【正文】 炒股莊家分享利潤。由于公司高階主管對于提升績效的動因不足，在自利動機的驅(qū)使下會利用其本身的地位優(yōu)勢，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價；利用信息優(yōu)越地位，報喜不報憂地操縱財務(wù)報表公告時點與內(nèi)容，或掩蓋事實等。但是國家企業(yè)民營化釋股會造成股市中，大盤與股價無法吃下大幅度釋股所造成的負(fù)面影響。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。由于每個國家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，所以，證券主管機關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場的特性，了解與預(yù)測該地區(qū)證券市 場可能會發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗；參酌并配合國家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策與發(fā)展；隨時追蹤國際間的經(jīng)濟(jì)互動及證券市場間的互動關(guān)系，作出對中國大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準(zhǔn)則正朝向國際會計準(zhǔn)則的方向邁進(jìn)，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達(dá)成。理論上這種機構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作， 也就是專業(yè)信息提供者。 發(fā)行市場的額度原先在 1998 年之前，由中央國務(wù)院證券委及證監(jiān)會決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進(jìn)行額度配臵，所以會產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。 中國大陸發(fā)行市場的特色之一，就是新發(fā)行股票均會受到計 劃經(jīng)濟(jì)式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。所以，大陸股市才會產(chǎn)生以「莊家市 場」為主的市場機制。 例如活力 28 從每股盈余從 元人民幣變?yōu)槊抗商潛p 元人民幣； 湖北興化從每股盈余 元人民幣變?yōu)槊抗商潛p 元人民幣；康賽集團(tuán)也從每股盈余 元人民幣變?yōu)槊抗捎鄡H 元人民幣；神馬實業(yè)的每股盈余從 元人民幣變成 元人民幣。到 2022 年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。 棱光的 1999 年半年報公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣的前幾個月中不斷發(fā)布公告揭露的 一系列由法院送達(dá)的經(jīng)濟(jì)起訴案中，有相當(dāng)多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔(dān)保等所導(dǎo)致的。所以，建材集團(tuán)也不是非常盡責(zé)的棱光第二大股東。 1993 年 5 月，海南省海藥股份有限公司為了申請股票上市，由該公司房地產(chǎn)銷售部經(jīng)理送給辛業(yè)江五萬元人民幣股票和一張假身份證，他還在 1994 年10 月和 1995 年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務(wù)實業(yè)股份有限公司的錢物。如甬城隍廟在 199 199 199 1996 等這四年中的凈資產(chǎn)收益率分別為 %、 %、 %和 %，雖然后兩年越來越低，但總算守住底線。然而一年托管下來，上棉二廠依然虧損 1,990 萬元人民幣，這筆損失由集團(tuán)全部吃下，準(zhǔn)備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進(jìn)行彌補，這樣一來，這筆虧損反而成了申達(dá)股份的營業(yè)外收入。 而在中國證監(jiān) 會所作出的最后處理結(jié)果中，也確實對一些關(guān)聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個別關(guān)聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。 l 完善上市公司退出機制。第一類是，上市公司經(jīng)營階層與主管政府間的道德危險。在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來認(rèn)為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟(jì)成長之利，可是卻可能會忽略掉股市中微結(jié)構(gòu)，或上市公司所帶來的風(fēng)險，致不但無法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會造成巨大的投資損失。 柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論 本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題。中國證監(jiān)會已把加強公司治理作為今年工作的重點，并將結(jié)合經(jīng)合組織對上市公司治理的基本要求，針對中國上市公司運行的現(xiàn)狀，推出適合中國國情的規(guī)范上市公司治理的指引性文件。伴隨著寶安上海分公司的行動逐漸升級，延中股 票在二級市場上的價格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。這方面的例子是申達(dá)股份。所以公司利用東湊西湊的方式來達(dá)到 10%這個目標(biāo)，也就 不難以了解。為什么成都聯(lián)益集團(tuán)會坐視這種事件的發(fā)生？實在另人費解。從恒通擁有棱光控股權(quán)，其實際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護(hù)棱光公司，把公司當(dāng)成質(zhì)押品用以 貸款質(zhì)押，以致于 1999 年開始，棱光公司面臨股權(quán)被拍賣的慘事。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會出現(xiàn)變換，這對棱光來說無疑是一件大事。湖北省的上市公司一向以績優(yōu)而著稱于中國股市，在 1999 年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團(tuán)一直受到市場愛戴。 關(guān)系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是 關(guān)系人交易與利益輸送。李東明與鄧世強 (1999)的統(tǒng)計資料中指出，股東監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的 %；職工監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的 50%，所以大陸上市公司中監(jiān)事會主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監(jiān)事；職工代表則由于在職務(wù)上屬于經(jīng)理級的下級，對董事會和經(jīng)理階層協(xié)助大股東移轉(zhuǎn)上市公司利益的行為進(jìn)行監(jiān)督有所不便，以致使實際監(jiān)督工作虛級化。當(dāng)然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標(biāo)的。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的考慮下，中國大陸的證券發(fā)行市場仍存 在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及計劃經(jīng)濟(jì)的基本精神，嚴(yán)格控制發(fā)行市場上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。由于國家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負(fù)債的評價均不是依照一般公認(rèn)會計原則，或市價評估鑒價。由于這類與國外大會計師事務(wù)所結(jié)盟的會計師事務(wù)所所收取公費偏高，所以服務(wù)對象以外資企業(yè)及 中外合資企業(yè)為主。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營、承銷等，其中以經(jīng)紀(jì)及承銷部門最為發(fā)達(dá)。中國證監(jiān)會于 1992年 10 月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負(fù)責(zé)與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準(zhǔn)的權(quán)責(zé)，中國證監(jiān)會在 1998 年 4 月才像全球其它國家證券市場一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會且從此直屬國務(wù)院辦公室。 