【正文】 價(jià)值，所以大陸上市資格非常值錢。上市公司的高階主管均由國家指派，如前述，這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生非常嚴(yán)重的道德危險(xiǎn)問題。在中國大陸人民普遍存在發(fā)財(cái)夢的情況下，股票是大陸民眾最愛的投資工具。亦即，中國大陸炒作股價(jià)所得到的凈效益遠(yuǎn)高于透過基本面分析所得到的效益，所以本文結(jié)論，中國大陸信息中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，致財(cái)務(wù)信息使用功能亦不發(fā)達(dá)，信息效率性更是不足。如果一個(gè)股市健全，也就是信息要達(dá)效率性，提高信息的使用性，則這些中介機(jī)構(gòu)必然扮演非常重要角色。按中國大陸的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)是屬獨(dú)立性的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其資格的取得必須經(jīng)過資格考試并經(jīng)政府許可才可經(jīng)營這項(xiàng)業(yè)務(wù)，且通常這項(xiàng)業(yè)務(wù)都是與會計(jì)師事務(wù)所結(jié)合，以方便上市前的評價(jià)工作。再者，與臺灣相類似，中國大陸并沒有集體訴訟的機(jī)制，所以律師無法透過集體訴訟等市場機(jī)制，來強(qiáng)化市場對上市公司及證券商的監(jiān)督力量。訴訟的結(jié)果，讓上市公司的經(jīng)理部門心存被監(jiān)督的戒律，不敢過份逾越本分。加上，大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達(dá)，致財(cái)務(wù)報(bào)表的使用性不高。由于這種會計(jì)師事務(wù)所所提供的服務(wù)品質(zhì)較低，收費(fèi)亦較低廉，所以服務(wù)對象以中國大陸國家企業(yè)為主。由于全球間會計(jì)師相關(guān)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，所以本文認(rèn)為，中國大陸會計(jì)師與世界其它國家間專業(yè)能力的差異性不高。中國證券商限制外資證券商的結(jié)果，使得中國證券商專業(yè)能力的發(fā)展大受限制，同時(shí)也難以培養(yǎng)足以與國外證券商相抗衡的證券專業(yè)人才。致未來大陸股票證金公司等中介機(jī)構(gòu)將會非常發(fā)達(dá)，且未來證金公司的發(fā)展對大陸股市資金動能也會產(chǎn)生重大影響。上述這些鼓勵措施，會對大陸的證券商產(chǎn)生大者恒大，并隨著主管機(jī)關(guān)對業(yè)務(wù)開放時(shí)程產(chǎn)生證券商的專業(yè)化集中現(xiàn)象。中國大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。在這些問題處理完成之后，可能才能談到證券市場國際化及國際競爭力等相關(guān)問題。同時(shí)，從國際間證券管理的發(fā)展來看，由于中國證券市場中投信投顧等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)性尚屬不足；中國證券市場中未開放衍生性金融商品；中國證券市場未開放融資融券信用交易；中國證券市場未開放外資可以買賣A股；中國證券市場尚未開放外資投資銀行承作A股承銷業(yè)務(wù)，且中國證券主管機(jī)關(guān)必須配合政策，協(xié)助國家解決國家企業(yè)改革等相關(guān)問題。目前中國證監(jiān)會引用一些香港證券市場的專業(yè)監(jiān)管人才，對大陸擬實(shí)施證券法的執(zhí)法工作，將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。這項(xiàng)觀察亦可從中國大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實(shí)際的形容詞」、技術(shù)分析解盤等行為來說明，且這些結(jié)果可以提供我們了解中國大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測。中國大陸散戶投資者除了少數(shù)以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過程。 其實(shí)從上述有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的討論中可知，中國大陸證券市場的中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度不高，也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài)，所以具有信息優(yōu)勢地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。 信息地位最劣勢的投資者是散戶投資者。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場更成為發(fā)財(cái)夢的場所。由于市場并沒有開放外資法人投資A股，也尚未開放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社福基金、養(yǎng)老基金所投入股市的交易以外，投資者結(jié)構(gòu)中主要只有散戶投資者參與股市交易。大陸在大約三年前才開始開放共同基金的發(fā)行，且大陸在去年底才開放開放型基金的試點(diǎn)，致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主，且因共同基金的總額度不高，致散戶投資者所過高比例居高不下。第二種方式是，利用國營事業(yè)民營化釋股，制造所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的結(jié)果，所以所有者可以經(jīng)由在市場機(jī)制尋找最適該公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓公司能夠享受最適的專業(yè)經(jīng)營；同時(shí)，透過最適獎酬計(jì)畫的設(shè)計(jì)，讓專業(yè)經(jīng)理人能夠在最小自利的條件下，為公司利潤最大化的目標(biāo)努力。如上項(xiàng)所述，中國大陸主管機(jī)關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對證券市場所帶來有關(guān)道德危險(xiǎn)的問題；同時(shí)，在即將加入WTO的壓力下，大陸當(dāng)局一定會想辦法讓這些上市的國家企業(yè)完全民營化。