【正文】 司國家股民營化釋股，則中國大陸的股價指數(shù)將會回到正常水準，也就是中國股市的加權指數(shù)將不會像現(xiàn)在這么高。政府大股東會利用所擁有的股權，操縱董事會。如前述，公司外部治理結構中，投資者透過股價與成交量來「投票」，從而對上市公司的管理產生監(jiān)督功能。第三，大陸上市公司流通在外股權僅占總股本的三分之一，所以在市場收購成為具絕對控制權的大股東根本不可能。 關系人交易是典型現(xiàn)象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險叢生，其中典型的現(xiàn)象之一就是關系人交易與利益輸送。隨著時間的推移，康賽集團所置換的這家紡織廠居然是虧損及負債累累。湖北省的上市公司一向以績優(yōu)而著稱于中國股市，在1999年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團一直受到市場愛戴。顯然地，利用關系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應當是一批「聰明人」所設計的技倆，而關系人交易其實就是臺灣的交叉持股。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會出現(xiàn)變換，這對棱光來說無疑是一件大事。一個不懷好意的收購者加上它所擁有的沒有約束機構的控制權，終于把一個上市公司拖垮了。從恒通擁有棱光控股權，其實際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護棱光公司，把公司當成質押品用以貸款質押，以致于1999年開始，棱光公司面臨股權被拍賣的慘事。1997年底，聯(lián)益集團將大部份國有股轉讓給了飛龍集團，使飛龍集團成為控制著聯(lián)益公司40%股權的第一大股東，而聯(lián)益集團則退居第二大股東的地位。為什么成都聯(lián)益集團會坐視這種事件的發(fā)生？實在另人費解。 資產收益率是操縱報表的指針 中國大陸股市中，投資者評量一家公司經(jīng)營績效有一個非常重要的指針，即資產收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產收益率高過10%后；或至少年資產收益率為6%，三年平均為10%。所以公司利用東湊西湊的方式來達到10%這個目標，也就不難以了解。(2)第二種方法是在自家關系人中做買賣。這方面的例子是申達股份。但是6%的下限規(guī)定仍將會是另一個令人頭痛的問題。伴隨著寶安上海分公司的行動逐漸升級，延中股票在二級市場上的價格也出現(xiàn)了忽然的上升局面。 陸、解決上市公司治理問題 中國大陸證券主管機關為了根本解決上述所討論，因為公司治理問題所造成「重籌資，輕使用」的情形。推出《上市公司治理指引》。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營不善的上市公司，進而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營績效，或公司治理。中國大陸新上市股票超額報酬的問題一直困擾著證券主管機關，所以大陸主管機關準備將股票發(fā)行制度市場化，其中的措施包括將原來的審批制改變成為核準制，并將股票配銷方法改變成為競價拍賣制度。第一類是，上市公司經(jīng)營階層與主管政府間的道德危險。這些制度將有效提升公司治理，并降低因為國有股減持對股市所帶來的負面效應。本文中分別就與公司治理結構有關的問題，各舉例說明之。第三，大陸上市公司大多為國家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。 l完善上市公司退出機制。為了配合該項制度的實施，中國證監(jiān)會將在近期推出獨立董事的培訓計劃，并可能規(guī)定獨立董事的資格，以應付中國人際關系所帶來獨立董事的可能問題。1994年2月初，中國證監(jiān)會通報了上海一個道地證券營業(yè)部在「寶延風波」中的違法事實，該營業(yè)部在寶延風波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買入延中股票，并在其最高價位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應當說這是一次非常成功的跟莊炒作。但是，寶安上海分公司這一在當時的市場上得到了很高的贊譽的股權收購行為，卻正是透過它對延中股票的坐莊來達到收購的目的。 后來，中國證監(jiān)會在1999年3月修改了配股政策，將原來連續(xù)三年凈資產收益率達到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均10%以上，同時規(guī)定指針計算期間任何一年凈資產收益率都必須高于6%。這種操縱盈余的方式全球一致，并無太高深的技巧。于是公司便將辦法想到在建工程一項。這種現(xiàn)象，特別是凈資產收益率集中在剛好超過10%的上市公司特別多之現(xiàn)象亦相同地發(fā)生在1996年、1997年兩度的年報中。