【正文】 司都是國家企業(yè)。據(jù)此，本文認(rèn)為，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于政府部門易造成下述的幾個(gè)現(xiàn)象與問題，例如： S 上市公司的獲利能力必定不佳。由于每家上市公司流通在外的股票籌碼均少于公司總股份的 35%以下，這種「部份上市」的情況會(huì)因?yàn)楣善被I碼稀少，造成股價(jià)易于 炒作，抑或股價(jià)虛胖，波動(dòng)偏高的現(xiàn)象。 根據(jù)代理理論 (例如， Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，或道德危險(xiǎn)問題，除非信息非常具效率性，可以充分監(jiān)督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會(huì)成為中國大陸證券市場(chǎng)的亂源。值得一提者，去年由于大陸「財(cái)經(jīng)月刊」大爆「基金黑幕」，導(dǎo)致今年初中國證監(jiān)會(huì)撤換基金管理部副主任，這項(xiàng)人事案對(duì)未來中國大陸投信事業(yè)的發(fā)展，值得觀察與追蹤。 如前述，大陸上市公司多屬國營(yíng)事業(yè)，國營(yíng)事業(yè)高階主管的信息優(yōu)越程度最高，決策優(yōu)勢(shì)地位也最佳。如果信息優(yōu)越地位可以依照上述排列，參與股市投資者間其財(cái)富集中度會(huì)依照上述信息優(yōu)越程度排序，其中不同信息優(yōu)越程度的投資者間的合縱連橫行為在所難免，據(jù)此推論，上述這些因素所造成股價(jià)波動(dòng)程度可能遠(yuǎn)比臺(tái)灣股市為高。中國證監(jiān)會(huì)于 1992年 10 月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負(fù)責(zé)與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準(zhǔn)的權(quán)責(zé)，中國證監(jiān)會(huì)在 1998 年 4 月才像全球其它國家證券市場(chǎng)一般，將地方證管辦及證交所的管理權(quán)收歸中央，由中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會(huì)且從此直屬國務(wù)院辦公室。所以，中國證監(jiān)會(huì)未來尚有許多困難的工作需要解決。迄目前為止，與臺(tái)灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷等，其中以經(jīng)紀(jì)及承銷部門最為發(fā)達(dá)。未來中國大陸加入 WTO 之后，將會(huì)有更多的外資證券商與投資銀行進(jìn)入中國大陸從事經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)、投信、投顧等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。由于這類與國外大會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所收取公費(fèi)偏高，所以服務(wù)對(duì)象以外資企業(yè)及 中外合資企業(yè)為主。 與證券市場(chǎng)相關(guān)的律師業(yè)務(wù)主要從事與公司法、證券法等相關(guān)的訴訟業(yè)務(wù)。由于國家企業(yè)在上市前資產(chǎn)與負(fù)債的評(píng)價(jià)均不是依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，或市價(jià)評(píng)估鑒價(jià)。 然而，目前在這方面中國大陸與臺(tái)灣相類似，證券評(píng)級(jí)與投資咨詢機(jī)構(gòu)僅聊備一格，其信息提供基礎(chǔ)主要是「技術(shù)分析」與「危言聳聽」，并不是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息等基本面分析。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的考慮下，中國大陸的證券發(fā)行市場(chǎng)仍存 在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的基本精神，嚴(yán)格控制發(fā)行市場(chǎng)上市公司的家數(shù)及每家上市公司流通在外股份的額度。為了炒作股價(jià)，關(guān)系人交易也會(huì)成為家常便飯。當(dāng)然股價(jià)不是虛胖且波動(dòng)幅度偏高，就是易成為炒作的標(biāo)的。 三、公司治理結(jié)構(gòu)所衍生問題 上小節(jié)系從道德危險(xiǎn)的角度探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)可能衍生的道德危險(xiǎn)問題，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)下所代表的 股市與上市公司基本特征。李東明與鄧世強(qiáng) (1999)的統(tǒng)計(jì)資料中指出，股東監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的 %；職工監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的 50%，所以大陸上市公司中監(jiān)事會(huì)主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監(jiān)事；職工代表則由于在職務(wù)上屬于經(jīng)理級(jí)的下級(jí)，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理階層協(xié)助大股東移轉(zhuǎn)上市公司利益的行為進(jìn)行監(jiān)督有所不便，以致使實(shí)際監(jiān)督工作虛級(jí)化。