【正文】 司國(guó)家股民營(yíng)化釋股，則中國(guó)大陸的股價(jià)指數(shù)將會(huì)回到正常水準(zhǔn)，也就是中國(guó)股市的加權(quán)指數(shù)將不會(huì)像現(xiàn)在這么高。政府大股東會(huì)利用所擁有的股權(quán)，操縱董事會(huì)。如前述，公司外部治理結(jié)構(gòu)中，投資者透過股價(jià)與成交量來(lái)「投票」，從而對(duì)上市公司的管理產(chǎn)生監(jiān)督功能。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場(chǎng)收購(gòu)成為具絕對(duì)控制權(quán)的大股東根本不可能。 關(guān)系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險(xiǎn)叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是關(guān)系人交易與利益輸送。隨著時(shí)間的推移，康賽集團(tuán)所置換的這家紡織廠居然是虧損及負(fù)債累累。湖北省的上市公司一向以績(jī)優(yōu)而著稱于中國(guó)股市，在1999年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國(guó)各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團(tuán)一直受到市場(chǎng)愛戴。顯然地，利用關(guān)系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應(yīng)當(dāng)是一批「聰明人」所設(shè)計(jì)的技倆，而關(guān)系人交易其實(shí)就是臺(tái)灣的交叉持股。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會(huì)出現(xiàn)變換，這對(duì)棱光來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一件大事。一個(gè)不懷好意的收購(gòu)者加上它所擁有的沒有約束機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，終于把一個(gè)上市公司拖垮了。從恒通擁有棱光控股權(quán)，其實(shí)際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護(hù)棱光公司，把公司當(dāng)成質(zhì)押品用以貸款質(zhì)押，以致于1999年開始，棱光公司面臨股權(quán)被拍賣的慘事。1997年底，聯(lián)益集團(tuán)將大部份國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給了飛龍集團(tuán)，使飛龍集團(tuán)成為控制著聯(lián)益公司40%股權(quán)的第一大股東，而聯(lián)益集團(tuán)則退居第二大股東的地位。為什么成都聯(lián)益集團(tuán)會(huì)坐視這種事件的發(fā)生？實(shí)在另人費(fèi)解。 資產(chǎn)收益率是操縱報(bào)表的指針 中國(guó)大陸股市中，投資者評(píng)量一家公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一個(gè)非常重要的指針，即資產(chǎn)收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產(chǎn)收益率高過10%后；或至少年資產(chǎn)收益率為6%，三年平均為10%。所以公司利用東湊西湊的方式來(lái)達(dá)到10%這個(gè)目標(biāo)，也就不難以了解。(2)第二種方法是在自家關(guān)系人中做買賣。這方面的例子是申達(dá)股份。但是6%的下限規(guī)定仍將會(huì)是另一個(gè)令人頭痛的問題。伴隨著寶安上海分公司的行動(dòng)逐漸升級(jí)，延中股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。 陸、解決上市公司治理問題 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了根本解決上述所討論，因?yàn)楣局卫韱栴}所造成「重籌資，輕使用」的情形。推出《上市公司治理指引》。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，進(jìn)而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，或公司治理。中國(guó)大陸新上市股票超額報(bào)酬的問題一直困擾著證券主管機(jī)關(guān)，所以大陸主管機(jī)關(guān)準(zhǔn)備將股票發(fā)行制度市場(chǎng)化，其中的措施包括將原來(lái)的審批制改變成為核準(zhǔn)制，并將股票配銷方法改變成為競(jìng)價(jià)拍賣制度。第一類是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層與主管政府間的道德危險(xiǎn)。這些制度將有效提升公司治理，并降低因?yàn)閲?guó)有股減持對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。本文中分別就與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的問題，各舉例說(shuō)明之。第三，大陸上市公司大多為國(guó)家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。 l完善上市公司退出機(jī)制。為了配合該項(xiàng)制度的實(shí)施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將在近期推出獨(dú)立董事的培訓(xùn)計(jì)劃，并可能規(guī)定獨(dú)立董事的資格，以應(yīng)付中國(guó)人際關(guān)系所帶來(lái)獨(dú)立董事的可能問題。1994年2月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)了上海一個(gè)道地證券營(yíng)業(yè)部在「寶延風(fēng)波」中的違法事實(shí)，該營(yíng)業(yè)部在寶延風(fēng)波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買入延中股票，并在其最高價(jià)位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這是一次非常成功的跟莊炒作。但是，寶安上海分公司這一在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)上得到了很高的贊譽(yù)的股權(quán)收購(gòu)行為，卻正是透過它對(duì)延中股票的坐莊來(lái)達(dá)到收購(gòu)的目的。 后來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1999年3月修改了配股政策，將原來(lái)連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均10%以上，同時(shí)規(guī)定指針計(jì)算期間任何一年凈資產(chǎn)收益率都必須高于6%。這種操縱盈余的方式全球一致，并無(wú)太高深的技巧。于是公司便將辦法想到在建工程一項(xiàng)。這種現(xiàn)象，特別是凈資產(chǎn)收益率集中在剛好超過10%的上市公司特別多之現(xiàn)象亦相同地發(fā)生在1996年、1997年兩度的年報(bào)中。