【正文】 給辛業(yè)江五萬元人民幣股票和一張假身份證，他還在 1994 年10 月和 1995 年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務實業(yè)股份有限公司的錢物。辛業(yè)江在收受這些錢物后，在海南省證券委推舉上市公司時，對這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報中國證監(jiān)會的上市申請書上簽署了 同意的意見。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。由于從 1994 年開始，新股的發(fā)行已經(jīng)采用了公開發(fā)售的方式，不管是認購證抽簽，還是上網(wǎng)搖號，都是比較公開的，很難利用暗箱作業(yè)的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開，而是可以由公司的領導班子決定發(fā)給誰，這就給一些行賄者打開了方便之門。 資產收益率是操縱報表的指針 中國大陸股市中，投資者評量一家公司經(jīng)營績效有一個非常重要的指針，即資產收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產收益率高過 10%后；或至少年資產收益率為 6%， 三年平均為 10%。由于它的重要性，所以公司會想辦法操縱這個數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴股的機會。 大陸每年四月份是上市公司公告年報的月份， 1998 年的春季，隨著年報的公告，一個令人感到奇怪的現(xiàn)象也隨之而突顯出來，就是大量上市公司的凈資產收益率都剛好超過 10%的比率。統(tǒng)計數(shù)字顯示，在當時應當公布年度報告的 723 家公司中，凈資產收益率在 10%到 11%之間的公司達到 213 家，比例高達 29%以上。而緊接著這個高峰區(qū)的凈資產收益率落在 9%至 10%之間者只有 20 家。凈資產收益率第二個相對集中的 區(qū)域在 0 至 1%之間，共有 31 家；而 1%到 0 的上市公司一家也沒有。這種現(xiàn)象，特別是凈資產收益率集中在剛好 超過 10%的上市公司特別多之現(xiàn)象亦相同地發(fā)生在 1996 年、 1997 年兩度的年報中。 會產生這個現(xiàn)象主要與 1993 年底，中國證監(jiān)會規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產收益率達到 10%以上的公司才能取得配股資格； 1996 年，中國證監(jiān)會又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產收益率必須連續(xù)三年達到 10%以上才能獲準配股 (能源、交通、基礎設施類上市公司則降低為 9%)。所以公司利用東湊西湊的方式來達到 10%這個目標，也就 不難以了解。如此，上市公司可以透過配股來達到再籌資的目的。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來達到資產收益率 10%的目的。 (1)在預計凈利上做文章。如甬城隍廟在 199 199 199 1996 等這四年中的凈資產收益率分別為 %、 %、 %和 %，雖然后兩年越來越低，但總算守住底線。到了 1997 年只有 %。于是公司便將辦法想到在建工程一項。公司在 1996 年開發(fā)的一條商業(yè)步行街工程中，公司將這項工程的預計利潤的方式計入凈利的計算中，所以最終的結果是 %。 (2)第二種方法是在自家關系人中做買賣。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。但在 1997 年情況卻發(fā)生了突變，凈利猛增 163%，每股收益率也增加到%。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來它在這年年初與其大股東成都無縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價格也比市場價格提高了 200 元人民幣。正是依靠著這個關系人交易，工益的主營業(yè)利益因此迅速上升達到 3,000 多 萬元人民幣。這些關系人交易可從工益的其它應收款中看出端倪，其它應收款在當年度的年報中余額為 5,780 萬元人民幣。這種操縱盈余的方式全球一致，并無太高深的技巧。 (3)自己作出虧損而由大集團吃下。這方面的例子是申達股份。這家公司在 1991996 兩年的凈資產收益率分別為 %和 %，但是公司在 1997 年度的凈資產收益率卻成了 %。這種突飛猛進的結果實在令人納悶。原來 1997 年 1 月，申達股份與其大股東申達集團簽訂協(xié)議，由集團對申達股份屬下的上棉二廠進行托管。然而一年托管下來，上棉二廠依然虧損 1,990 萬元人民幣，這筆損失由集團全部吃下，準備用現(xiàn)金或資產進行彌補，這樣一來，這筆虧損反而成了申達股份的營業(yè)外收入。當然這只是公告年報上的說詞，而這筆錢集團也不可能真正支付，而是成了申達股份的其它應收款。 后來，中國證監(jiān)會在 1999 年 3 月修改了配股政策，將原來連續(xù)三年凈資產收益率達到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均 10%以上，同時規(guī)定指針計算期間任何一年凈資產收益率都必須高于 6%。