【正文】 此外，臺(tái)灣投資者也應(yīng)追蹤大陸強(qiáng)化公司治理措施的效應(yīng)。 二、建議 本文提供了有關(guān)大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的問題，讓臺(tái)灣股市了解，在大陸股市環(huán)境中，到底上市公司具有那些風(fēng)險(xiǎn)？由本文所探討大陸上市公司治理問題可見，大陸股市中最重要的產(chǎn)品——上市公司股票本身就包含許多風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的風(fēng)險(xiǎn)就是，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的內(nèi)部與外部道德危險(xiǎn)。例如虛假上市問題、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利取得配股資格、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利炒作股價(jià)、關(guān)系人交易、莊家炒股等都是典型的結(jié)果。第二類是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，異于其它國(guó)家，從投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股等；同時(shí)，大陸上市公司亦可能在其它國(guó)家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有A股、B股、N股、S股、L股等。根據(jù)臺(tái)灣實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)及理論推測(cè)，雖然這種方法尚無法完全消除新上市承銷價(jià)低估的問題(這種猜測(cè)從最近用友軟件上市股價(jià)表現(xiàn)可見一斑)，可是確實(shí)多少能夠有效強(qiáng)化股票發(fā)行場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關(guān)問題，相關(guān)亦為提升公司治理水準(zhǔn)。因此，往后任命人才時(shí)，有經(jīng)營(yíng)才能者不必受到級(jí)別的限制，可以「破格任用」；且取消行政級(jí)別后，薪資的銓敘可以不必依照公務(wù)人員的標(biāo)準(zhǔn)，可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提供適當(dāng)獎(jiǎng)賞，不但可產(chǎn)生激勵(lì)效果，亦可提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新力。 l l中國(guó)證監(jiān)會(huì)已把加強(qiáng)公司治理作為今年工作的重點(diǎn)，并將結(jié)合經(jīng)合組織對(duì)上市公司治理的基本要求，針對(duì)中國(guó)上市公司運(yùn)行的現(xiàn)狀，推出適合中國(guó)國(guó)情的規(guī)范上市公司治理的指引性文件。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將于近期頒布《在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，這項(xiàng)規(guī)定代表大陸證券主管機(jī)關(guān)將法制化獨(dú)立董事制度，以健全化上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現(xiàn)金流量。即使是一些跟莊的機(jī)構(gòu)，也受到處罰。在延中股票上升的過程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是充當(dāng)了一個(gè)莊家的角色。當(dāng)時(shí)，深圳寶安集團(tuán)上海分公司透過對(duì)延中實(shí)業(yè)的連續(xù)買入，%的股份，最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)延中公司的控股。 股不在優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問題有關(guān)。當(dāng)然這只是公告年報(bào)上的說詞，而這筆錢集團(tuán)也不可能真正支付，而是成了申達(dá)股份的其它應(yīng)收款。這家公司在199%和 %，%。這些關(guān)系人交易可從工益的其它應(yīng)收款中看出端倪，其它應(yīng)收款在當(dāng)年度的年報(bào)中余額為5,780萬(wàn)元人民幣。1994年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣，1991996兩年的凈資產(chǎn)收益率都在5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。%。如此，上市公司可以透過配股來達(dá)到再籌資的目的。凈資產(chǎn)收益率第二個(gè)相對(duì)集中的區(qū)域在0至1%之間，共有31家；而1%到0的上市公司一家也沒有。由于它的重要性，所以公司會(huì)想辦法操縱這個(gè)數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴(kuò)股的機(jī)會(huì)。辛業(yè)江在收受這些錢物后，在海南省證券委推舉上市公司時(shí)，對(duì)這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市申請(qǐng)書上簽署了同意的意見。