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。股民不禁要問，在棱光事件中，雖然棱光被恒通掏空，但至少原國(guó)有股股東畢竟還得到一些實(shí)質(zhì)收入。與棱光實(shí)業(yè)一樣，聯(lián)益公司也是一家進(jìn)行了國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。棱光公司所發(fā)生的這一切卻一直不為市場(chǎng)上廣大股民所知曉，棱光在很長(zhǎng)時(shí)間里一直被認(rèn)為一個(gè)有投資價(jià)值的上市公司，迄到經(jīng)營(yíng)困境的事實(shí)出現(xiàn)。忍無(wú)可忍的棱光不得不在律師的幫助下 向恒通提出了權(quán)利主張，并公告了它所面臨的一連串法律糾紛，將它與恒通之間的問題公開化。公告說(shuō)，「…公司第一大股東恒通集團(tuán)以本公司4,400萬(wàn)股作為質(zhì)押向上海浦東發(fā)展銀行借款5,000萬(wàn)元人民幣，因借款逾期未還，債權(quán)人向法院申請(qǐng)執(zhí)行，執(zhí)法部門決定于8月27日將這部分占到棱光總股本29%的股權(quán)在上海拍賣行進(jìn)行拍賣…」。湖北省的這一批公司成為突然虧損的「地雷股」事實(shí)，也反應(yīng)出中國(guó)大陸上市公司的一些嚴(yán)重問題，即使是一些看上去很不錯(cuò)的公司，離股份制企業(yè)所要求的現(xiàn)代企業(yè)制度的距離也不小，先天不足，改制不徹底，加上與大股東過度的關(guān)系人交易，在這高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，那能不會(huì)產(chǎn)生問題？而公司對(duì)這種突然改變的結(jié)果，都以「市場(chǎng)局勢(shì)改變」帶過。 關(guān)系人交易具有地方色彩 大陸上市公司的道德危險(xiǎn)具有地方色彩，可能與道德危險(xiǎn)方法的設(shè)計(jì)人，以及所勾結(jié)的關(guān)系人有關(guān)。以活力28為例，該公司出現(xiàn)巨額虧損的直接原因是因?yàn)榇蠊蓶|活力28集團(tuán)核銷了欠款一點(diǎn)三五億，其核銷理由是為大股東活力28集團(tuán)「沒有償還能力」？康賽集團(tuán)獲利能力大幅下滑也是與關(guān)系人交易有關(guān)。 伍、大陸上市公司治理案例分析 如上述，大陸上市公司多為國(guó)家企業(yè)，由于流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，所以大陸上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)并不佳，易造成類似關(guān)系人等道德危險(xiǎn)的相關(guān)問題。從形式上的統(tǒng)計(jì)資料而言，雖然大股東僅是具有決策重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實(shí)大股東等于實(shí)際具有絕對(duì)控制權(quán)。 4.亦即，大陸上市公司的政府大股東會(huì)利用高度集中的股權(quán)控制股東大會(huì)，利用股東大會(huì)的功能予取予求。 中國(guó)大陸發(fā)行市場(chǎng)的特色之一，就是新發(fā)行股票均會(huì)受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)式的宏觀調(diào)控管制，所以流通在外股權(quán)受到政策刻意管制。其次，上市公司無(wú)論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過10%等相關(guān)規(guī)定。 發(fā)行市場(chǎng)的額度原先在1998年之前，由中央國(guó)務(wù)院證券委及證監(jiān)會(huì)決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進(jìn)行額度配置，所以會(huì)產(chǎn)生地方證管辦或地方政府本身所產(chǎn)生道德危險(xiǎn)的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當(dāng)?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場(chǎng)中，不會(huì)利用財(cái)務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價(jià)值，只要等待抽就可以保證獲利，致對(duì)大陸股市的健全造成極大的傷害，相對(duì)也加大大陸股市的風(fēng)險(xiǎn)。理論上這種機(jī)構(gòu)主要從事信息搜集、分析、解釋等工作，也就是專業(yè)信息提供者。中國(guó)大陸律師行業(yè)的年齡并不長(zhǎng)，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)并不足。其次，從正面的角度而言，中國(guó)大陸會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正朝向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方向邁進(jìn)，所以未來(lái)證券市場(chǎng)國(guó)際化的工作將會(huì)較易達(dá)成。未來(lái)中國(guó)大陸如何因應(yīng)這項(xiàng)弱點(diǎn)，值得觀察與追蹤。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來(lái)股市仍然看多，所以市場(chǎng)仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場(chǎng)的資金需求。 大陸的中介機(jī)構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因?yàn)榇箨懽C券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)僅開始發(fā)展，所以迄今看來(lái)，僅屬聊備一格角色，未來(lái)如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。由于每個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策不同，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，所以，證券主管機(jī)關(guān)往往需要根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)的特性，了解與預(yù)測(cè)該地區(qū)證券市場(chǎng)可能會(huì)發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗(yàn)；參酌并配合國(guó)家產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策與發(fā)展；隨時(shí)追蹤國(guó)際間的經(jīng)濟(jì)互動(dòng)及證券市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系，作出對(duì)中國(guó)大陸最適當(dāng)?shù)墓苤婆c法規(guī)設(shè)計(jì)。其實(shí)這種運(yùn)用股價(jià)進(jìn)行避險(xiǎn)行為，反而相對(duì)會(huì)降低中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，因此，除非股價(jià)炒作行為所帶來(lái)的大幅度股價(jià)波動(dòng)，否則中國(guó)大陸證券市場(chǎng)中的股價(jià)行為相對(duì)會(huì)比臺(tái)灣證券市場(chǎng)穩(wěn)定。