【正文】 的重要性。就像臺灣國營事業(yè)民業(yè)化一般，在民營化前，國營事業(yè) 系根據(jù)政府會計評估價值，在民營化的過程中，國營事業(yè)必須在某一特定時點，由資產評估機構依照市場價值及一般公認會計原則重新評估鑒價擬上市國家企業(yè)的價值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價值參與初級發(fā)行市場，或制定新上市公司的承銷價。如前述，證券評級機構與證券投資咨詢機構等于理論上的「專業(yè)信息中介」。此現(xiàn)象代表中國大陸投資者使用公開財務信息的程度不高，也代表這些中介機構主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。 中國大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風險特性的金融工具。在這個基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國家企業(yè)上市公司流通在外股權均不超過 35%，所以國家仍然控制著上市公司。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人 (官商、股票莊家等 )勾結，進行公司內部掏空的行為，或炒作股價。 大陸上市公司在發(fā)行市場發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管 機關的作法類似，都必須受主管機關的審批。這項規(guī)定反而成為大陸上市公司操縱報表的動機。再者中國大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場發(fā)行的股票均會造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會造成非常鉅額的新上市價差。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權指數(shù)也產生虛胖的現(xiàn)象。本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結果，列舉可能產生的問題。根據(jù)李東明與鄧世強 (1999)的統(tǒng)計，大陸在 1997 年 6 月至 1999 年 5 月間的上市公司，其董事會股權占公司總股本 50%以上者具有 %。 4. 股票市場中市場機制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。 5. 企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。第三，大陸上市公司流通在外股權僅占總股本的三分之一，所以在市場收購成為具絕對控制權的大股東根本不可能。公司只要上市后，便易于無所欲為。 按 1998 年中國大陸上市公司的年報中顯示，在 841 家公司中有 467 家公司存在著 「其它應收款」，這個會計科目的內容大部份代表被大股東借用的款項。這種變化主要來自大股東利益輸送所造成。康賽的這種并購公司交易只是將公司拖垮而已。這 種關系人買賣交易，由于會計原則對移轉價格并未十分規(guī)范，所以極易造成操縱損益的現(xiàn)象。但是，當 1999 年半年報公告的時候，這些曾經有過風光的「績優(yōu)股」卻一個個露出了馬腳。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因為原來支持它們良好業(yè)績的母公司迫于市場的壓力，不得不中止了與它們的「關系人交易」，也有的是長期由大股東占用的資金等開始在帳面上不得不反映出來。所以，其 實湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問題，也可以歸咎地方政府上市實質批權的一部份。 1999 年 7 月 27 日，棱光實業(yè)發(fā)布了一份「警示性公告」，宣布了一條讓市場感到震驚的消息。 棱光實業(yè)是大陸股市最早出現(xiàn)股權協(xié)議轉讓的上市公司， 1994 年 4 月 ，恒通集團以5,160 萬元人民幣的代價從棱光第一大股東上海建材集團受讓了大宗棱光國有股，以 % 的持股比例成為棱光實業(yè)的第一大股東，取得了對棱光的控股。問題的嚴重性在于，恒通集團在 1999 年度的股東大會上還透過了將自己的注冊資本從 億元人民幣縮減到 億元人民幣的議案，如果該議案最后終于得到工商管理部門的批準，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔保付出代價。 1994 年 4 月，在上海證交所上市的棱光實業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團持有的1,200 萬股國有股已經以每股 元人民幣的價格轉讓給了珠海恒通公司，建材集團的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。原來珠海恒通在 入主棱光公司以后，利用其控股權，進行了一系列巧立名目的資產臵換，把棱光的大量資產挪移到了恒通公司， 同時還要求棱光公司為恒通及其子公司進行了一連串的擔保。有關方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權送上拍賣臺，但由于實際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣三次流標，沒有人愿意接棱光的爛攤子。 