【正文】 給辛業(yè)江五萬(wàn)元人民幣股票和一張假身份證，他還在 1994 年10 月和 1995 年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務(wù)實(shí)業(yè)股份有限公司的錢(qián)物。辛業(yè)江在收受這些錢(qián)物后，在海南省證券委推舉上市公司時(shí)，對(duì)這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市申請(qǐng)書(shū)上簽署了 同意的意見(jiàn)。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。由于從 1994 年開(kāi)始，新股的發(fā)行已經(jīng)采用了公開(kāi)發(fā)售的方式，不管是認(rèn)購(gòu)證抽簽，還是上網(wǎng)搖號(hào)，都是比較公開(kāi)的，很難利用暗箱作業(yè)的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開(kāi)，而是可以由公司的領(lǐng)導(dǎo)班子決定發(fā)給誰(shuí)，這就給一些行賄者打開(kāi)了方便之門(mén)。 資產(chǎn)收益率是操縱報(bào)表的指針 中國(guó)大陸股市中，投資者評(píng)量一家公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一個(gè)非常重要的指針，即資產(chǎn)收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產(chǎn)收益率高過(guò) 10%后；或至少年資產(chǎn)收益率為 6%， 三年平均為 10%。由于它的重要性，所以公司會(huì)想辦法操縱這個(gè)數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴(kuò)股的機(jī)會(huì)。 大陸每年四月份是上市公司公告年報(bào)的月份， 1998 年的春季，隨著年報(bào)的公告，一個(gè)令人感到奇怪的現(xiàn)象也隨之而突顯出來(lái)，就是大量上市公司的凈資產(chǎn)收益率都剛好超過(guò) 10%的比率。統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，在當(dāng)時(shí)應(yīng)當(dāng)公布年度報(bào)告的 723 家公司中，凈資產(chǎn)收益率在 10%到 11%之間的公司達(dá)到 213 家，比例高達(dá) 29%以上。而緊接著這個(gè)高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在 9%至 10%之間者只有 20 家。凈資產(chǎn)收益率第二個(gè)相對(duì)集中的 區(qū)域在 0 至 1%之間，共有 31 家；而 1%到 0 的上市公司一家也沒(méi)有。這種現(xiàn)象，特別是凈資產(chǎn)收益率集中在剛好 超過(guò) 10%的上市公司特別多之現(xiàn)象亦相同地發(fā)生在 1996 年、 1997 年兩度的年報(bào)中。 會(huì)產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象主要與 1993 年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%以上的公司才能取得配股資格； 1996 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年達(dá)到 10%以上才能獲準(zhǔn)配股 (能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)上市公司則降低為 9%)。所以公司利用東湊西湊的方式來(lái)達(dá)到 10%這個(gè)目標(biāo)，也就 不難以了解。如此，上市公司可以透過(guò)配股來(lái)達(dá)到再籌資的目的。 據(jù)分析，大陸上市公司大致利用上列三種操縱盈余的方法來(lái)達(dá)到資產(chǎn)收益率 10%的目的。 (1)在預(yù)計(jì)凈利上做文章。如甬城隍廟在 199 199 199 1996 等這四年中的凈資產(chǎn)收益率分別為 %、 %、 %和 %，雖然后兩年越來(lái)越低，但總算守住底線。到了 1997 年只有 %。于是公司便將辦法想到在建工程一項(xiàng)。公司在 1996 年開(kāi)發(fā)的一條商業(yè)步行街工程中，公司將這項(xiàng)工程的預(yù)計(jì)利潤(rùn)的方式計(jì)入凈利的計(jì)算中，所以最終的結(jié)果是 %。 (2)第二種方法是在自家關(guān)系人中做買(mǎi)賣(mài)。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產(chǎn)收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。但在 1997 年情況卻發(fā)生了突變，凈利猛增 163%，每股收益率也增加到%。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來(lái)它在這年年初與其大股東成都無(wú)縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣(mài)給該企業(yè)，其每噸價(jià)格也比市場(chǎng)價(jià)格提高了 200 元人民幣。正是依靠著這個(gè)關(guān)系人交易，工益的主營(yíng)業(yè)利益因此迅速上升達(dá)到 3,000 多 萬(wàn)元人民幣。這些關(guān)系人交易可從工益的其它應(yīng)收款中看出端倪，其它應(yīng)收款在當(dāng)年度的年報(bào)中余額為 5,780 萬(wàn)元人民幣。這種操縱盈余的方式全球一致，并無(wú)太高深的技巧。 (3)自己作出虧損而由大集團(tuán)吃下。這方面的例子是申達(dá)股份。這家公司在 1991996 兩年的凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，但是公司在 1997 年度的凈資產(chǎn)收益率卻成了 %。