未來在中國大陸允許外資買賣A股，開放融資融券信用交易，開放開放型基金后，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變，則極易造成市場動輒炒作或操縱股價(jià)的現(xiàn)象。股價(jià)水準(zhǔn)虛胖，股價(jià)行為波動幅度偏高。由于公司高階主管對于提升績效的動因不足，在自利動機(jī)的驅(qū)使下會利用其本身的地位優(yōu)勢，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的貪污浪費(fèi)；利用信息優(yōu)越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關(guān)的內(nèi)線交易；與炒股莊家合作，炒作股價(jià)；利用信息優(yōu)越地位，報(bào)喜不報(bào)憂地操縱財(cái)務(wù)報(bào)表公告時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容，或掩蓋事實(shí)等。由于國營事業(yè)尚未完全民營化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機(jī)制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績效動因不強(qiáng)，公司的獲利能力無法有效提升。公司高階主管由地方政府主管指派，致公司管理階層會與地方政府官員進(jìn)行官商勾結(jié)，以達(dá)到穩(wěn)坐公司高位的目的。此外，中國大陸主管地方政府可能是為了繼續(xù)掌控上市公司的營運(yùn)；也可能是為了控制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權(quán)均未超35%。 在上述這些可能發(fā)生道德危險(xiǎn)行為的情況下，大陸股市會產(chǎn)生下列的基本特征及問題。 第三，公司經(jīng)營階層具有編制、選擇公開財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢。 第二，公司經(jīng)營階層都不是股東。再者，ST、PT股的炒作，是大陸股市的特色之一。第四，從股市外在環(huán)境而言，中國大陸雖然存在1999年7月1日公告的證券法，可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過95%；散戶投資者的起始財(cái)富過低。大陸的上市國家企業(yè)公司間，流通在外股權(quán)的股東是主理人，可是由于股權(quán)所占比例過低，所以無法產(chǎn)生顯著的重要監(jiān)督力量。 二、大陸上市公司治理問題探討 如表一的結(jié)果所述，大陸上市公司間流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，且由于上市公司大多為國家企業(yè)，所以國家?guī)缀跽莆樟舜蟛糠莸纳鲜泄?。公司為了達(dá)到這種競爭的目的，會提高經(jīng)營績效、提高信息揭露程度等。 6. 5.這是關(guān)于證券市場中市場機(jī)制所產(chǎn)生的外部治理機(jī)制部份。除了金融機(jī)構(gòu)外，直接金融的資本市場也提供公司外部治理機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理主要在于，如何維持適當(dāng)水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和信用；金融機(jī)構(gòu)的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當(dāng)信用評等的相關(guān)監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)。所以，公司內(nèi)部治理中包括董監(jiān)事會的結(jié)構(gòu)與組織，及其權(quán)利義務(wù)的界定；同時(shí)，內(nèi)部治理亦包括股東權(quán)利、股東權(quán)利的保護(hù)、股東權(quán)利事后彌補(bǔ)、財(cái)務(wù)信息揭露和上市中必要的內(nèi)部控制監(jiān)管等。有關(guān)市場信息使用機(jī)制的公司治理，有賴信息及投資中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助。其方式是透過股價(jià)與信息的關(guān)系，也就是當(dāng)某一公司所公開的信息比另一公司為劣時(shí)，投資者對劣質(zhì)信息公司的股票興趣會較小，因此會直接影響劣質(zhì)信息公司的股價(jià)與交易量。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場機(jī)制的設(shè)計(jì)也是非常重要的一環(huán)。雖然在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，公司所有者會增加代理成本(例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因?yàn)樽岳袨樗a(chǎn)生的機(jī)會成本、其它契約成本等)，可是相對的，公司卻可以從市場機(jī)制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標(biāo)而作最大努力。 境內(nèi)上市人民幣普通股 1, 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計(jì) 1, 1, 股份總數(shù) 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題探討 一、公司治理結(jié)構(gòu)之定義 公司治理結(jié)構(gòu)(corporate governance)主要指公司董事會的結(jié)構(gòu)與功能、董事長與管理階層的權(quán)利與義務(wù)，及其相應(yīng)的聘任、激勵與監(jiān)督方面的制度安排等。 1999底表一列示上市公司股份結(jié)構(gòu)表。這種股市容易成為炒家的天堂。但是，由于上市公司的經(jīng)營階層由政府部門指派，且由于上市公司經(jīng)營階層具有行政級別的「官員」身份，其薪酬與激勵制度的設(shè)計(jì)不良，所以，這種復(fù)代理關(guān)系將所有風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給政府部門，如此將產(chǎn)生比單純代理關(guān)系更高的代理成本。 