第二、大陸上市公司的股票主要分割為 A 股、 B股、 H 股等三個(gè)種類，而這三個(gè)市場(chǎng)相互獨(dú)立分割，如此增加了敵意兼并的機(jī)會(huì)成本。 關(guān)系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險(xiǎn)叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是 關(guān)系人交易與利益輸送。隨著時(shí)間的推移，康賽集團(tuán)所臵換的這家紡織廠居然是虧損及負(fù)債累累。湖北省的上市公司一向以績(jī)優(yōu)而著稱于中國股市，在 1999 年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團(tuán)一直受到市場(chǎng)愛戴。顯然地，利用關(guān)系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應(yīng)當(dāng)是一批「聰明人」所設(shè)計(jì)的技倆，而關(guān)系人交易其實(shí)就是臺(tái)灣的交叉持股。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會(huì)出現(xiàn)變換，這對(duì)棱光來說無疑是一件大事。一個(gè)不懷好意的收購者加上它所擁有的沒有約束機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，終于把一個(gè)上市公司拖垮了。從恒通擁有棱光控股權(quán)，其實(shí)際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護(hù)棱光公司，把公司當(dāng)成質(zhì)押品用以 貸款質(zhì)押，以致于 1999 年開始，棱光公司面臨股權(quán)被拍賣的慘事。 1997 年底，聯(lián)益集團(tuán)將大部份國有股轉(zhuǎn)讓給了飛龍集團(tuán)，使飛龍集團(tuán)成為 控制著聯(lián)益公司 40%股權(quán)的第一大股東，而聯(lián)益集團(tuán)則退居第二大股東的地位 。為什么成都聯(lián)益集團(tuán)會(huì)坐視這種事件的發(fā)生？實(shí)在另人費(fèi)解。 資產(chǎn)收益率是操縱報(bào)表的指針 中國大陸股市中，投資者評(píng)量一家公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一個(gè)非常重要的指針，即資產(chǎn)收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產(chǎn)收益率高過 10%后；或至少年資產(chǎn)收益率為 6%， 三年平均為 10%。所以公司利用東湊西湊的方式來達(dá)到 10%這個(gè)目標(biāo)，也就 不難以了解。 (2)第二種方法是在自家關(guān)系人中做買賣。這方面的例子是申達(dá)股份。但是 6%的下限規(guī)定仍將會(huì)是另一個(gè)令人頭痛的問題。伴隨著寶安上海分公司的行動(dòng)逐漸升級(jí)，延中股 票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。 陸、解決上市公司治理問題 中國大陸證券主管機(jī)關(guān)為了根本解決上述所討論，因?yàn)楣局卫韱栴}所造成「重籌資，輕使用」的情形。中國證監(jiān)會(huì)已把加強(qiáng)公司治理作為今年工作的重點(diǎn)，并將結(jié)合經(jīng)合組織對(duì)上市公司治理的基本要求，針對(duì)中國上市公司運(yùn)行的現(xiàn)狀，推出適合中國國情的規(guī)范上市公司治理的指引性文件。以往 在行政級(jí)別制下，國家企業(yè)大多由主管政府任命，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者與官員間的角色常?；ゴ?，分不清誰「主」誰「客」，是以經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值取向，取決于「官場(chǎng)」而非市場(chǎng)。 柒、結(jié)論與建議 一、結(jié)論 本文主要根據(jù)代理理論探討，大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題。 從實(shí)際案例來觀察，大陸上市公司確實(shí)與本文理論所推論的結(jié)果大致相若。在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的條件下，投資者易產(chǎn)生所謂逆選擇的現(xiàn)象，也就是投資者原來認(rèn)為在大陸股市投資，可以賺取大陸經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)之利，可是卻可能會(huì)忽略掉股市中微結(jié)構(gòu)，或上市公司所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，致不但無法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會(huì)造成巨大的投資損失。這些制度將有效提升公司治理，并降低因?yàn)閲泄蓽p持對(duì)股市所帶來的負(fù)面效應(yīng)。