這種突飛猛進(jìn)的結(jié)果實(shí)在令人納悶。原來(lái) 1997 年 1 月，申達(dá)股份與其大股東申達(dá)集團(tuán)簽訂協(xié)議，由集團(tuán)對(duì)申達(dá)股份屬下的上棉二廠進(jìn)行托管。然而一年托管下來(lái)，上棉二廠依然虧損 1,990 萬(wàn)元人民幣，這筆損失由集團(tuán)全部吃下，準(zhǔn)備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進(jìn)行彌補(bǔ)，這樣一來(lái)，這筆虧損反而成了申達(dá)股份的營(yíng)業(yè)外收入。當(dāng)然這只是公告年報(bào)上的說(shuō)詞，而這筆錢(qián)集團(tuán)也不可能真正支付，而是成了申達(dá)股份的其它應(yīng)收款。 后來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在 1999 年 3 月修改了配股政策，將原來(lái)連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均 10%以上，同時(shí)規(guī)定指針計(jì)算期間任何一年凈資產(chǎn)收益率都必須高于 6%。這一新規(guī)定頒行以來(lái)， 10%這個(gè)奇怪的高峰便漸漸消失了。但是 6%的下限規(guī)定仍將會(huì)是另一個(gè)令人頭痛的問(wèn)題。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題有關(guān)。套一句大陸股市名言：「股不在優(yōu)，有莊則靈」。以下是一個(gè)典型的例子。 中國(guó)股市出現(xiàn)最早的莊家在 1993 年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風(fēng)波」。當(dāng)時(shí)，深圳寶安集團(tuán)上海分公司透過(guò)對(duì)延中實(shí)業(yè)的連續(xù)買(mǎi)入，使其擁有了占延中公司總股本 %的股份，最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)延中公司的控股。但是，寶安上海分公司這一在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)上得到了很高的贊譽(yù)的股權(quán)收購(gòu)行為，卻正是透過(guò)它對(duì)延中股票的坐莊來(lái)達(dá)到收購(gòu)的目的。盡管那時(shí)候市場(chǎng)上對(duì)莊家的概念還缺少較為 清楚的認(rèn)識(shí)。伴隨著寶安上海分公司的行動(dòng)逐漸升級(jí)，延中股 票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。在延中股票上升的過(guò)程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是充當(dāng)了一個(gè)莊家的角色。對(duì)于廣大普通股民來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)能夠趁著寶安上海分公司的收購(gòu)行動(dòng)而購(gòu)入延中股票的，也都得到了可觀的賺頭，其實(shí)這就是以后在中國(guó)股市上屢見(jiàn)不鮮的跟莊行為。當(dāng)機(jī)構(gòu)的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)上許多方面對(duì)它其實(shí)還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時(shí)，就以寶安方面的行動(dòng)有許多違規(guī)因素為理由。 而在中國(guó)證監(jiān) 會(huì)所作出的最后處理結(jié)果中，也確實(shí)對(duì)一些關(guān)聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見(jiàn)，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個(gè)別關(guān)聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。即使是一些跟莊的機(jī)構(gòu)，也受到處罰。 1994 年 2 月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)了上海一個(gè)道地證券營(yíng)業(yè)部在「寶延風(fēng)波」中的違法事實(shí)，該營(yíng)業(yè)部在寶延風(fēng)波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買(mǎi)入延中股票，并在其最高價(jià)位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這是一次非常成功的跟莊炒作。但這個(gè)營(yíng)業(yè)部的這一行動(dòng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)判為利用內(nèi)線消息進(jìn)行的非法交易，其所得盈利全部被沒(méi)收上繳國(guó)庫(kù)，并被處于罰款、暫停自營(yíng)業(yè) 務(wù)等處分。 陸、解決上市公司治理問(wèn)題 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了根本解決上述所討論，因?yàn)楣局卫韱?wèn)題所造成「重籌資，輕使用」的情形。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過(guò)多自由現(xiàn)金流量。這種情形不但亦形成公司績(jī)效不佳，也易造成公司內(nèi)部的道德危險(xiǎn)問(wèn)題。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門(mén)規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。