【正文】 ，會(huì)與獨(dú)立第三者的「莊家」進(jìn)行炒股行為。按大陸法令仍然保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)，所以許多上市國(guó)企公司仍然擁有壟斷利益，許多獲利能力或績(jī)優(yōu)獲利能力主要來(lái)自政治、或法律、或經(jīng)濟(jì)壟斷利益，因此，公司獲利能力與經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)系較弱。國(guó)營(yíng)事業(yè)民營(yíng)化除了會(huì)產(chǎn)生組織變革等相關(guān)問(wèn)題外，在股票市場(chǎng)上亦會(huì)有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當(dāng)將會(huì)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)造成某種程度的危機(jī)?？墒菑男畔⒉粚?duì)稱(chēng)的角度來(lái)看，在中國(guó)大陸證券市場(chǎng)目前的設(shè)計(jì)下，證券市場(chǎng)反而是這些貧窮人家發(fā)財(cái)夢(mèng)碎之處所。 大陸市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)上市公司道德危險(xiǎn)火上加油 與臺(tái)灣的證期會(huì)相同，中國(guó)證監(jiān)會(huì)是中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的主管機(jī)關(guān)。 證券公司與證券營(yíng)業(yè)部都是與臺(tái)灣證券經(jīng)紀(jì)商類(lèi)似的組織，主要從事證券經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)。中國(guó)大陸會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場(chǎng)主要分為兩個(gè)部份，第一個(gè)部份主要是本土?xí)?jì)師與美國(guó)BIG FIVE五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所結(jié)盟的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，也就是類(lèi)似臺(tái)灣的資產(chǎn)鑒價(jià)公司，是中國(guó)大陸初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中重要的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)之一。在這個(gè)背景下，無(wú)論好壞，每個(gè)新上市股票在發(fā)行時(shí)均被搶購(gòu)一空。 由于初級(jí)市場(chǎng)，包括新上市、現(xiàn)金增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、盈余轉(zhuǎn)增資等在市場(chǎng)上新增股票籌碼均受到嚴(yán)格管制，流通在外股票籌碼不多。根據(jù)李東明與鄧世強(qiáng)(1999)的統(tǒng)計(jì)，大陸在1997年6月至1999年5月間的上市公司，其董事會(huì)股權(quán)占公司總股本50%%。第四，即或大股東愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但可能因主管政府領(lǐng)導(dǎo)不會(huì)批準(zhǔn)，而困難重重?？蒂惖倪@種并購(gòu)公司交易只是將公司拖垮而已。所以，其實(shí)湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問(wèn)題，也可以歸咎地方政府上市實(shí)質(zhì)批權(quán)的一部份。 1994年4月，在上海證交所上市的棱光實(shí)業(yè)發(fā)布公告，稱(chēng)其原由上海建材集團(tuán)持有的1,，建材集團(tuán)的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。但是，就在廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣(mài)公告的時(shí)候，聯(lián)益集團(tuán)卻發(fā)出聲明稱(chēng)，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。由于它的重要性，所以公司會(huì)想辦法操縱這個(gè)數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴(kuò)股的機(jī)會(huì)。1994年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣，1991996兩年的凈資產(chǎn)收益率都在5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。 股不在優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題有關(guān)。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過(guò)多自由現(xiàn)金流量。 l第二類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)。此外，臺(tái)灣投資者也應(yīng)追蹤大陸強(qiáng)化公司治理措施的效應(yīng)。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，異于其它國(guó)家，從投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股等；同時(shí)，大陸上市公司亦可能在其它國(guó)家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有A股、B股、N股、S股、L股等。 