聯(lián)益這項(xiàng)股權(quán)事件，在1999年的虧損數(shù)在深滬兩市中名列前茅，終于被列為ST公司，距上市時(shí)間不過短短三年光景。 由于股民對(duì)飛龍集團(tuán)與成都聯(lián)益集團(tuán)間的股權(quán)交易內(nèi)幕一無所知，這項(xiàng)對(duì)簿公堂的結(jié)果，當(dāng)然引起軒然大波。但是，就在廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣公告的時(shí)候，聯(lián)益集團(tuán)卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。 比棱光更離譜的成都聯(lián)益 1999年11月初，廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布了公告稱，成都聯(lián)益的第一大股東廣東飛龍集團(tuán)所持有的5,。有關(guān)方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權(quán)送上拍賣臺(tái)，但由于實(shí)際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣三次流標(biāo)，沒有人愿意接棱光的爛攤子。原來珠海恒通在入主棱光公司以后，利用其控股權(quán)，進(jìn)行了一系列巧立名目的資產(chǎn)置換，把棱光的大量資產(chǎn)挪移到了恒通公司， 同時(shí)還要求棱光公司為恒通及其子公司進(jìn)行了一連串的擔(dān)保。 1994年4月，在上海證交所上市的棱光實(shí)業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團(tuán)持有的1,，建材集團(tuán)的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。問題的嚴(yán)重性在于，如果該議案最后終于得到工商管理部門的批準(zhǔn)，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔(dān)保付出代價(jià)。 棱光實(shí)業(yè)是大陸股市最早出現(xiàn)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司，1994年4月，恒通集團(tuán)以5,160萬(wàn)元人民幣的代價(jià)從棱光第一大股東上海建材集團(tuán)受讓了大宗棱光國(guó)有股，%的持股比例成為棱光實(shí)業(yè)的第一大股東，取得了對(duì)棱光的控股。 1999年7月27日，棱光實(shí)業(yè)發(fā)布了一份「警示性公告」，宣布了一條讓市場(chǎng)感到震驚的消息。所以，其實(shí)湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問題，也可以歸咎地方政府上市實(shí)質(zhì)批權(quán)的一部份。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因?yàn)樵瓉碇С炙鼈兞己脴I(yè)績(jī)的母公司迫于市場(chǎng)的壓力，不得不中止了與它們的「關(guān)系人交易」，也有的是長(zhǎng)期由大股東占用的資金等開始在帳面上不得不反映出來。但是，當(dāng)1999年半年報(bào)公告的時(shí)候，這些曾經(jīng)有過風(fēng)光的「績(jī)優(yōu)股」卻一個(gè)個(gè)露出了馬腳。這種關(guān)系人買賣交易，由于會(huì)計(jì)原則對(duì)移轉(zhuǎn)價(jià)格并未十分規(guī)范，所以極易造成操縱損益的現(xiàn)象?？蒂惖倪@種并購(gòu)公司交易只是將公司拖垮而已。這種變化主要來自大股東利益輸送所造成。 按1998年中國(guó)大陸上市公司的年報(bào)中顯示，在841家公司中有467家公司存在著 「其它應(yīng)收款」，這個(gè)會(huì)計(jì)科目的內(nèi)容大部份代表被大股東借用的款項(xiàng)。公司只要上市后，便易于無所欲為。第四，即或大股東愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但可能因主管政府領(lǐng)導(dǎo)不會(huì)批準(zhǔn)，而困難重重。根據(jù)何浚(1998)的統(tǒng)計(jì)，38%的上市公司中，大股東具絕對(duì)控制權(quán)，控股權(quán)是否轉(zhuǎn)讓的主動(dòng)權(quán)掌握在大股東手中，因此市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)根本無從進(jìn)行。大陸在上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，包括散戶投資者在股市中所扮演的角色，大陸證券法的執(zhí)行不力，致股票市場(chǎng)中具外部治理機(jī)制的市場(chǎng)機(jī)制盡失。李東明與鄧世強(qiáng)(1999)的統(tǒng)計(jì)資料中指出，%；職工監(jiān)事比例過半的上市公司占樣本公司的50%，所以大陸上市公司中監(jiān)事會(huì)主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監(jiān)事；職工代表則由于在職務(wù)上屬于經(jīng)理級(jí)的下級(jí)，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理階層協(xié)助大股東移轉(zhuǎn)上市公司利益的行為進(jìn)行監(jiān)督有所不便，以致使實(shí)際監(jiān)督工作虛級(jí)化。