參、大陸上市公司股份結(jié)構(gòu) 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對的控制權(quán)。大陸證券市場中，第一個(gè)出現(xiàn)的外資股是1992年1月，上海真空電子器件股份有限公司發(fā)行了一億元人民幣特種股票。公司股本總額超過人民幣四億元的，向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上。同時(shí)，各種法人均不得將持有的公司股份，認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先認(rèn)購權(quán)轉(zhuǎn)讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、獎勵基金、公益金購買的股份派送給職工，以防止公司員工的道德危險(xiǎn)。若按資金來源分類，國家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國有企業(yè)整體改組為股份公司時(shí)所擁有的凈資產(chǎn)； 乙、有權(quán)代表國家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經(jīng)授權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會團(tuán)體等，以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。 貳、大陸上市公司股票種類 大陸上市公司的股票按投資主體不同而有不同的股票種類，其中包括國有股、法人股、公眾股、外資股等。 為充份解釋上述這些研究問題，本文首先介紹大陸現(xiàn)行股票種類。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過低，以及上市公司本身兼具國家企業(yè)的特性，所以會產(chǎn)生其它國家上市公司所無的問題，其中最大的問題在于道德危險(xiǎn)。由于中國大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的特性，并可進(jìn)一步驗(yàn)證代理理論的可應(yīng)用性。在這種非常特別的股權(quán)結(jié)構(gòu)與部份上市制度中，在代理關(guān)系中到底會發(fā)生那些問題？為了解決上市國家企業(yè)的代理問題，中國大陸證券主管機(jī)關(guān)如何提出相對應(yīng)的解決措施？對臺灣刻在興盛的大陸股市熱有何啟示？這些問題都是本文所擬回答的問題。第四，本文將舉例說明并驗(yàn)證，在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下，到底有那些典型的案例？最后，本文將討論，大陸上市公司治理對我國股市的啟示與意義。國家股股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓應(yīng)符合相關(guān)規(guī)定。若一個(gè)公司擁有另一企業(yè)占10%的股份，則后者不能購買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進(jìn)行資本返還。大陸公司法規(guī)定，社會募集公司向社會公眾發(fā)行的股份，不得小于股份總數(shù)的25%。 公司職工股 內(nèi)部職工股 發(fā)行人 股份有限公司 定向洽特定人募集公司 發(fā)行方式 向社會公眾發(fā)行 不向社會公開發(fā)行 取得方式 按發(fā)行價(jià)格認(rèn)購 內(nèi)部發(fā)售 目前發(fā)行情況 屬于正常發(fā)行 停止審批和發(fā)行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區(qū)分，其中可分為境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股兩種。上市地 境內(nèi) 境內(nèi) 境外 理論上而言，由于政府部門持有絕大多數(shù)的股權(quán)，如果大陸上市公司由政府部門經(jīng)營，則代理成本將會偏低，道德危險(xiǎn)的成本也會降低。是以市場中，公司管理當(dāng)局濫用經(jīng)營權(quán)與內(nèi)線消息；投資者與投資者間的信息不對稱遠(yuǎn)比其它國家嚴(yán)重。其中，國家股達(dá)1,，；已流通股1,，%。 在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了讓公司得以在眾多所有者的條件下可以享受最適當(dāng)?shù)膶I(yè)經(jīng)營，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是必要的條件。所以在專業(yè)經(jīng)理人制度下，所有者必須設(shè)計(jì)一個(gè)最適獎償契約，如此不但可允許經(jīng)理人在某種程度進(jìn)行自利行為，而且其決策行為一定會朝所有者最大利益考量。從市場機(jī)制而言，投資者往往利用對所用信息品質(zhì)及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。這種機(jī)制代表，投資者可以透過更透明化的信息，對公司的營運(yùn)作更高程度的監(jiān)督。公司治理主要包括，管理階層與股東，或是公司內(nèi)部人(管理階層和控制性股東)與外部股東間的關(guān)系。這是公司向金融機(jī)構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。資本市場的外部治理。市場機(jī)制的外部治理。同時(shí)，市場中企業(yè)兼并行為也是屬于市場機(jī)制外部治理的一種。公司法中這種破產(chǎn)機(jī)制的設(shè)計(jì)會迫使公司，有足夠的意愿維持信用等級，以利未來在資本市場中籌資。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。本文將根據(jù)上述這項(xiàng)公司治理結(jié)構(gòu)的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的公司治理問題。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人(principal)，經(jīng)營階層為代理人(agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準(zhǔn)具有不可觀察性