茲將這些措施列示如下： l 推行獨(dú)立董事制度，期待能夠透過(guò)獨(dú)立董事制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將于近期頒布《在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這項(xiàng) 規(guī)定代表大陸證券主管機(jī)關(guān)將法制化獨(dú)立董事制度，以健全化上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。為了配合該項(xiàng)制度的實(shí)施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將在近期推出獨(dú)立董事的培訓(xùn)計(jì)劃，并可能規(guī)定獨(dú)立董事的資格，以應(yīng)付中國(guó)人際關(guān)系所帶來(lái)獨(dú)立董事的可能問(wèn)題。 l 推出《上市公司治理指引》。中國(guó)證監(jiān)會(huì)已把加強(qiáng)公司治理作為今年工作的重點(diǎn)，并將結(jié)合經(jīng)合組織對(duì)上市公司治理的基本要求，針對(duì)中國(guó)上市公司運(yùn)行的現(xiàn)狀，推出適合中國(guó)國(guó)情的規(guī)范上市公司治理的指引性文件。 l 建立國(guó)家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國(guó)家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化上市公司的公司治理。中國(guó)大陸 證券主管機(jī)關(guān)為防止「國(guó)有股減持，對(duì)市場(chǎng)所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)」，目前正在規(guī)劃讓國(guó)家企業(yè)上市公司間相互持股，基于此董事會(huì)的結(jié)構(gòu)將包括不同上市公司間的代表成員，如此可以提高董事會(huì)監(jiān)督功能，強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)。并可進(jìn)一步因?yàn)閲?guó)家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營(yíng)化，在這種股權(quán)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)下，每一持股的國(guó)家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國(guó)家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國(guó)有股減持，將會(huì)大量降低對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。 l 完善上市公司退出機(jī)制。目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的頒布和近期 PT 水仙的退 市，說(shuō)明中國(guó)大陸上市公司的退市機(jī)制已經(jīng)建立。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，進(jìn)而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，或公司治理。 l 大陸國(guó)家企業(yè)將取消行政級(jí)別制，所以國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的「官員化」將告終結(jié)。以往 在行政級(jí)別制下，國(guó)家企業(yè)大多由主管政府任命，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者與官員間的角色常?；ゴ?，分不清誰(shuí)「主」誰(shuí)「客」，是以經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值取向，取決于「官場(chǎng)」而非市場(chǎng)。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由政府和黨的組織任命，取消行政級(jí)別制后，這種情形將大幅度改善。因此，往后任命人才時(shí)，有經(jīng)營(yíng)才能者不必受到級(jí) 別的限制，可以「破格任用」；且取消行政級(jí)別后，薪資的銓敘可以不必依照公務(wù)人員的標(biāo)準(zhǔn)，可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提供適當(dāng)獎(jiǎng)賞，不但可產(chǎn)生激勵(lì)效果，亦可提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新力。 l 建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)。中國(guó)大陸新上市股票超額報(bào)酬的問(wèn)題一直困擾著證券主管機(jī)關(guān)，所以大陸主管機(jī)關(guān)準(zhǔn)備將股票發(fā)行制度市場(chǎng)化，其中的措施包括將原來(lái)的審批制改變成為核準(zhǔn)制，并將股票配銷(xiāo)方法改變成為競(jìng)價(jià)拍賣(mài)制度。根據(jù)臺(tái)灣實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)及理論推測(cè)，雖然這種方法尚無(wú)法完全消除新上市承銷(xiāo)價(jià)低估的問(wèn)題 (這種猜測(cè)從最近用友軟件上市股價(jià)表現(xiàn)可見(jiàn)一斑 )，可是確 實(shí)多少能夠有效強(qiáng)化股票發(fā)行場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關(guān)問(wèn)題，相關(guān)亦為提升公司治理水準(zhǔn)。 