根據(jù)李東明與鄧世強(qiáng)(1999)的統(tǒng)計(jì)，大陸在1997年6月至1999年5月間的上市公司，其董事會(huì)股權(quán)占公司總股本50%%。由于股權(quán)高度集中于政府部門，致將(政府)大股東操縱股東大會(huì)合法化。臺(tái)灣目前許多法規(guī)，例如二類股掛牌正在學(xué)習(xí)中國(guó)大陸式的「部份上市」，主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)思考這種倒退式的措施是否合宜。同時(shí)這種現(xiàn)象，也讓大陸股民認(rèn)為，只要有錢就可滾錢，致也間接鼓勵(lì)大陸的投機(jī)風(fēng)氣。 由于初級(jí)市場(chǎng)，包括新上市、現(xiàn)金增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、盈余轉(zhuǎn)增資等在市場(chǎng)上新增股票籌碼均受到嚴(yán)格管制，流通在外股票籌碼不多。這種結(jié)果等于將地方政府的道德危險(xiǎn)問題移到中央而已，并無任何改變。是以，借殼上市變成為股市中一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。難怪目前中國(guó)大陸最希望解決的問題就是上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。在這個(gè)背景下，無論好壞，每個(gè)新上市股票在發(fā)行時(shí)均被搶購(gòu)一空。 大陸股票發(fā)行市場(chǎng)供不應(yīng)求，提供上市公司道德危險(xiǎn)的良好環(huán)境 大陸股票發(fā)行市場(chǎng)中，股票籌碼供不應(yīng)求，所以新上市股票報(bào)酬超高。只要這些中介機(jī)構(gòu)能夠合理協(xié)助投資者了解財(cái)務(wù)信息的內(nèi)涵，則投資者可透過中介深入了解公開財(cái)務(wù)信息的內(nèi)涵，并對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)造成適當(dāng)?shù)膲毫?，如此相?duì)會(huì)提升公開財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)；同時(shí)，在這種市場(chǎng)機(jī)制下，公司為了吸引投資評(píng)等與咨詢機(jī)構(gòu)的青睞，以提高公司股票在市場(chǎng)的能見度或知名度，公司會(huì)愿意主動(dòng)公告某些重要且不需公開的內(nèi)部財(cái)務(wù)信息。 中國(guó)大陸的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是臺(tái)灣的投顧事業(yè)。 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，也就是類似臺(tái)灣的資產(chǎn)鑒價(jià)公司，是中國(guó)大陸初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中重要的專業(yè)機(jī)構(gòu)之一。所以，律師理論上除了協(xié)助客戶有關(guān)證券法與公司法的相關(guān)業(yè)務(wù)外，更應(yīng)當(dāng)扮演集體訴訟的主要角色。在上述這些情況下，其實(shí)我們應(yīng)該可以對(duì)中國(guó)大陸上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性與品質(zhì)做合理的懷疑。目前因?yàn)橹鞴軝C(jī)關(guān)未開放外資投資銀行承銷A股股票，所以，中國(guó)大陸上市公司的簽證會(huì)計(jì)師以中國(guó)本化會(huì)計(jì)師為主。中國(guó)大陸會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場(chǎng)主要分為兩個(gè)部份，第一個(gè)部份主要是本土?xí)?jì)師與美國(guó)BIG FIVE五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。這方面對(duì)中國(guó)大陸未來加入WTO后，將會(huì)產(chǎn)生非常不利的負(fù)面影響。 中國(guó)大陸證券商不允許外國(guó)證券商經(jīng)營(yíng)A股及投信投顧業(yè)務(wù)，外資證券商僅能從事B股承銷及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、H股、海外掛牌承銷業(yè)務(wù)等。 大陸迄目前尚不準(zhǔn)投資者從事融資融券信用交易。 證券公司與證券營(yíng)業(yè)部都是與臺(tái)灣證券經(jīng)紀(jì)商類似的組織，主要從事證券經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)。因此，中國(guó)大陸證券主管機(jī)構(gòu)尚存在許多因經(jīng)驗(yàn)不足所產(chǎn)生的問題，其仍然存在許多發(fā)展空間與待解決的問題。上述這些問題在未來的發(fā)展就足夠讓中國(guó)證監(jiān)會(huì)頭痛，遑論中國(guó)證券市場(chǎng)可以發(fā)展一個(gè)現(xiàn)代化的市場(chǎng)環(huán)境，使其可以與其它國(guó)際間先進(jìn)證券市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)一向負(fù)責(zé)相關(guān)法規(guī)的制定及法規(guī)執(zhí)行。 