【正文】 9 年夏天，當(dāng)上市公司開始公布其 1999 年度的半年報(bào)時(shí)，湖北省的一批上市沒有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。同時(shí)，關(guān)系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一?？蒂惣瘓F(tuán)在1997 年康賽公司以九千七百多萬元人民幣買進(jìn)母公司的一家紡織廠，當(dāng)時(shí)公告的訊 息是，所臵換的紡織廠至少值一億三千多萬元人民幣。 1999 年夏，隨著上市公司當(dāng)年度中期報(bào)告的陸續(xù)推出，有多家在股市中享有聲譽(yù)的績優(yōu)上市公司突然出現(xiàn)虧損，主要仍反應(yīng)上述這種關(guān)系人交易所帶來的影響。本節(jié)因此整理與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的案例，以資參考。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價(jià)的題材之一而已，即或是成功地收購某一家上市 公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個(gè)濫權(quán)者而已。從形式上的統(tǒng)計(jì)資料而言，雖然大股東僅是具有決策 重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實(shí)大股東等于實(shí)際具有絕對控制權(quán)。大陸在上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，包括散戶投資者在股市中所扮演的角色，大陸證券法的執(zhí)行不力，致股票市場中具外部治理機(jī)制的市場機(jī)制盡失。 3. 大陸上市公司大股東會操縱監(jiān)事會。亦即，大陸上市公司的政府大股東會利用高度集中的股權(quán)控制股東大會，利用股東大會的功能予取予求。臺灣目前許多法規(guī)，例如二類股掛牌正在學(xué)習(xí)中國大陸式的「部份上市」，主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)思考這種倒退式的措施是否合宜。同時(shí)這種現(xiàn)象，也讓大陸股民認(rèn)為，只要有錢就可滾錢，致也間接鼓勵大陸的投機(jī)風(fēng)氣。 由于初級市場，包括新上市、現(xiàn)金增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、盈余轉(zhuǎn) 增資等在市場上新增股票籌碼均受到嚴(yán)格管制，流通在外股票籌碼不多。這種結(jié)果等于將地方政府的道德危險(xiǎn)問題移到中央而已，并無任何改變。是以，借殼上市變成為股市中一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)活動。難怪目前中國大陸最希望解決的問題就是上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。在這個(gè)背景下，無論好壞，每個(gè)新上市股票在發(fā)行時(shí)均被搶購一空。 大陸股票發(fā)行市場供不應(yīng)求，提供上市公司道德危險(xiǎn)的良好環(huán)境 大陸股票發(fā)行市場中，股票籌碼供不應(yīng)求，所以新上市股票報(bào)酬超高。只要這些中介機(jī)構(gòu)能夠合理協(xié)助投資者了解財(cái)務(wù)信息的內(nèi)涵，則投資者可透過中介深入了解公開財(cái)務(wù)信息的內(nèi)涵，并對上市公司財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)造成適當(dāng)?shù)膲毫?，如此相對會提升公開財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)；同時(shí)，在這種市場機(jī)制下，公司為了吸引投資評等與咨詢機(jī)構(gòu)的青睞，以提高公司股票在市場的能見度或知名度，公司會愿意主動公告某些重要且不需公開的內(nèi)部財(cái)務(wù)信息。 中國大陸的證券評級機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是臺灣的投顧事業(yè)。 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，也就是類似臺灣的資產(chǎn)鑒價(jià)公司，是中國大陸初級發(fā)行市場中重要的專業(yè)機(jī)構(gòu)之一。所以，律師理論上除了協(xié)助客戶有關(guān)證券法與公司法的相關(guān)業(yè)務(wù)外，更應(yīng)當(dāng)扮演集體訴訟的主要角 色。在上述這些情況下，其實(shí)我們應(yīng)該可以對中國大陸上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性與品質(zhì)做合理的懷疑。