l即使是一些跟莊的機(jī)構(gòu)，也受到處罰。當(dāng)然這只是公告年報(bào)上的說(shuō)詞，而這筆錢(qián)集團(tuán)也不可能真正支付，而是成了申達(dá)股份的其它應(yīng)收款。%。辛業(yè)江在收受這些錢(qián)物后，在海南省證券委推舉上市公司時(shí)，對(duì)這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市申請(qǐng)書(shū)上簽署了同意的意見(jiàn)。 比棱光更離譜的成都聯(lián)益 1999年11月初，廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布了公告稱(chēng)，成都聯(lián)益的第一大股東廣東飛龍集團(tuán)所持有的5,。問(wèn)題的嚴(yán)重性在于，如果該議案最后終于得到工商管理部門(mén)的批準(zhǔn)，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔(dān)保付出代價(jià)。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因?yàn)樵瓉?lái)支持它們良好業(yè)績(jī)的母公司迫于市場(chǎng)的壓力，不得不中止了與它們的「關(guān)系人交易」，也有的是長(zhǎng)期由大股東占用的資金等開(kāi)始在帳面上不得不反映出來(lái)。這種變化主要來(lái)自大股東利益輸送所造成。根據(jù)何浚(1998)的統(tǒng)計(jì)，38%的上市公司中，大股東具絕對(duì)控制權(quán)，控股權(quán)是否轉(zhuǎn)讓的主動(dòng)權(quán)掌握在大股東手中，因此市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)根本無(wú)從進(jìn)行。由于股權(quán)高度集中于政府部門(mén)，致將(政府)大股東操縱股東大會(huì)合法化。這種結(jié)果等于將地方政府的道德危險(xiǎn)問(wèn)題移到中央而已，并無(wú)任何改變。 大陸股票發(fā)行市場(chǎng)供不應(yīng)求，提供上市公司道德危險(xiǎn)的良好環(huán)境 大陸股票發(fā)行市場(chǎng)中，股票籌碼供不應(yīng)求，所以新上市股票報(bào)酬超高。所以，律師理論上除了協(xié)助客戶(hù)有關(guān)證券法與公司法的相關(guān)業(yè)務(wù)外，更應(yīng)當(dāng)扮演集體訴訟的主要角色。這方面對(duì)中國(guó)大陸未來(lái)加入WTO后，將會(huì)產(chǎn)生非常不利的負(fù)面影響。因此，中國(guó)大陸證券主管機(jī)構(gòu)尚存在許多因經(jīng)驗(yàn)不足所產(chǎn)生的問(wèn)題，其仍然存在許多發(fā)展空間與待解決的問(wèn)題。除非是大多頭時(shí)期，每日股價(jià)都在狂飆，否則散戶(hù)投資者無(wú)法等候股價(jià)大漲才賣(mài)出，由于風(fēng)險(xiǎn)忍受程度的關(guān)系，可能股價(jià)小幅度波動(dòng)就會(huì)有投資者進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的行為，以逃避風(fēng)險(xiǎn)。在這種市場(chǎng)設(shè)計(jì)下，散戶(hù)投資者比臺(tái)灣證券市場(chǎng)中所占的比例更高，約數(shù)的比例不到10%。 S股市中投資者與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)也會(huì)相較嚴(yán)重，某些投資者會(huì)利用與上市公司間的關(guān)系坐莊，進(jìn)行對(duì)散戶(hù)投資者不利的投資行為，造成不當(dāng)?shù)美?。如果?jīng)營(yíng)階層從事貪污浪費(fèi)等行為，不是損及個(gè)人本身的直接財(cái)富。上市公司的經(jīng)營(yíng)階層主要由主管的地方政府指派。例如，如果公司降低公開(kāi)財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)，則專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低公司的投資評(píng)等，因此會(huì)對(duì)公司股票成交的活絡(luò)性及股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。 根據(jù)OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡(jiǎn)稱(chēng)OECD)的定義，公司治理結(jié)構(gòu)包括下列六個(gè)層面： 1.在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場(chǎng)以確定公司的運(yùn)作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料匯總?cè)缦?。另外大陸亦存在所謂內(nèi)部職工股，公司職工股與內(nèi)部職工股完全不相同。其次，本文將以統(tǒng)計(jì)結(jié)果介紹大陸上市公司股份結(jié)構(gòu)。第三，本文定義公司治理結(jié)構(gòu)，并探討大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下的相關(guān)問(wèn)題。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 迄2000年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股2,，%。 所以，公司治理主要在討論，如何透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)達(dá)到對(duì)公司運(yùn)作效率的監(jiān)督工作。