市公司無論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國證監(jiān)會的嚴格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過 10%等相關規(guī)定。為了炒作股價，關系人交易也會成為家常便飯。 發(fā)行市場的額度原先在 1998 年之前，由中央國務院證券委及證監(jiān)會決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進行額度配臵，所以會產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟調(diào)控的考慮下，中國大陸的證券發(fā)行市場仍存 在宏觀經(jīng)濟調(diào)控及計劃經(jīng)濟的基本精神，嚴格控制發(fā)行市場上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。這種現(xiàn)象導致投資者在新上市股票市場中，不會利用財務信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價值，只要等待抽就可以保證獲利，致對大陸股市的健全造成極大的傷害，相對也加大大陸股市的風險。 然而，目前在這方面中國大陸與臺灣相類似，證券評級與投資咨詢機構僅聊備一格，其信息提供基礎主要是「技術分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財務報表等公開信息等基本面分析。理論上這種機構主要從事信息搜集、分析、解釋等工作， 也就是專業(yè)信息提供者。由于國家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負債的評價均不是依照一般公認會計原則，或市價評估鑒價。中國大陸律師行業(yè)的年齡并不長，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗與知識并不足。 與證券市場相關的律師業(yè)務主要從事與公司法、證券法等相關的訴訟業(yè)務。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準則正朝向國際會計準則的方向邁進，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達成。由于這類與國外大會計師事務所結(jié)盟的會計師事務所所收取公費偏高，所以服務對象以外資企業(yè)及 中外合資企業(yè)為主。未來中國大陸如何因應這項弱點 ，值得觀察與追蹤。未來中國大陸加入 WTO 之后，將會有更多的外資證券商與投資銀行進入中國大陸從事經(jīng)紀、承銷、自營、投信、投顧等業(yè)務的競爭。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業(yè)務包括經(jīng)紀、自營、承銷等，其中以經(jīng)紀及承銷部門最為發(fā)達。 大陸的中介機構尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因為大陸證券市場的中介機構僅開始發(fā)展，所以迄今看來，僅屬聊備一格角色，未來如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。所以，中國證監(jiān)會未來尚有許多困難的工作需要解決。由于每個國家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟環(huán)境不同，所以，證券主管機關往往需要根據(jù)當?shù)刈C券市場的特性，了解與預測該地區(qū)證券市 場可能會發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗；參酌并配合國家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟政策與發(fā)展；隨時追蹤國際間的經(jīng)濟互動及證券市場間的互動關系，作出對中國大陸最適當?shù)墓苤婆c法規(guī)設計。中國證監(jiān)會于 1992年 10 月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負責與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準的權責，中國證監(jiān)會在 1998 年 4 月才像全球其它國家證券市場一般，將地方證管辦及證交所的管理權收歸中央，由中國證監(jiān)會負責，中國證監(jiān)會且從此直屬國務院辦公室。其實這種運用股價進行避險行為，反而相對會降低中國大陸證券市場的整體風險，因此，除非股價炒作行為所帶來的大幅度股價波動，否則中國大陸證券市場中的股價行為相對會比臺灣證券市場穩(wěn)定。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財富集中度會依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價波動程度可能遠比臺灣股市為高。在這種情況下，經(jīng)濟發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會高于經(jīng)濟發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。 如前述，大陸上市公司多屬國營事業(yè)，國營事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢地位也最佳。中國大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟開放的時間也不長久。值得一提者，去年由于大陸「財經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導致今年初中國證監(jiān)會撤換基金管理部副主任，這項人事案對未來中國大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。但是國家企業(yè)民營化釋股會造成股市中，大盤與股價無法吃下大幅度釋股所造成的負面影響。 根據(jù)代理理論 (例如， Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權結(jié)構所產(chǎn)生的代理問題，或道德危險問題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會成為中國大陸證券市場的亂源。 S 強迫政府當局在加入 WTO 之前，進行國家企業(yè)民營化釋股。由于每家上市公司流通在外的股票籌碼均少于公司總股份的 35%以下，這種「部份上市」的情況會因為股票籌碼稀少，造成股價易于 炒作，抑或股價虛胖，波動偏高的現(xiàn)象。由于公司高階主管對于提升績效的動因不足，在自利動機的驅(qū)使下會利用其本身的地位優(yōu)勢，進行與內(nèi)部管理有關的貪污浪費；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價；利用信息優(yōu)越地位，報喜不報憂地操縱財務報表公告時點與內(nèi)容，或掩蓋事實等。據(jù)此，本文認為，中國上市公司股權結(jié)構過度集中于政府部門易造成下述的幾個現(xiàn)象與問題，例如： S 上市公司的獲利能力必定不佳。 上述這種絕對所有權掌握在政府部門的股權結(jié)構，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費。茲將與公司治理結(jié) 構有關的基本特征分別說明如下： 大陸上市公司都是國家企業(yè)，股權結(jié)構成為道德危險的主要來源 中國大陸迄目前為止，上市公司以國家企業(yè)為主，且由于僅開放 B 股市場讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了 B 股市場中具有外資或中外合資公司上市外 (例如臺灣的燦坤公司在深圳 B 股上市掛牌 )，所有上市公司都是國家企業(yè)。也就是由于公司經(jīng)營階層利用公開財務信息公告 時點、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢之便，配合炒股莊家在適當時機釋 放適當財務信息，以利莊家炒股，經(jīng)營階層再與炒股莊家分享