目前因?yàn)橹鞴軝C(jī)關(guān)未開放外資投資銀行承銷 A 股股票，所以，中國大陸上市公司的簽證會計(jì)師以中國本化會計(jì)師為主。中國大陸會計(jì)師事務(wù)所的市場主要分為兩個(gè)部份，第一個(gè)部份主要是本土?xí)?jì)師與美國 BIG FIVE 五大會計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會計(jì)師事務(wù)所。這方面對中國大陸未來加入 WTO 后，將會產(chǎn)生非常不利的負(fù)面影響。 中國大陸證券商不允許外國證券商經(jīng)營 A 股及投信投顧業(yè)務(wù)，外資證券商僅能從事 B股承銷及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、 H 股、海外掛牌承銷業(yè)務(wù)等。 大陸迄目前尚不準(zhǔn)投資者從事融資融券信用交易。 證券公司與證券營業(yè)部都是與臺灣證券經(jīng)紀(jì)商類似的組織，主要從事證券經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)。因此，中國大陸證券主管機(jī)構(gòu)尚存在許多因經(jīng)驗(yàn)不足所產(chǎn)生的問題，其仍然存在許多發(fā)展空間與待解決的問題。上述這些問題在未來的發(fā)展就足夠讓中國證監(jiān)會頭痛，遑論中國證券市 場可以發(fā)展一個(gè)現(xiàn)代化的市場環(huán)境，使其可以與其它國際間先進(jìn)證券市場進(jìn)行競爭。 中國證監(jiān)會一向負(fù)責(zé)相關(guān)法規(guī)的制定及法規(guī)執(zhí)行。 大陸市場監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，對上市公司道德危險(xiǎn)火上加油 與臺灣的證期會相同，中國證監(jiān)會是中國大陸證券市場的主管機(jī)關(guān)。除非是大 多頭時(shí)期，每日股價(jià)都在狂飆，否則散戶投資者無法等候股價(jià)大漲才賣出，由于風(fēng)險(xiǎn)忍受程度的關(guān)系，可能股價(jià)小幅度波動就會有投資者進(jìn)行買賣的行為，以逃避風(fēng)險(xiǎn)。加上，雖然中國大陸 已經(jīng)在 1999 年 7 月 1 日公布并實(shí)施證券法，可是有關(guān)內(nèi)線交易的防范，類似「基金黑幕」中信息與資金的濫用，均會令散戶投資者成為市場中的犧性者。在散戶投資者間，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的不同，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高地區(qū)的人民，或較富有的人民，其起始財(cái)富(initial endowments)較高，因此可以忍 受風(fēng)險(xiǎn)的程度較高，信息及資金優(yōu)越程度因此也會較高?？墒菑男畔⒉粚ΨQ的角 度來看，在中國大陸證券市場目前的設(shè)計(jì)下，證券市場反而是這些貧窮人家發(fā)財(cái)夢碎之處所。在這種市場設(shè)計(jì)下，散戶投資者比臺灣證券市場中所占的比例更高，約數(shù)的比例不到 10%。未來在開放開放型基金后，再加上開放外資買賣 A 股后，中國證券市場中散戶投資者的比例將會逐步降低。如此，股票本身才能真正提供「直接監(jiān)督」與「風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偂沟裙δ堋鵂I事業(yè)民營化除了會產(chǎn)生組織變革等相關(guān)問題外，在股票市場上亦會有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當(dāng)將會對中國證券市場造成某種程度的危機(jī)。未來在中國大陸允許外資買賣 A 股，開放融資融券信用交易，開放開放型基金后，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變，則極易造成 市場動輒炒作或操縱股價(jià)的現(xiàn)象。 S 股價(jià)水準(zhǔn)虛胖，股價(jià)行為波動 幅度偏高。 S 上市公司高階主管濫用優(yōu)勢地位所造成道德危險(xiǎn)的現(xiàn)象會非常明顯。股市中投資者與投資者間的信息不對稱也會相較嚴(yán)重，某些投資者會利用與上市公司間的關(guān) 系坐莊，進(jìn)行對散戶投資者不利的投資行為，造成不當(dāng)?shù)美?。易言之，中國上市公司的所有?quán)與經(jīng)營權(quán)并未分離，絕對性的所有權(quán)仍然掌握在政府手中。從大陸上市公司的微觀而言，由于國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)的關(guān)系，信息不對稱現(xiàn)象明顯，投資者保護(hù)功能及監(jiān)督公司營運(yùn)績效的市場機(jī)制尚待大幅度改革。由于上述這些信息優(yōu)勢在股市中具有股價(jià)效益，在經(jīng)營階層本身不便炒股的情況下，會與獨(dú)立第三者的「莊家」進(jìn)行炒股行為。