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。股民不禁要問，在棱光事件中，雖然棱光被恒通掏空，但至少原國有股股東畢竟還得到一些實質收入。與棱光實業(yè)一樣，聯(lián)益公司也是一家進行了國有股協(xié)議轉讓的公司。棱光公司所發(fā)生的這一切卻一直不為市場上廣大股民所知曉，棱光在很長時間里一直被認為一個有投資價值的上市公司，迄到經(jīng)營困境的事實出現(xiàn)。忍無可忍的棱光不得不在律師的幫助下 向恒通提出了權利主張，并公告了它所面臨的一連串法律糾紛，將它與恒通之間的問題公開化。公告說，「…公司第一大股東恒通集團以本公司4,400萬股作為質押向上海浦東發(fā)展銀行借款5,000萬元人民幣，因借款逾期未還，債權人向法院申請執(zhí)行，執(zhí)法部門決定于8月27日將這部分占到棱光總股本29%的股權在上海拍賣行進行拍賣…」。湖北省的這一批公司成為突然虧損的「地雷股」事實，也反應出中國大陸上市公司的一些嚴重問題，即使是一些看上去很不錯的公司，離股份制企業(yè)所要求的現(xiàn)代企業(yè)制度的距離也不小，先天不足，改制不徹底，加上與大股東過度的關系人交易，在這高風險的情況下，那能不會產生問題？而公司對這種突然改變的結果，都以「市場局勢改變」帶過。 關系人交易具有地方色彩 大陸上市公司的道德危險具有地方色彩，可能與道德危險方法的設計人，以及所勾結的關系人有關。以活力28為例，該公司出現(xiàn)巨額虧損的直接原因是因為大股東活力28集團核銷了欠款一點三五億，其核銷理由是為大股東活力28集團「沒有償還能力」？康賽集團獲利能力大幅下滑也是與關系人交易有關。 伍、大陸上市公司治理案例分析 如上述，大陸上市公司多為國家企業(yè)，由于流通在外股權結構的關系，所以大陸上市公司的公司治理結構并不佳，易造成類似關系人等道德危險的相關問題。從形式上的統(tǒng)計資料而言，雖然大股東僅是具有決策重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關系人的關系，所以其實大股東等于實際具有絕對控制權。 4.亦即，大陸上市公司的政府大股東會利用高度集中的股權控制股東大會，利用股東大會的功能予取予求。 中國大陸發(fā)行市場的特色之一，就是新發(fā)行股票均會受到計劃經(jīng)濟式的宏觀調控管制，所以流通在外股權受到政策刻意管制。其次，上市公司無論是盈余轉增資、資本公積轉增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國證監(jiān)會的嚴格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過10%等相關規(guī)定。 發(fā)行市場的額度原先在1998年之前，由中央國務院證券委及證監(jiān)會決定分配到各省及特別行政區(qū)，再由地方證管辦進行額度配置，所以會產生地方證管辦或地方政府本身所產生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當?shù)乜缮鲜械墓炯覕?shù)。這種現(xiàn)象導致投資者在新上市股票市場中，不會利用財務信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價值，只要等待抽就可以保證獲利，致對大陸股市的健全造成極大的傷害，相對也加大大陸股市的風險。理論上這種機構主要從事信息搜集、分析、解釋等工作，也就是專業(yè)信息提供者。中國大陸律師行業(yè)的年齡并不長，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗與知識并不足。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準則正朝向國際會計準則的方向邁進，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達成。未來中國大陸如何因應這項弱點，值得觀察與追蹤。由于大陸股市去年的表現(xiàn)耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。 大陸的中介機構尚不足以產生外部治理的監(jiān)督力量 因為大陸證券市場的中介機構僅開始發(fā)展，所以迄今看來，僅屬聊備一格角色，未來如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。由于每個國家產業(yè)政策不同，經(jīng)濟環(huán)境不同，所以，證券主管機關往往需要根據(jù)當?shù)刈C券市場的特性，了解與預測該地區(qū)證券市場可能會發(fā)生的問題，并累積管理經(jīng)驗；參酌并配合國家產業(yè)及經(jīng)濟政策與發(fā)展；隨時追蹤國際間的經(jīng)濟互動及證券市場間的互動關系，作出對中國大陸最適當?shù)墓苤婆c法規(guī)設計。其實這種運用股價進行避險行為，反而相對會降低中國大陸證券市場的整體風險，因此，除非股價炒作行為所帶來的大幅度股價波動，否則中國大陸證券市場中的股價行為相對會比臺灣證券市場穩(wěn)定。