除了上述的制度外，中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)亦準(zhǔn)備在股票發(fā)行市場(chǎng)實(shí)施券商推薦制度，加重證券商責(zé)任；推行股票發(fā)行方式的國(guó)際化；逐步推廣向所有投資者公開(kāi)募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。這些制度均可令股票發(fā)行市場(chǎng)產(chǎn)生市場(chǎng)化的約束，強(qiáng)化公司治理水準(zhǔn)。 柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論 本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)問(wèn)題。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，異于其它國(guó)家，從 投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股等；同時(shí)，大陸上市公司亦可能在其它國(guó)家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有 A 股、 B 股、 N 股、 S 股、 L 股等。第三，大陸上市公司大多為國(guó)家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。 本文依照代理理論預(yù)測(cè)，大陸上市公司的道德危險(xiǎn)主要分為三類(lèi)。第一類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層與主管政府間的道德危險(xiǎn)。第二類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)。第三類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)及公開(kāi)財(cái)務(wù) 信息的優(yōu)勢(shì)，在股市中利用法規(guī)不健全、主管機(jī)關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足、散戶(hù)投資者過(guò)高等因素之便，與莊家合作炒股，并與莊家分享炒股之利益。這些都是大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的問(wèn)題。 從實(shí)際案例來(lái)觀察，大陸上市公司確實(shí)與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。例如虛假上市問(wèn)題、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利取得配股資格、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利炒作股價(jià)、關(guān)系人交易、莊家炒股等都是典型的結(jié)果。本文中分別就與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的問(wèn)題，各舉例說(shuō)明之。 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨(dú)立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國(guó)家企業(yè)間進(jìn)行交叉持股、取消行政級(jí)別制、建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)、推行保薦人制度、國(guó)際化發(fā)行市場(chǎng)、廣泛化股票發(fā)行的配銷(xiāo)等。這些制度將有效提升公司治理，并降低因?yàn)閲?guó)有股減持對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。 二、建議 本文提供了有關(guān)大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，讓臺(tái)灣股市了解，在大陸股市環(huán)境中， 到底上市公司具有那些風(fēng)險(xiǎn)？由本文所探討大陸上市公司治理問(wèn)題可見(jiàn)，大陸股市中最重要的產(chǎn)品 —— 上市公司股票本身就包含許多風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的風(fēng)險(xiǎn)就是，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的內(nèi)部與外部道德危 險(xiǎn)。這種道德危險(xiǎn)的發(fā)生與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，與指派的經(jīng)營(yíng)階層有關(guān)，與經(jīng)營(yíng)階層的薪酬設(shè)計(jì)有關(guān)，與外在股市的寬松環(huán)境也有關(guān)。所以，投資大陸股市最大的風(fēng)險(xiǎn)之一就是上市公司的道德危險(xiǎn)。在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來(lái)認(rèn)為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)之利，可是卻可能會(huì)忽略掉股市中微結(jié)構(gòu)，或上市公司所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，致不但無(wú)法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會(huì)造成巨大的投資損失。此外，臺(tái)灣投資者也應(yīng)追蹤大陸強(qiáng)化公司治理措施的效應(yīng)。