如果經(jīng)營階層從事貪污浪費(fèi)等行為，不是損及個(gè)人本身的直接 財(cái)富。據(jù)此，本文認(rèn)為，大陸上市公司在目前股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大致會發(fā)生下列三種道德危險(xiǎn)。上述這些寬松的股市外在環(huán)境，加劇大陸上市公司經(jīng)營階層道德危險(xiǎn)的發(fā)生，讓公司經(jīng)營階層為所欲為。同時(shí)，由于公司經(jīng)營階層由主管地方政府依照行政級職指派，所指派官員不見得是公司所處產(chǎn)業(yè)的專才，因此不見得適才適所。上市公司的經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派。此為競爭為公司治理所帶來的相輔相成結(jié)果。 6. 競爭。同時(shí)，市場中企業(yè)兼并行為也是屬于市場機(jī)制外部治理的一種。 4. 市場機(jī)制的外部治理。因此，金融機(jī)構(gòu)透過融資活動對其往來公司產(chǎn)生內(nèi)部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。所以，公司內(nèi)部治理中包括董監(jiān)事會的結(jié)構(gòu)與組織，及其權(quán)利義務(wù)的界定；同時(shí)，內(nèi)部治理亦包括股東權(quán)利、股東權(quán)利的保護(hù)、股東權(quán)利事后彌補(bǔ)、財(cái)務(wù)信息揭露和上市中必要的內(nèi)部控制監(jiān)管等。這種機(jī)制代表，投資者可以透過更透明化的信息，對公司的營運(yùn)作更高程度的監(jiān)督。從市場機(jī)制而言，投資者往往利用對所用信息品質(zhì)及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。所以在專業(yè)經(jīng)理人制度下，所有者必須設(shè)計(jì)一個(gè)最適獎償契約，如此不但可允 許經(jīng)理人在某種程度進(jìn)行自利行為，而且其決策行為一定會朝所有者最大利益考量。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了讓公司得以在眾多所有者的條件下可以享受最適當(dāng)?shù)膶I(yè)經(jīng)營，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是必要的條件。表一列示上市公司股份結(jié)構(gòu)表。這種股市容易成為炒家的天堂。但是，由于上市公司的經(jīng)營階層由政府部門指派，且由于上市公司經(jīng)營階層具有行政級別的「官員」身份，其薪酬與激勵制度的設(shè)計(jì)不良，所以，這種復(fù)代理關(guān)系將所有風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給政府部門，如此將產(chǎn)生比單純代理關(guān)系更高的代理成本。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚? 內(nèi)資股 境 內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 俗稱 A 股 B 股 H 股、 N 股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認(rèn)購幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 上市地 境內(nèi) 境內(nèi) 境外 參、大陸上市公司股份結(jié)構(gòu) 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對的控制權(quán)。公司股本總額超過人民幣四億元的，向社會公開發(fā)行股份的比例為 15%以上。同時(shí)，各種法人均不得將持有的公司股份，認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先認(rèn)購權(quán)轉(zhuǎn)讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、 獎勵基金、公益金購買的股份派送給 職工，以防止公司員工的道德危險(xiǎn)。若按資金來源分類，國家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國有企業(yè)整體改組為股份公司時(shí)所擁有的凈資產(chǎn)； 乙、有權(quán)代表國家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經(jīng)授權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會團(tuán)體等，以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。 