大陸市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)上市公司道德危險(xiǎn)火上加油 與臺(tái)灣的證期會(huì)相同，中國(guó)證監(jiān)會(huì)是中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的主管機(jī)關(guān)。除非是大多頭時(shí)期，每日股價(jià)都在狂飆，否則散戶投資者無法等候股價(jià)大漲才賣出，由于風(fēng)險(xiǎn)忍受程度的關(guān)系，可能股價(jià)小幅度波動(dòng)就會(huì)有投資者進(jìn)行買賣的行為，以逃避風(fēng)險(xiǎn)。加上，雖然中國(guó)大陸已經(jīng)在1999年7月1日公布并實(shí)施證券法，可是有關(guān)內(nèi)線交易的防范，類似「基金黑幕」中信息與資金的濫用，均會(huì)令散戶投資者成為市場(chǎng)中的犧性者。在散戶投資者間，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的不同，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高地區(qū)的人民，或較富有的人民，其起始財(cái)富(initial endowments)較高，因此可以忍受風(fēng)險(xiǎn)的程度較高，信息及資金優(yōu)越程度因此也會(huì)較高。可是從信息不對(duì)稱的角度來看，在中國(guó)大陸證券市場(chǎng)目前的設(shè)計(jì)下，證券市場(chǎng)反而是這些貧窮人家發(fā)財(cái)夢(mèng)碎之處所。在這種市場(chǎng)設(shè)計(jì)下，散戶投資者比臺(tái)灣證券市場(chǎng)中所占的比例更高，約數(shù)的比例不到10%。未來在開放開放型基金后，再加上開放外資買賣A股后，中國(guó)證券市場(chǎng)中散戶投資者的比例將會(huì)逐步降低。如此，股票本身才能真正提供「直接監(jiān)督」與「風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偂沟裙δ堋?guó)營(yíng)事業(yè)民營(yíng)化除了會(huì)產(chǎn)生組織變革等相關(guān)問題外，在股票市場(chǎng)上亦會(huì)有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當(dāng)將會(huì)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)造成某種程度的危機(jī)。 S由于每家上市公司流通在外的股票籌碼均少于公司總股份的35%以下，這種「部份上市」的情況會(huì)因?yàn)楣善被I碼稀少，造成股價(jià)易于炒作，抑或股價(jià)虛胖，波動(dòng)偏高的現(xiàn)象。公司高階主管可能會(huì)與政府主管官員進(jìn)行利益輸送，或進(jìn)行官商勾結(jié)等。按大陸法令仍然保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)，所以許多上市國(guó)企公司仍然擁有壟斷利益，許多獲利能力或績(jī)優(yōu)獲利能力主要來自政治、或法律、或經(jīng)濟(jì)壟斷利益，因此，公司獲利能力與經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)系較弱。股市中投資者與投資者間的信息不對(duì)稱也會(huì)相較嚴(yán)重，某些投資者會(huì)利用與上市公司間的關(guān)系坐莊，進(jìn)行對(duì)散戶投資者不利的投資行為，造成不當(dāng)?shù)美?。易言之，中?guó)上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)并未分離，絕對(duì)性的所有權(quán)仍然掌握在政府手中。從大陸上市公司的微觀而言，由于國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)的關(guān)系，信息不對(duì)稱現(xiàn)象明顯，投資者保護(hù)功能及監(jiān)督公司營(yíng)運(yùn)績(jī)效的市場(chǎng)機(jī)制尚待大幅度改革。由于上述這些信息優(yōu)勢(shì)在股市中具有股價(jià)效益，在經(jīng)營(yíng)階層本身不便炒股的情況下，會(huì)與獨(dú)立第三者的「莊家」進(jìn)行炒股行為。如果經(jīng)營(yíng)階層從事貪污浪費(fèi)等行為，不是損及個(gè)人本身的直接財(cái)富。據(jù)此，本文認(rèn)為，大陸上市公司在目前股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大致會(huì)發(fā)生下列三種道德危險(xiǎn)。上述這些寬松的股市外在環(huán)境，加劇大陸上市公司經(jīng)營(yíng)階層道德危險(xiǎn)的發(fā)生，讓公司經(jīng)營(yíng)階層為所欲為。同時(shí)，由于公司經(jīng)營(yíng)階層由主管地方政府依照行政級(jí)職指派，所指派官員不見得是公司所處產(chǎn)業(yè)的專才，因此不見得適才適所。上市公司的經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派。此為競(jìng)爭(zhēng)為公司治理所帶來的相輔相成結(jié)果。競(jìng)爭(zhēng)。破產(chǎn)機(jī)制的治理。例如，如果公司降低公開財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)，則專業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低公司的投資評(píng)等，因此會(huì)對(duì)公司