【正文】 “擴(kuò)”，一“退”一“進(jìn)”就 是目前條件下我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本思路。 1. 實(shí)施國(guó)有股退出機(jī)制 如上所述，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)向國(guó)有股傾斜的局面導(dǎo)致了一系列的嚴(yán)重問(wèn)題。實(shí)際上，國(guó)家控股的產(chǎn)業(yè)主要應(yīng)該集中在兩類：一類是自然壟斷企業(yè)、公益性強(qiáng)的非競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，一類是企業(yè)中的大型骨干企業(yè)。對(duì)一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)國(guó)家應(yīng)該逐步放開(kāi)對(duì)其控股權(quán)，由民營(yíng)資本去經(jīng)營(yíng)。國(guó)有股退出的運(yùn)作方式有以下幾種 ： 10 （ 1）國(guó)有股回購(gòu)。目前《公司法》已明確規(guī)定了對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的國(guó)有股進(jìn)行回購(gòu)的合法性。但國(guó)內(nèi)的國(guó)有股為非流通股，股權(quán)回購(gòu)的性質(zhì)與西方的流通股回購(gòu)又不完全一樣。對(duì)非流 通的國(guó)有股實(shí)施回購(gòu)的關(guān)鍵問(wèn)題是：國(guó)有股回購(gòu)比例；回購(gòu)是否損害其他股東利益；能否將回購(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊的可能性減少到較低程度；回購(gòu)資金從何處而來(lái)。對(duì)國(guó)有股的回購(gòu)，將有助于打破上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股的“超穩(wěn)定狀態(tài)”，削弱國(guó)有大股東在上市公司法人治理結(jié)構(gòu)中的絕對(duì)支配地位，從而為該類公司科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)再設(shè)計(jì)提供可能。 （ 2）發(fā)行可交換債券?？山粨Q債券主要發(fā)生在國(guó)有母公司與控股的上市子公司之間，由母公司發(fā)行債券，債券到期時(shí)可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的國(guó)有股，而不是母公司本身的股票 (這與可轉(zhuǎn)換債券 CB 不同 )?？山粨Q 債券 (EB)具有如下特征 ： ①對(duì)籌資者 (母公司 )是一種低利率成本的債券。②對(duì)投資者是一種債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)或選擇權(quán)。③對(duì)籌資者 (母公司 )是降低其持有上市公司國(guó)有股比例的有效工具。 （ 3）進(jìn)行股權(quán)置換。股權(quán)置換就是將 兩家以上的公司通過(guò)互換股權(quán)來(lái)達(dá)到降低有關(guān)公司的國(guó)有股比例、改善公司的股本結(jié)構(gòu)、促使投資主體的多元化的目的。在股權(quán)互換的過(guò)程中，國(guó)有股東將其持有的 甲 上市公司的部分國(guó)有股與一非國(guó)有股東所持有的 乙 公司的股份進(jìn)行等價(jià)值地交換，即 原國(guó)有股東 持有 乙公司的股份，而非國(guó)有股東則持有 甲公司 的股份，這樣，甲 上市 公司的 國(guó)有股比例得到了降低。特別是，我們可以利用股權(quán)互換 的 手段，將國(guó)有股要退出的上市公司與國(guó)有經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入或加強(qiáng)的公司 進(jìn)行 股權(quán)互換。 （ 4）國(guó)有股直接轉(zhuǎn)化成流通股。對(duì)于上市公司的國(guó)有股，還可以采取向原有社會(huì)公眾股東定向配售國(guó)有股份并轉(zhuǎn)換成流通股的辦法，這是國(guó)有股直接上市流通的一種方式。 （ 5）國(guó)有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股。國(guó)有股是中國(guó)特有背景下的一種股權(quán)安排，它與優(yōu)先股的基本特征相同，因此可以考慮將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股來(lái)優(yōu)先保證國(guó)有資產(chǎn)的收益。該辦法雖然名義上不能減少國(guó)有股的比例，但國(guó)有股的控制權(quán)卻削弱了，這將有利于促使公司的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，最終保證公司效益的持續(xù)提高。 （ 6）實(shí)行“股轉(zhuǎn)債”，對(duì)國(guó)有股過(guò)度集中的企業(yè)，國(guó)家可考慮將其對(duì)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，轉(zhuǎn)換的比例可酌情確定。讓國(guó)家從“股東”變成“債權(quán)人”不僅可以解決國(guó)有股過(guò)度集中及所有者缺位問(wèn)題，而且還可以降低國(guó)家對(duì)企業(yè)的監(jiān)控成本。在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，國(guó)家僅作為“債權(quán)人”收取固定收益，無(wú)須從事更多的監(jiān)控工作。只有當(dāng)企業(yè)無(wú)力支付國(guó)家應(yīng)領(lǐng)取的固定收益時(shí)，國(guó)家才真正執(zhí)行監(jiān)督職能。 如前所述，我國(guó)流通股以個(gè)人持股為主，由于個(gè)人投資者的投資盲目性較大 ，投資策略不穩(wěn)定，易造成股市波動(dòng)，而波動(dòng)過(guò)大往往使真正的投資者望而卻步，資源難以得到充分利用，致使股市的效率低下。相反，機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)是理性的、較為長(zhǎng)期 的和穩(wěn)定的 ，只有這樣的投資才能對(duì)我國(guó)股市起到穩(wěn)定的作用。