如前述，大陸上市公司多屬國營事業(yè)，國營事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢地位也最佳。 根據(jù)代理理論 (例如， Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，或道德危險問題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會成為中國大陸證券市場的亂源。據(jù)此，本文認(rèn)為，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于政府部門易造成下述的幾個現(xiàn)象與問題，例如： S 上市公司的獲利能力必定不佳。加上，大陸長期處在共產(chǎn)國有制度下，個人本來就較易流于貪污浪費等行為。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險。 這是關(guān)于證券市場中市場機制 所產(chǎn)生的外部治理機制部份。其方式是透 過股價與信息的關(guān)系，也就是當(dāng)某一公司所公開的信息比另一公司為劣時，投資者對劣質(zhì)信息公司的股票興趣會較小，因此會直接影響劣質(zhì)信息公司的股價與交易量。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 有關(guān)的統(tǒng)計資料匯總?cè)缦隆? 三、公眾股 公眾股是社會公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會公眾股。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。國家股股利收入由國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國有資產(chǎn)經(jīng)營預(yù)算，并根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定安排使用。Jensen and Meckling (1976)預(yù)測，如果公司經(jīng)營階層的所有權(quán)越高，則代理成本會越低。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達(dá)到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報償設(shè)計成為公司監(jiān)管中最重要的一個因子。 這是公司向金融機構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場 中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。存續(xù)較久的上市公司亦會產(chǎn)生，利用操縱財務(wù)報表的方式，取得配股的機會在市場中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn) 象。因為早期中國大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會把上市公司的配額切碎。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現(xiàn)象。 根據(jù)統(tǒng)計數(shù)字，迄公元 2022 年年底止，中國大陸的共同基金規(guī)模約 800 億元人民幣 (全部是封閉型基金 )。 其次，本文根據(jù)中國大陸散戶投資者的起始財富可以提出一個想法。 在中國大陸證券市場的發(fā)展背景下，中國證監(jiān)會可能會首先解決國內(nèi)的相關(guān)問題，包括國家企業(yè)民營化釋股，以及國家企業(yè)民營化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實施證券法的經(jīng)驗，并強化內(nèi)線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構(gòu)投資者投資 A 股、開放外資投資銀行辦理 A 股承銷業(yè)務(wù)、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所 造成不公平及不合理的影響。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰(zhàn)國時代。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當(dāng)重要的角色。此現(xiàn)象代表中國大陸投資者使用公開財務(wù)信息的程度不高，也代表這些中介機構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。 大陸上市公司在發(fā)行市場發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管 機關(guān)的作法類似，都必須受主管機關(guān)的審批。本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問題。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場收購成為具絕對控制權(quán)的大股東根本不可能?？蒂惖倪@種并購公司交易只是將公司拖垮而已。所以，其 實湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問題，也可以歸咎地方政府上市實質(zhì)批權(quán)的一部份。 1994 年 4 月，在上海證交所上市的棱光實業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團(tuán)持有的1,200 萬股國有股已經(jīng)以每股 元人民幣的價格轉(zhuǎn)讓給了珠海恒通公司，建材集團(tuán)的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。但是，就在廣東省有關(guān)機構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣公告的時候，聯(lián)益集團(tuán)卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。由于它的重要性，所以公司會想辦法操縱這個數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴(kuò)股的機會。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產(chǎn)收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問題有關(guān)。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現(xiàn)金流量。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國家企業(yè)經(jīng)營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。例如虛假上市問題、操縱財務(wù)報表以利取得配股資格、操縱財務(wù)報表以利炒作股價、關(guān)系人交易、莊家炒股等都是典型的結(jié)果。 中國大陸證券主管機關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國家企業(yè)間進(jìn)行交叉持股、取消行政級別制、建立具市場機制的股票發(fā)行市場、推行保薦人制度、國際化發(fā)行市場、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。 l 建立具市場機制的股票發(fā)行市場。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。以下是一個典型的例子。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來它在這年年初與其大股東成都無縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價格也比市場價格提高了 200 元人民幣。統(tǒng)計數(shù)字顯示，在當(dāng)時應(yīng)當(dāng)公布年度報告的 723 家公司中，凈資產(chǎn)收益率在 10%到 11%之間的公司達(dá)到 213 家，比例高達(dá) 29%以上。但是，飛龍集團(tuán)在股款未付清的情況下，卻又于 1998 年 8 月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進(jìn)行了質(zhì)押貸款。這項金融創(chuàng)新其實也包含了許多問題。 棱光國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當(dāng)局曾經(jīng)大力推動資產(chǎn)重組，以加速國企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份的機會進(jìn)行利益輸送。同時，關(guān)系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價的題材之一而已，即或是成功地收購某一家上市 公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個濫權(quán)者而已。亦即，大陸上市公司