這一新規(guī)定頒行以來， 10%這個奇怪的高峰便漸漸消失了。但是 6%的下限規(guī)定仍將會是另一個令人頭痛的問題。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結構問題有關。套一句大陸股市名言：「股不在優(yōu)，有莊則靈」。以下是一個典型的例子。 中國股市出現(xiàn)最早的莊家在 1993 年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風波」。當時，深圳寶安集團上海分公司透過對延中實業(yè)的連續(xù)買入，使其擁有了占延中公司總股本 %的股份，最終實現(xiàn)了對延中公司的控股。但是，寶安上海分公司這一在當時的市場上得到了很高的贊譽的股權收購行為，卻正是透過它對延中股票的坐莊來達到收購的目的。盡管那時候市場上對莊家的概念還缺少較為 清楚的認識。伴隨著寶安上海分公司的行動逐漸升級，延中股 票在二級市場上的價格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。在延中股票上升的過程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關聯(lián)機構，其實就是充當了一個莊家的角色。對于廣大普通股民來說，當時能夠趁著寶安上海分公司的收購行動而購入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實這就是以后在中國股市上屢見不鮮的跟莊行為。當機構的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級市場的時候，市場上許多方面對它其實還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時，就以寶安方面的行動有許多違規(guī)因素為理由。 而在中國證監(jiān) 會所作出的最后處理結果中，也確實對一些關聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個別關聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。即使是一些跟莊的機構，也受到處罰。 1994 年 2 月初，中國證監(jiān)會通報了上海一個道地證券營業(yè)部在「寶延風波」中的違法事實，該營業(yè)部在寶延風波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買入延中股票，并在其最高價位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應當說這是一次非常成功的跟莊炒作。但這個營業(yè)部的這一行動被中國證監(jiān)會判為利用內線消息進行的非法交易，其所得盈利全部被沒收上繳國庫，并被處于罰款、暫停自營業(yè) 務等處分。 陸、解決上市公司治理問題 中國大陸證券主管機關為了根本解決上述所討論，因為公司治理問題所造成「重籌資，輕使用」的情形。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現(xiàn)金流量。這種情形不但亦形成公司績效不佳，也易造成公司內部的道德危險問題。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結構問題。茲將這些措施列示如下： l 推行獨立董事制度，期待能夠透過獨立董事制度，完善法人治理結構。中國證監(jiān)會將于近期頒布《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，這項 規(guī)定代表大陸證券主管機關將法制化獨立董事制度，以健全化上市公司治理結構問題。為了配合該項制度的實施，中國證監(jiān)會將在近期推出獨立董事的培訓計劃，并可能規(guī)定獨立董事的資格，以應付中國人際關系所帶來獨立董事的可能問題。 l 推出《上市公司治理指引》。中國證監(jiān)會已把加強公司治理作為今年工作的重點，并將結合經(jīng)合組織對上市公司治理的基本要求，針對中國上市公司運行的現(xiàn)狀，推出適合中國國情的規(guī)范上市公司治理的指引性文件。 l 建立國家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，強化上市公司的公司治理。中國大陸 證券主管機關為防止「國有股減持，對市場所帶來的負面效應」，目前正在規(guī)劃讓國家企業(yè)上市公司間相互持股，基于此董事會的結構將包括不同上市公司間的代表成員，如此可以提高董事會監(jiān)督功能，強化公司治理結構。并可進一步因為國家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營化，在這種股權與董事會結構下，每一持股的國家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國家政策的規(guī)劃或宏觀調控下，這種形式的國有股減持，將會大量降低對股市所帶來的負面效應。 l 完善上市公司退出機制。目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布和近期 PT 水仙的退 市，說明中國大陸上市公司的退市機制已經(jīng)建立。