比棱光更離譜的成都聯(lián)益 1999 年 11 月初，廣東省有關機構發(fā)布了公告稱，成都聯(lián)益的第一大股東廣東飛龍集團所持有的 5, 萬股法人股將在深圳拍賣。但是，就在廣東省有關機構發(fā)布聯(lián)益股權拍賣公告的時候，聯(lián)益集團卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權為其詐騙所得。 由于股民對飛龍集團與成都聯(lián)益集團間的股權交易內幕一無所知，這項對簿公堂的結果，當然引起軒然大波。聯(lián)益這項股權事件，在 1999 年的虧損數(shù)在深滬兩市中名列前茅，終于被列為 ST 公司，距上市時間不過短短三年光景。辛業(yè)江在收受這些錢物后，在海南省證券委推舉上市公司時，對這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報中國證監(jiān)會的上市申請書上簽署了 同意的意見。由于它的重要性，所以公司會想辦法操縱這個數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴股的機會。凈資產收益率第二個相對集中的 區(qū)域在 0 至 1%之間，共有 31 家；而 1%到 0 的上市公司一家也沒有。如此，上市公司可以透過配股來達到再籌資的目的。到了 1997 年只有 %。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。這些關系人交易可從工益的其它應收款中看出端倪，其它應收款在當年度的年報中余額為 5,780 萬元人民幣。這家公司在 1991996 兩年的凈資產收益率分別為 %和 %，但是公司在 1997 年度的凈資產收益率卻成了 %。當然這只是公告年報上的說詞，而這筆錢集團也不可能真正支付，而是成了申達股份的其它應收款。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結構問題有關。當時，深圳寶安集團上海分公司透過對延中實業(yè)的連續(xù)買入，使其擁有了占延中公司總股本 %的股份，最終實現(xiàn)了對延中公司的控股。在延中股票上升的過程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關聯(lián)機構，其實就是充當了一個莊家的角色。即使是一些跟莊的機構，也受到處罰。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現(xiàn)金流量。中國證監(jiān)會將于近期頒布《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，這項 規(guī)定代表大陸證券主管機關將法制化獨立董事制度，以健全化上市公司治理結構問題。 l 建立國家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經營，強化上市公司的公司治理。目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布和近期 PT 水仙的退 市，說明中國大陸上市公司的退市機制已經建立。據(jù)調查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國家企業(yè)經營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。根據(jù)臺灣實施的經驗及理論推測，雖然這種方法尚無法完全消除新上市承銷價低估的問題 (這種猜測從最近用友軟件上市股價表現(xiàn)可見一斑 )，可是確 實多少能夠有效強化股票發(fā)行場的市場機制，進而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關問題，相關亦為提升公司治理水準。大陸上市公司的股權結構非常特殊，異于其它國家，從 投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國家股、法人股、公眾股、外資股等；同時，大陸上市公司亦可能在其它國家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有 A 股、 B 股、 N 股、 S 股、 L 股等。第二類是，上市公司經營階層利用其經營決策權，進行與內部管理有關的道德危險。例如虛假上市問題、操縱財務報表以利取得配股資格、操縱財務報表以利炒作股價、關系人交易、莊家炒股等都是典型的結果。 二、建議 本文提供了有關大陸上市公司治理結構的問題，讓臺灣股市了解，在大陸股市環(huán)境中， 到底上市公司具有那些風險？由本文所探討大陸上市公司治理問題可見，大陸股市中最重要的產品 —— 上市公司股票本身就包含許多風險，其中最重要的風險就是，上市公司股權結構所帶來的內部與外部道德危 險。此外，臺灣投資者也應追蹤大陸強化公司治理措施的效應。所以，投資大陸股市最大的風險之一就是上市公司的道德危險。 中國大陸證券主管機關為了提升上市公司的公司治理水準，將采取一系列措施，其中包括，建立獨立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國家企業(yè)間進行交叉持股、取消行政級別制、建立具市場機制的股票發(fā)行市場、推行保薦人制度、國際化發(fā)行市場、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。這些都是大陸上市公司治理結構所帶來的問題。 本文依照代理理論預測，大陸上市公司的道德危險主要分為三類。