貳、大陸上市公司股票種類 大陸上市公司的股票按投資主體不同而有不同的股票種類，其 中包括國有股、法人股、公眾股、外資股等。 為充份解釋上述這些研究問題，本文首先介紹大陸現(xiàn)行股票種類。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過低，以及上市公司本身兼具國家企業(yè)的特性，所以會產(chǎn)生其它國家上市公司所無的問題，其中最大的問題在于道德危險(xiǎn)。由于中國大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的 特性，并可進(jìn)一步驗(yàn)證代理理論的可應(yīng)用性。在這種非常特別的股權(quán)結(jié)構(gòu)與部份上市制度中，在代理關(guān)系中到底會發(fā)生那些問題？為了解決上市國家企業(yè)的代理問題， 中國大陸證券主管機(jī)關(guān)如何提出相對應(yīng)的解決措施？對臺灣刻在興盛的大陸股市熱有何啟示？這些問題都是本文所擬回答的問題。第四，本文將舉例說明并驗(yàn)證，在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下，到底有那些典型的案例？最后，本文將討論，大陸上市公司治理對我國股市的啟示與意義。國家股股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓應(yīng)符合相關(guān)規(guī)定。若一個(gè)公司擁有另一企業(yè)占 10%的股份，則后者不能購買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進(jìn)行資本返還。大陸公司法規(guī)定，社會募集公司向社會公眾發(fā)行的股份，不得小于股份總數(shù)的 25%。大陸證券市場中，第一個(gè)出現(xiàn)的外資股是 1992 年 1 月，上海真空電子器件股份有限公司發(fā)行了一億元人民幣特種股票。理論上而言，由于政府部門持有絕大多數(shù)的股權(quán)，如果大陸上市公司由政府部門經(jīng)營，則代理成本將會偏低，道德危險(xiǎn)的成本也會降低。是以市場中，公司管理當(dāng)局濫用經(jīng)營權(quán)與內(nèi)線消息；投資者與投資者間的信息不對稱遠(yuǎn)比其它國家嚴(yán)重。其中，國家股達(dá) 1, 億股，各類法人股 億股，內(nèi)部職 工股及其它 億股；已流通股 1, 億股，占上市公司總股本的 %，其中 A 股 億股， B 股 億股， H 股 億股。所以，公司治理主要在討論，如何透過市場機(jī)制來達(dá)到對公司運(yùn)作效率的監(jiān)督工作。如此，公司不但可以利潤極大化，更可以透過專業(yè)經(jīng)理人的專 業(yè)經(jīng)營為公司的經(jīng)營達(dá)到最佳狀況。因?yàn)槲ㄓ型高^外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質(zhì)才能提高，才會超越法規(guī)最低要求品質(zhì)水準(zhǔn)之上。在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會依照投資者的需求，在市場作更詳細(xì)的揭露，或自愿性提供內(nèi)線信息，以強(qiáng)化公司股價(jià)與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。 公司治理主要包括，管理階層與股東，或是公司內(nèi)部人 (管理階層和控制性股東 )與外部股東間的關(guān)系。金融機(jī)構(gòu) 的內(nèi)部治理主要在于，如何維持適當(dāng)水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和信用；金融機(jī)構(gòu)的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當(dāng)信用評等的相關(guān)監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)。例如，如果公司的內(nèi)部管理機(jī)制不佳，則公司在資本市場不易籌集到應(yīng)有的資金，或所籌集資金的水準(zhǔn)不足，致對公司的運(yùn)作產(chǎn)生重大影響，此為資本市場的外部治理。相對的，公司為了提高投資者對公司的注意力，公司會想辦法提高內(nèi)部管理績效與公開揭露信息。公司法中這種破產(chǎn)機(jī)制的設(shè)計(jì)會迫使公司，有足夠的意愿維持信用等級，以利未來在資本市場中籌資。公司為了達(dá)到這種競爭的目的，會提高經(jīng)營績效、提高信息揭露程度等。 二、大陸上市公司治 理問題探討 如表一的結(jié)果所述，大陸上市公司間流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，且由于上市公司大多為國家企業(yè)，所以國家?guī)缀跽莆樟舜蟛糠莸纳鲜泄?。大陸的上市國家企業(yè)公司間，流通在外股權(quán)的股東是主理人，可是由于股權(quán)所占比例過低，所以無法產(chǎn)生顯著的重要監(jiān)督力