公司內(nèi)部治理。相對(duì)的，公司為了提高投資者對(duì)公司的注意力，公司會(huì)想辦法提高內(nèi)部管理績(jī)效與公開(kāi)揭露信息。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險(xiǎn)。加上，大陸長(zhǎng)期處在共產(chǎn)國(guó)有制度下，個(gè)人本來(lái)就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。據(jù)此，本文認(rèn)為，中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中于政府部門(mén)易造成下述的幾個(gè)現(xiàn)象與問(wèn)題，例如： S強(qiáng)迫政府當(dāng)局在加入WTO之前，進(jìn)行國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股。中國(guó)大陸人民在開(kāi)放之前普遍貧窮，即或是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的時(shí)間也不長(zhǎng)久。其實(shí)這種運(yùn)用股價(jià)進(jìn)行避險(xiǎn)行為，反而相對(duì)會(huì)降低中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，因此，除非股價(jià)炒作行為所帶來(lái)的大幅度股價(jià)波動(dòng)，否則中國(guó)大陸證券市場(chǎng)中的股價(jià)行為相對(duì)會(huì)比臺(tái)灣證券市場(chǎng)穩(wěn)定。 大陸的中介機(jī)構(gòu)尚不足以產(chǎn)生外部治理的監(jiān)督力量 因?yàn)榇箨懽C券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)僅開(kāi)始發(fā)展，所以迄今看來(lái)，僅屬聊備一格角色，未來(lái)如何發(fā)展則有待追蹤與觀察。未來(lái)中國(guó)大陸如何因應(yīng)這項(xiàng)弱點(diǎn)，值得觀察與追蹤。中國(guó)大陸律師行業(yè)的年齡并不長(zhǎng)，不到十年光景，所以許多律師的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)并不足。這種現(xiàn)象導(dǎo)致投資者在新上市股票市場(chǎng)中，不會(huì)利用財(cái)務(wù)信息區(qū)別公司好壞或判斷公司價(jià)值，只要等待抽就可以保證獲利，致對(duì)大陸股市的健全造成極大的傷害，相對(duì)也加大大陸股市的風(fēng)險(xiǎn)。其次，上市公司無(wú)論是盈余轉(zhuǎn)增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、現(xiàn)金增資等都必須受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核與監(jiān)管，公司必須符合某此條件，包括連續(xù)三年每股收益率必須超過(guò)10%等相關(guān)規(guī)定。亦即，大陸上市公司的政府大股東會(huì)利用高度集中的股權(quán)控制股東大會(huì)，利用股東大會(huì)的功能予取予求。從形式上的統(tǒng)計(jì)資料而言，雖然大股東僅是具有決策重大影響力，但是通常大陸上市公司第二大股東與第三大股東均與最大股東間具有關(guān)系人的關(guān)系，所以其實(shí)大股東等于實(shí)際具有絕對(duì)控制權(quán)。以活力28為例，該公司出現(xiàn)巨額虧損的直接原因是因?yàn)榇蠊蓶|活力28集團(tuán)核銷(xiāo)了欠款一點(diǎn)三五億，其核銷(xiāo)理由是為大股東活力28集團(tuán)「沒(méi)有償還能力」？康賽集團(tuán)獲利能力大幅下滑也是與關(guān)系人交易有關(guān)。湖北省的這一批公司成為突然虧損的「地雷股」事實(shí)，也反應(yīng)出中國(guó)大陸上市公司的一些嚴(yán)重問(wèn)題，即使是一些看上去很不錯(cuò)的公司，離股份制企業(yè)所要求的現(xiàn)代企業(yè)制度的距離也不小，先天不足，改制不徹底，加上與大股東過(guò)度的關(guān)系人交易，在這高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，那能不會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題？而公司對(duì)這種突然改變的結(jié)果，都以「市場(chǎng)局勢(shì)改變」帶過(guò)。忍無(wú)可忍的棱光不得不在律師的幫助下 向恒通提出了權(quán)利主張，并公告了它所面臨的一連串法律糾紛，將它與恒通之間的問(wèn)題公開(kāi)化。與棱光實(shí)業(yè)一樣，聯(lián)益公司也是一家進(jìn)行了國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。于是公司便將辦法想到在建工程一項(xiàng)。 后來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1999年3月修改了配股政策，將原來(lái)連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均10%以上，同時(shí)規(guī)定指針計(jì)算期間任何一年凈資產(chǎn)收益率都必須高于6%。1994年2月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)了上海一個(gè)道地證券營(yíng)業(yè)部在「寶延風(fēng)波」中的違法事實(shí)，該營(yíng)業(yè)部在寶延風(fēng)波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買(mǎi)入延中股票，并在其最高價(jià)位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這是一次非常成功的跟莊炒作。