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營不善的上市公司，進而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營績效，或公司治理。 l 大陸國家企業(yè)將取消行政級別制，所以國家企業(yè)經(jīng)營者的「官員化」將告終結。以往 在行政級別制下，國家企業(yè)大多由主管政府任命，導致經(jīng)營者與官員間的角色常?；ゴ?，分不清誰「主」誰「客」，是以經(jīng)營者的價值取向，取決于「官場」而非市場。據(jù)調查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國家企業(yè)經(jīng)營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。因此，往后任命人才時，有經(jīng)營才能者不必受到級 別的限制，可以「破格任用」；且取消行政級別后，薪資的銓敘可以不必依照公務人員的標準，可以根據(jù)經(jīng)營績效，提供適當獎賞，不但可產生激勵效果，亦可提升企業(yè)經(jīng)營的創(chuàng)新力。 l 建立具市場機制的股票發(fā)行市場。中國大陸新上市股票超額報酬的問題一直困擾著證券主管機關，所以大陸主管機關準備將股票發(fā)行制度市場化，其中的措施包括將原來的審批制改變成為核準制，并將股票配銷方法改變成為競價拍賣制度。根據(jù)臺灣實施的經(jīng)驗及理論推測，雖然這種方法尚無法完全消除新上市承銷價低估的問題 (這種猜測從最近用友軟件上市股價表現(xiàn)可見一斑 )，可是確 實多少能夠有效強化股票發(fā)行場的市場機制，進而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關問題，相關亦為提升公司治理水準。 除了上述的制度外，中國大陸證券主管機關亦準備在股票發(fā)行市場實施券商推薦制度，加重證券商責任；推行股票發(fā)行方式的國際化；逐步推廣向所有投資者公開募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。這些制度均可令股票發(fā)行市場產生市場化的約束，強化公司治理水準。 柒、結論與建議 一、結論 本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結構的相關問題。大陸上市公司的股權結構非常特殊，異于其它國家，從 投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國家股、法人股、公眾股、外資股等；同時，大陸上市公司亦可能在其它國家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有 A 股、 B 股、 N 股、 S 股、 L 股等。第三，大陸上市公司大多為國家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。 本文依照代理理論預測，大陸上市公司的道德危險主要分為三類。第一類是，上市公司經(jīng)營階層與主管政府間的道德危險。第二類是，上市公司經(jīng)營階層利用其經(jīng)營決策權，進行與內部管理有關的道德危險。第三類是，上市公司經(jīng)營層利用其經(jīng)營決策權及公開財務 信息的優(yōu)勢，在股市中利用法規(guī)不健全、主管機關監(jiān)管經(jīng)驗不足、散戶投資者過高等因素之便，與莊家合作炒股，并與莊家分享炒股之利益。這些都是大陸上市公司治理結構所帶來的問題。 從實際案例來觀察，大陸上市公司確實與本文理論所推論的結果大致相若。例如虛假上市問題、操縱財務報表以利取得配股資格、操縱財務報表以利炒作股價、關系人交易、莊家炒股等都是典型的結果。本文中分別就與公司治理結構有關的問題，各舉例說明之。 中國大陸證券主管機關為了提升上市公司的公司治理水準，將采取一系列措施，其中包括，建立獨立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國家企業(yè)間進行交叉持股、取消行政級別制、建立具市場機制的股票發(fā)行市場、推行保薦人制度、國際化發(fā)行市場、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。這些制度將有效提升公司治理，并降低因為國有股減持對股市所帶來的負面效應。 二、建議 本文提供了有關大陸上市公司治理結構的問題，讓臺灣股市了解，在大陸股市環(huán)境中， 到底上市公司具有那些風險？由本文所探討大陸上市公司治理問題可見，大陸股市中最重要的產品 —— 上市公司股票本身就包含許多風險，其中最重要的風險就是，上市公司股權結構所帶來的內部與外部道德危 險。這種道德危險的發(fā)生與股權結構有關，與指派的經(jīng)營階層有關，與經(jīng)營階層的薪酬設計有關，與外在股市的寬松環(huán)境也有關。所以，投資大陸股市最大的風險之一就是上市公司的道德危險。在大陸上市公司治理結構的條件下，投資者易產生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來認為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟成長之利，可是卻可能會忽略掉股市中微結構，或上市公司所帶來的風險，致不但無法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會造成巨大的投資損失。此外，臺灣投資者也應追蹤大陸強化公司治理措施的效應。