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者主要由投資基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司組成。近年來(lái)，投資基金在歐美國(guó)家得到了迅猛的發(fā)展，規(guī)模急劇膨脹。以美國(guó)為例， 1993 年基金資產(chǎn)總規(guī)模為 萬(wàn)億美元，而 1997 年則達(dá)到了 萬(wàn)億美元，短短 5 年內(nèi)增長(zhǎng)了 %。相比之下，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模仍屬偏小。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，目前最具有 現(xiàn)實(shí)意義的仍然是發(fā)展證券投資基金。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券投資基金份額的形式，個(gè)人投資者把資金交給機(jī)構(gòu)投資者代為操作，避免了個(gè)人投資者效率低下的缺點(diǎn)。 它的作用在于兩個(gè)方面 ： 一是個(gè)人投資者的減少；二是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的增強(qiáng)。這樣，股價(jià)才能及時(shí)、正確地反映信息，才能提高股票市場(chǎng)資金配置的效率，從而使得股票價(jià)格的供需調(diào)節(jié)機(jī)制真正發(fā)揮作用。 [1] [5] [6] 王崢，“雙重體制下的上市公司融資行為偏好分析”，中華財(cái)會(huì)網(wǎng) ， 2022 年 。 [2] [3] [4] 國(guó)信證券有限 責(zé)任公司課題組，“上市公司為何偏好股權(quán)融資 —— 上 市公司融資結(jié)構(gòu)與 融資成本研究”，《上海證券報(bào)》， 2022 年 第 5 期 。 11 附 錄 根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定，我國(guó)股份公司 申請(qǐng) 公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)符合下 列條件： 。 ，同股同權(quán)，同股同利。 少于公司擬發(fā)行股本總額的 35%。 ，發(fā)起人認(rèn)購(gòu)部分不少于人民幣 3 000 萬(wàn)元，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。 25%，其中公司職工認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)額不得超過(guò)擬向社會(huì)公眾發(fā)行的 股本總額的 10%，公司擬發(fā)行股本總額超過(guò)人民幣 4 億元的，向 社會(huì)公眾發(fā)行部分的比例可適當(dāng)降低，但最低不少于公司股本總額的 15%。 。 。 原有企業(yè)改組成立股份有限公司，申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票，除應(yīng)當(dāng)符合上述條件外，還應(yīng)符合下列條件： ，公司凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于 30%，無(wú)形資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中所占比例不高于 20%，證監(jiān)委另有規(guī)定的除外。 。 國(guó)有企業(yè)改組成立股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股票的，國(guó)家擁有的股份在公司擬發(fā)行股本總額中所占的比例，由國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)規(guī)定。 股份有限公司增資公開(kāi)發(fā)行股票，除應(yīng)符合上述條件外，還應(yīng)符合下列條件： ，并間隔一年以上。 ，并向股東支付股利 。 。 。 12 主要參考文獻(xiàn) 1. 國(guó)信證券有限責(zé)任公司課題組， “ 上市公司為何偏好股權(quán)融資 —— 上市公司融資結(jié)構(gòu)與融資成本研究 ” ，《上海證券報(bào)》， 2022 年 第 5 期。 2. 《 上市公司》編輯部 ， “ 發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng) 完善融資結(jié)構(gòu) ” ， 《上市公司》， 2022 年第 5 期 。 3. 黃 靜茹， “ 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變遷與資本市場(chǎng)的發(fā)展 ” ，《山 西 財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》， 2022 年第 2 期。 4. 邵穩(wěn)重，“體制轉(zhuǎn)軌 下我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題 —— 過(guò)度負(fù)債與融資偏好的理論詮釋 ” ,《長(zhǎng)江證券研究所內(nèi)參》， 2022 年 第 3 期 。 5. 周清杰， “ 我國(guó)上市公司股權(quán)穩(wěn)定性分析 ” ，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》， 1999 年第 1 期。 6. 劉毅， “ 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本市場(chǎng)發(fā)展 ” ，《 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》， 2022 年 第 7 期。 7. 張弛 ，“ 金融深化與直接融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化 ” ， 《 金融理論與實(shí)踐 》， 2022 年 第 10 期。 8. 張維迎，“國(guó)有企業(yè)改革出路何在 ” ， 《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》， 1996 年第 6 期。 9. 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