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會(huì)高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。中國(guó)大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟(jì)開放的時(shí)間也不長(zhǎng)久。但是國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股會(huì)造成股市中，大盤與股價(jià)無(wú)法吃下大幅度釋股所造成的負(fù)面影響。強(qiáng)迫政府當(dāng)局在加入WTO之前，進(jìn)行國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股。上述這些問題，均可界定為因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)道德危險(xiǎn)問題的范圍。據(jù)此，本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于政府部門易造成下述的幾個(gè)現(xiàn)象與問題，例如： S茲將與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說(shuō)明如下： 大陸上市公司都是國(guó)家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險(xiǎn)的主要來(lái)源 中國(guó)大陸迄目前為止，上市公司以國(guó)家企業(yè)為主，且由于僅開放B股市場(chǎng)讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了B股市場(chǎng)中具有外資或中外合資公司上市外(例如臺(tái)灣的燦坤公司在深圳B股上市掛牌)，所有上市公司都是國(guó)家企業(yè)。加上，大陸長(zhǎng)期處在共產(chǎn)國(guó)有制度下，個(gè)人本來(lái)就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。所以，大陸上市公司的生命周期不長(zhǎng)，往往會(huì)發(fā)生，一年績(jī)優(yōu)黑馬，二年虧損，三年ST(Special Treatment)，四年P(guān)T(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險(xiǎn)。競(jìng)爭(zhēng)是公司治理結(jié)構(gòu)的補(bǔ)充，二者之間相輔相成。相對(duì)的，公司為了提高投資者對(duì)公司的注意力，公司會(huì)想辦法提高內(nèi)部管理績(jī)效與公開揭露信息。 3.公司內(nèi)部治理。因?yàn)槲ㄓ型高^外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質(zhì)才能提高，才會(huì)超越法規(guī)最低要求品質(zhì)水準(zhǔn)之上。所以，公司治理主要在討論，如何透過市場(chǎng)機(jī)制來(lái)達(dá)到對(duì)公司運(yùn)作效率的監(jiān)督工作。 2000底 一、尚未流通股份 迄2000年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股2,，%。Jensen and Meckling (1976)預(yù)測(cè)，如果公司經(jīng)營(yíng)階層的所有權(quán)越高，則代理成本會(huì)越低。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 作為發(fā)起人的法人，在認(rèn)購(gòu)股份時(shí)，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產(chǎn)出資，對(duì)非貨幣出資要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，不得高估或低估。第三，本文定義公司治理結(jié)構(gòu)，并探討大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下的相關(guān)問題。35 / 35大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題之探討壹、緒論 本文利用代理理論(agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，也就是公司治理問題(corporate governance)。其次，本文將以統(tǒng)計(jì)結(jié)果介紹大陸上市公司股份結(jié)構(gòu)。其中，法人股股票以法人記名。另外大陸亦存在所謂內(nèi)部職工股，公司職工股與內(nèi)部職工股完全不相同。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問題在于代理關(guān)系中的代理問題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險(xiǎn)。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料匯總?cè)缦?。在信息不?duì)稱的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場(chǎng)以確定公司的運(yùn)作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。從信息不對(duì)稱的角度而言，如果公司已經(jīng)依照證券相關(guān)法規(guī)的規(guī)定公開相關(guān)信息，則如何提高公司公開信息的品質(zhì)，也就是如何透過外界力量來(lái)適當(dāng)監(jiān)督信息的品質(zhì)，甚至是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問題。 根據(jù)OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡(jiǎn)稱OECD)的定義，公司治理結(jié)構(gòu)包括下列六個(gè)層面： 1.因此，金融機(jī)構(gòu)透過融資活動(dòng)對(duì)其往來(lái)公司產(chǎn)生內(nèi)部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。例如，如果公司降低公開財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)，則專業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低公司的投資評(píng)等，因此會(huì)對(duì)公司股票成交的活絡(luò)性及股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。競(jìng)爭(zhēng)。上市公司的經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派。上述這些寬松的股市外在環(huán)境，加劇大陸上市公司經(jīng)營(yíng)階層道德危險(xiǎn)的發(fā)生，讓公司經(jīng)營(yíng)階層為所欲為。如果經(jīng)營(yíng)階層從事貪污浪費(fèi)等行為，不是損及個(gè)人本身的直接財(cái)富。從大陸上市公司的微觀而言，由于國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)的關(guān)系