第一類是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層與主管政府間的道德危險(xiǎn)。中國大陸新上市股票超額報(bào)酬的問題一直困擾著證券主管機(jī)關(guān)，所以大陸主管機(jī)關(guān)準(zhǔn)備將股票發(fā)行制度市場(chǎng)化，其中的措施包括將原來的審批制改變成為核準(zhǔn)制，并將股票配銷方法改變成為競(jìng)價(jià)拍賣制度。 l 完善上市公司退出機(jī)制。茲將這些措施列示如下： l 推行獨(dú)立董事制度，期待能夠透過獨(dú)立董事制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。 而在中國證監(jiān) 會(huì)所作出的最后處理結(jié)果中，也確實(shí)對(duì)一些關(guān)聯(lián)企業(yè)提出了處理的意見，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個(gè)別關(guān)聯(lián)企業(yè)受到了警告，罰款等處分。 中國股市出現(xiàn)最早的莊家在 1993 年秋發(fā)生在上海股市的「寶延風(fēng)波」。然而一年托管下來，上棉二廠依然虧損 1,990 萬元人民幣，這筆損失由集團(tuán)全部吃下，準(zhǔn)備用現(xiàn)金或資產(chǎn)進(jìn)行彌補(bǔ)，這樣一來，這筆虧損反而成了申達(dá)股份的營(yíng)業(yè)外收入。正是依靠著這個(gè)關(guān)系人交易，工益的主營(yíng)業(yè)利益因此迅速上升達(dá)到 3,000 多 萬元人民幣。如甬城隍廟在 199 199 199 1996 等這四年中的凈資產(chǎn)收益率分別為 %、 %、 %和 %，雖然后兩年越來越低，但總算守住底線。而緊接著這個(gè)高峰區(qū)的凈資產(chǎn)收益率落在 9%至 10%之間者只有 20 家。 1993 年 5 月，海南省海藥股份有限公司為了申請(qǐng)股票上市，由該公司房地產(chǎn)銷售部經(jīng)理送給辛業(yè)江五萬元人民幣股票和一張假身份證，他還在 1994 年10 月和 1995 年春節(jié)期間收受了海南省海盛船務(wù)實(shí)業(yè)股份有限公司的錢物。在聯(lián)益集團(tuán)的這份聲明發(fā)布以后，聯(lián)益公司的股權(quán)拍賣也不得不擱臵下來，成都市公安局隨即批準(zhǔn)對(duì)飛龍集團(tuán)董事長(zhǎng)曾漢 林刑事拘留，全國通緝。所以，建材集團(tuán)也不是非常盡責(zé)的棱光第二大股東。后來棱光公司出具的一系列公告揭露了公司所面臨的幾十起訴訟官司。 棱光的 1999 年半年報(bào)公告中，該公司已出現(xiàn)了一千萬元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣的前幾個(gè)月中不斷發(fā)布公告揭露的 一系列由法院送達(dá)的經(jīng)濟(jì)起訴案中，有相當(dāng)多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔(dān)保等所導(dǎo)致的。棱光實(shí)業(yè)是典型個(gè)案之一。到 2022 年初，這些湖北省的上市公司繼續(xù)在虧損的漩渦之中掙扎。例如，大陸績(jī)優(yōu)股之一的湖北興化，其與大股東荊門石化總廠之間，在二年前的關(guān)系人交易中，湖北興化向荊門石化買進(jìn) 億元人民幣，而荊門石化向湖北興化采購了 1,161 億元 人民幣。 例如活力 28 從每股盈余從 元人民幣變?yōu)槊抗商潛p 元人民幣； 湖北興化從每股盈余 元人民幣變?yōu)槊抗商潛p 元人民幣；康賽集團(tuán)也從每股盈余 元人民幣變?yōu)槊抗捎鄡H 元人民幣；神馬實(shí)業(yè)的每股盈余從 元人民幣變成 元人民幣。 6. 大陸下市規(guī)定才出臺(tái)，公司在下市困難的條件下，等于減少了法規(guī)對(duì)公司外部監(jiān)管的壓力。所以，大陸股市才會(huì)產(chǎn)生以「莊家市 場(chǎng)」為主的市場(chǎng)機(jī)制。 2. 政府大股東會(huì)利用所擁有的股權(quán)，操縱董事會(huì)。 中國大陸發(fā)行市場(chǎng)的特色之一，就是新發(fā)行股票均會(huì)受到計(jì) 劃經(jīng)濟(jì)式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。其次，上市公司無論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過 10%等相關(guān)規(guī)定。 發(fā)行市場(chǎng)的額度原先在 1998 年之前，由中央國務(wù)院證券委及證監(jiān)會(huì)決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進(jìn)行額度配臵，所以會(huì)產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險(xiǎn)的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場(chǎng)中，不會(huì)利用財(cái)務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價(jià)值，只要等待抽就可以保證獲利，致對(duì)大陸股市的健全造成極大的傷害，相對(duì)也加大大陸股市的風(fēng)險(xiǎn)。理論上這種機(jī)構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作， 也就是專業(yè)信息提供者。中國大陸律師行業(yè)的年齡并不長(zhǎng)，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)并不足。