這些制度均可令股票發(fā)行市場產生市場化的約束，強化公司治理水準。 l 建立具市場機制的股票發(fā)行市場。 l 大陸國家企業(yè)將取消行政級別制，所以國家企業(yè)經營者的「官員化」將告終結。并可進一步因為國家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營化，在這種股權與董事會結構下，每一持股的國家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國家政策的規(guī)劃或宏觀調控下，這種形式的國有股減持，將會大量降低對股市所帶來的負面效應。 l 推出《上市公司治理指引》。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結構問題。但這個營業(yè)部的這一行動被中國證監(jiān)會判為利用內線消息進行的非法交易，其所得盈利全部被沒收上繳國庫，并被處于罰款、暫停自營業(yè) 務等處分。當機構的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級市場的時候，市場上許多方面對它其實還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時，就以寶安方面的行動有許多違規(guī)因素為理由。盡管那時候市場上對莊家的概念還缺少較為 清楚的認識。以下是一個典型的例子。這一新規(guī)定頒行以來， 10%這個奇怪的高峰便漸漸消失了。原來 1997 年 1 月，申達股份與其大股東申達集團簽訂協(xié)議，由集團對申達股份屬下的上棉二廠進行托管。 (3)自己作出虧損而由大集團吃下。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來它在這年年初與其大股東成都無縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價格也比市場價格提高了 200 元人民幣。公司在 1996 年開發(fā)的一條商業(yè)步行街工程中，公司將這項工程的預計利潤的方式計入凈利的計算中，所以最終的結果是 %。 (1)在預計凈利上做文章。 會產生這個現(xiàn)象主要與 1993 年底，中國證監(jiān)會規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產收益率達到 10%以上的公司才能取得配股資格； 1996 年，中國證監(jiān)會又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產收益率必須連續(xù)三年達到 10%以上才能獲準配股 (能源、交通、基礎設施類上市公司則降低為 9%)。統(tǒng)計數(shù)字顯示，在當時應當公布年度報告的 723 家公司中，凈資產收益率在 10%到 11%之間的公司達到 213 家，比例高達 29%以上。由于從 1994 年開始，新股的發(fā)行已經采用了公開發(fā)售的方式，不管是認購證抽簽，還是上網搖號，都是比較公開的，很難利用暗箱作業(yè)的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開，而是可以由公司的領導班子決定發(fā)給誰，這就給一些行賄者打開了方便之門。 1998 年初，中紀委和監(jiān)察部就海南省人大常委會副主任辛業(yè)江受賄案，就是與不必參與抽簽職工股所發(fā)生的問題。飛龍對聯(lián)益集團不但沒有支付代價，更將聯(lián)益公司股票拿去質押借錢。但是，飛龍集團在股款未付清的情況下，卻又于 1998 年 8 月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進行了質押貸款。廣東飛龍集團所擁有的這部份法人股， 其前身是由成都聯(lián)益集團持有的國有股。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過隱匿的方式，沒有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團其實可以在其董事權限 內知曉恒通公司所涉及的關系人交易。一直到了 1999 年度， 由于公司的生產經營已經陷入全面性的困境，經營收益首次出現(xiàn)虧損，在 2022 年初無可奈何地淪為 ST 公司。這項金融創(chuàng)新其實也包含了許多問題。但由于這些重大訊息的公布存在著嚴重的延滯違法性，違反了有關法律規(guī)定，為此棱光實業(yè)還 是受到了上海證交所的公開譴責。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。一個上市公司的股權走上拍賣臺，應當說并不是棱光的這一則公告開始，在滬深兩地股市都曾經出現(xiàn)過，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣，對上市公司本身不足于構成重大影響。 棱光國有股協(xié)議轉讓等于轉讓私利 大陸當局曾經大力推動資產重組，以加速國企改革，其中之一措施是協(xié)議轉讓國有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過協(xié)議轉讓國有股份的機會進行利益輸送。這種行徑與臺灣上市公司在面對財務預測的更新時，有何兩樣？ 從上述這些案例中可知，其實湖北省的上市公司，其地方色彩仍然很重。康賽集團、活力 2幸福實業(yè)，一個個曾經為市場所看好的股票都忽然出現(xiàn)了虧損。 199