在這種情況下，經(jīng)濟發(fā)展程度較高地區(qū)人民的信息優(yōu)越地位會高于經(jīng)濟發(fā)展較差地區(qū)，例如大西部。中國大陸人民在開放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟開放的時間也不長久。但是國家企業(yè)民營化釋股會造成股市中，大盤與股價無法吃下大幅度釋股所造成的負面影響。強迫政府當局在加入WTO之前，進行國家企業(yè)民營化釋股。上述這些問題，均可界定為因為上市公司股權結構所帶來道德危險問題的范圍。據(jù)此，本文認為，中國上市公司股權結構過度集中于政府部門易造成下述的幾個現(xiàn)象與問題，例如： S茲將與公司治理結構有關的基本特征分別說明如下： 大陸上市公司都是國家企業(yè)，股權結構成為道德危險的主要來源 中國大陸迄目前為止，上市公司以國家企業(yè)為主，且由于僅開放B股市場讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了B股市場中具有外資或中外合資公司上市外(例如臺灣的燦坤公司在深圳B股上市掛牌)，所有上市公司都是國家企業(yè)。加上，大陸長期處在共產國有制度下，個人本來就較易流于貪污浪費等行為。所以，大陸上市公司的生命周期不長，往往會發(fā)生，一年績優(yōu)黑馬，二年虧損，三年ST(Special Treatment)，四年PT(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。在這種公司治理結構中，從代理理論的角度而言，極易產生內部與外部的道德危險。競爭是公司治理結構的補充，二者之間相輔相成。相對的，公司為了提高投資者對公司的注意力，公司會想辦法提高內部管理績效與公開揭露信息。 3.公司內部治理。因為唯有透過外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質才能提高，才會超越法規(guī)最低要求品質水準之上。所以，公司治理主要在討論，如何透過市場機制來達到對公司運作效率的監(jiān)督工作。 2000底 一、尚未流通股份 迄2000年底，上市公司股份結構為：尚未流通股2,，%。Jensen and Meckling (1976)預測，如果公司經(jīng)營階層的所有權越高，則代理成本會越低。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 作為發(fā)起人的法人，在認購股份時，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產出資，對非貨幣出資要進行資產評估，不得高估或低估。第三，本文定義公司治理結構，并探討大陸上市公司治理結構下的相關問題。35 / 35大陸上市公司治理結構問題之探討壹、緒論 本文利用代理理論(agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權結構所帶來的特殊風險，也就是公司治理問題(corporate governance)。其次，本文將以統(tǒng)計結果介紹大陸上市公司股份結構。其中，法人股股票以法人記名。另外大陸亦存在所謂內部職工股，公司職工股與內部職工股完全不相同。這種流通在外股權結構會對上市公司的公司治理產生極大的影響，其中最大的問題在于代理關系中的代理問題，亦即上市公司極易產生道德危險。茲將與大陸上市公司股權結構有關的統(tǒng)計資料匯總如下。在信息不對稱的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場以確定公司的運作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。從信息不對稱的角度而言，如果公司已經(jīng)依照證券相關法規(guī)的規(guī)定公開相關信息，則如何提高公司公開信息的品質，也就是如何透過外界力量來適當監(jiān)督信息的品質，甚至是對公司經(jīng)營績效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問題。 根據(jù)OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡稱OECD)的定義，公司治理結構包括下列六個層面： 1.因此，金融機構透過融資活動對其往來公司產生內部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機構的內部與外部治理。例如，如果公司降低公開財務信息的品質，則專業(yè)投資機構可能會降低公司的投資評等，因此會對公司股票成交的活絡性及股價產生顯著影響。競爭。上市公司的經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派。上述這些寬松的股市外在環(huán)境，加劇大陸上市公司經(jīng)營階層道德危險的發(fā)生，讓公司經(jīng)營階層為所欲為。如果經(jīng)營階層從事貪污浪費等行為，不是損及個人本身的直接財富。從大陸上市公司的微觀而言，由于國家企業(yè)股權結構特質的關系