其次，從正面的角度而言，中國大陸會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正朝向國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方向邁進(jìn)，所以未來證券市場(chǎng)國際化的工作將會(huì)較易達(dá)成。未來中國大陸如何因應(yīng)這項(xiàng)弱點(diǎn) ，值得觀察與追蹤。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場(chǎng)仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場(chǎng)的資金需求。 大陸的中介機(jī)構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因?yàn)榇箨懽C券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)僅開始發(fā)展，所以迄今看來，僅屬聊備一格角色，未來如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。由于每個(gè)國家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，所以，證券主管機(jī)關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)的特性，了解與預(yù)測(cè)該地區(qū)證券市 場(chǎng)可能會(huì)發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗(yàn)；參酌并配合國家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策與發(fā)展；隨時(shí)追蹤國際間的經(jīng)濟(jì)互動(dòng)及證券市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系，作出對(duì)中國大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計(jì)。其實(shí)這種運(yùn)用股價(jià)進(jìn)行避險(xiǎn)行為，反而相對(duì)會(huì)降低中國大陸證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，因此，除非股價(jià)炒作行為所帶來的大幅度股價(jià)波動(dòng)，否則中國大陸證券市場(chǎng)中的股價(jià)行為相對(duì)會(huì)比臺(tái)灣證券市場(chǎng)穩(wěn)定。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會(huì)高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。中國大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟(jì)開放的時(shí)間也不長(zhǎng)久。但是國家企業(yè)民營(yíng)化釋股會(huì)造成股市中，大盤與股價(jià)無法吃下大幅度釋股所造成的負(fù)面影響。 S 強(qiáng)迫政府當(dāng)局在加入 WTO 之前，進(jìn)行國家企業(yè)民營(yíng)化釋股。由于公司高階主管對(duì)于提升績(jī)效的動(dòng)因不足，在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下會(huì)利用其本身的地位優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費(fèi)；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價(jià)；利用信息優(yōu)越地位，報(bào)喜不報(bào)憂地操縱財(cái)務(wù)報(bào)表公告時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容，或掩蓋事實(shí)等。 上述這種絕對(duì)所有權(quán)掌握在政府部門的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極易造成公司內(nèi)部管理的貪污浪費(fèi)。也就是由于公司經(jīng)營(yíng)階層利用公開財(cái)務(wù)信息公告 時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式等信息優(yōu)勢(shì)之便，配合炒股莊家在適當(dāng)時(shí)機(jī)釋 放適當(dāng)財(cái)務(wù)信息，以利莊家炒股，經(jīng)營(yíng)階層再與炒股莊家分享利潤(rùn)。 第一，由于公司經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營(yíng)階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營(yíng)階層與地方政府之間的關(guān)系有關(guān)。在行政級(jí)職下，經(jīng)營(yíng)階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無法有效具備激勵(lì)效果。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個(gè)層面并不是各自獨(dú)立，這六個(gè)層面相輔相成，共同組成了一個(gè)公司治理制度的整體