完善上市公司退出機(jī)制。第三，大陸上市公司大多為國(guó)家企業(yè)，且完全「部份上市制度」，其流通在外股份僅占公司總股本的三分之一左右。第一類(lèi)是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層與主管政府間的道德危險(xiǎn)。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，進(jìn)而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，或公司治理。 陸、解決上市公司治理問(wèn)題 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了根本解決上述所討論，因?yàn)楣局卫韱?wèn)題所造成「重籌資，輕使用」的情形。但是6%的下限規(guī)定仍將會(huì)是另一個(gè)令人頭痛的問(wèn)題。(2)第二種方法是在自家關(guān)系人中做買(mǎi)賣(mài)。 資產(chǎn)收益率是操縱報(bào)表的指針 中國(guó)大陸股市中，投資者評(píng)量一家公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一個(gè)非常重要的指針，即資產(chǎn)收益率；加上公司如擬取得配股的資格，公司必須連續(xù)三年資產(chǎn)收益率高過(guò)10%后；或至少年資產(chǎn)收益率為6%，三年平均為10%。1997年底，聯(lián)益集團(tuán)將大部份國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給了飛龍集團(tuán)，使飛龍集團(tuán)成為控制著聯(lián)益公司40%股權(quán)的第一大股東，而聯(lián)益集團(tuán)則退居第二大股東的地位。一個(gè)不懷好意的收購(gòu)者加上它所擁有的沒(méi)有約束機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，終于把一個(gè)上市公司拖垮了。顯然地，利用關(guān)系人交易創(chuàng)造虛假的凈利應(yīng)當(dāng)是一批「聰明人」所設(shè)計(jì)的技倆，而關(guān)系人交易其實(shí)就是臺(tái)灣的交叉持股。隨著時(shí)間的推移，康賽集團(tuán)所置換的這家紡織廠居然是虧損及負(fù)債累累。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場(chǎng)收購(gòu)成為具絕對(duì)控制權(quán)的大股東根本不可能。政府大股東會(huì)利用所擁有的股權(quán)，操縱董事會(huì)。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場(chǎng)機(jī)制，才能解決發(fā)行市場(chǎng)所已產(chǎn)生的諸多問(wèn)題。在中國(guó)大陸人民普遍存在發(fā)財(cái)夢(mèng)的情況下，股票是大陸民眾最?lèi)?ài)的投資工具。再者，與臺(tái)灣相類(lèi)似，中國(guó)大陸并沒(méi)有集體訴訟的機(jī)制，所以律師無(wú)法透過(guò)集體訴訟等市場(chǎng)機(jī)制，來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司及證券商的監(jiān)督力量。由于全球間會(huì)計(jì)師相關(guān)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，所以本文認(rèn)為，中國(guó)大陸會(huì)計(jì)師與世界其它國(guó)家間專(zhuān)業(yè)能力的差異性不高。中國(guó)大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。這項(xiàng)觀察亦可從中國(guó)大陸投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實(shí)際的形容詞」、技術(shù)分析解盤(pán)等行為來(lái)說(shuō)明，且這些結(jié)果可以提供我們了解中國(guó)大陸散戶(hù)股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測(cè)。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場(chǎng)更成為發(fā)財(cái)夢(mèng)的場(chǎng)所。如上項(xiàng)所述，中國(guó)大陸主管機(jī)關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)所帶來(lái)有關(guān)道德危險(xiǎn)的問(wèn)題；同時(shí)，在即將加入WTO的壓力下，大陸當(dāng)局一定會(huì)想辦法讓這些上市的國(guó)家企業(yè)完全民營(yíng)化。由于國(guó)營(yíng)事業(yè)尚未完全民營(yíng)化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機(jī)制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績(jī)效動(dòng)因不強(qiáng)，公司的獲利能力無(wú)法有效提升。 第三，公司經(jīng)營(yíng)階層具有編制、選擇公開(kāi)財(cái)務(wù)信息公告時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容、格式的特權(quán)與信息優(yōu)勢(shì)。大陸的上市國(guó)家企業(yè)公司間，流通在外股權(quán)的股東是主理人，可是由于股權(quán)所占比例過(guò)低，所以無(wú)法產(chǎn)生顯著