【正文】 35 / 35大陸上市公司治理結構問題之探討壹、緒論 本文利用代理理論(agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權結構所帶來的特殊風險，也就是公司治理問題(corporate governance)。由于中國大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的特性，并可進一步驗證代理理論的可應用性。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過低，以及上市公司本身兼具國家企業(yè)的特性，所以會產生其它國家上市公司所無的問題，其中最大的問題在于道德危險。為了提供相關的證據，本文引用大陸實際發(fā)生的案例討論本文所推論的結果。大陸上市公司現行股票按投資主體不同分為國有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國家企業(yè)，其中流通在外的股權平均僅約總股權的三分之一。在這種非常特別的股權結構與部份上市制度中，在代理關系中到底會發(fā)生那些問題？為了解決上市國家企業(yè)的代理問題，中國大陸證券主管機關如何提出相對應的解決措施？對臺灣刻在興盛的大陸股市熱有何啟示？這些問題都是本文所擬回答的問題。 為充份解釋上述這些研究問題，本文首先介紹大陸現行股票種類。其次，本文將以統(tǒng)計結果介紹大陸上市公司股份結構。第三，本文定義公司治理結構，并探討大陸上市公司治理結構下的相關問題。第四，本文將舉例說明并驗證，在大陸上市公司治理結構下，到底有那些典型的案例？最后，本文將討論，大陸上市公司治理對我國股市的啟示與意義。 貳、大陸上市公司股票種類 大陸上市公司的股票按投資主體不同而有不同的股票種類，其中包括國有股、法人股、公眾股、外資股等。茲分別定義如下： 一、國家股 國家股為國家擁有之股份，其中國有資產管理部門是國家股權行政管理的專職機構。國家股股利收入由國有資產管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國有資產經營預算，并根據國家有關規(guī)定安排使用。國家股股權可以轉讓，但轉讓應符合相關規(guī)定。若按資金來源分類，國家股主要包括下列三種： 甲、現有國有企業(yè)整體改組為股份公司時所擁有的凈資產； 乙、有權代表國家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經授權代表國家投資的機構向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會團體等，以其依法可支配的資產向股份有限公司非上市流通股權部分投資所形成的股份。其中，法人股股票以法人記名。作為發(fā)起人的法人，在認購股份時，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產出資，對非貨幣出資要進行資產評估，不得高估或低估。若一個公司擁有另一企業(yè)占10%的股份，則后者不能購買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進行資本返還。同時，各種法人均不得將持有的公司股份，認股權證和優(yōu)先認購權轉讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、獎勵基金、公益金購買的股份派送給職工，以防止公司員工的道德危險。 三、公眾股 公眾股是社會公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會公眾股。社會公眾股是股份有限公司采用募集設立方式設立時向社會公眾募集的股份。大陸公司法規(guī)定，社會募集公司向社會公眾發(fā)行的股份，不得小于股份總數的25%。公司股本總額超過人民幣四億元的，向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上。另外大陸亦存在所謂內部職工股，公司職工股與內部職工股完全不相同。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 公司職工股 內部職工股 發(fā)行人 股份有限公司 定向洽特定人募集公司 發(fā)行方式 向社會公眾發(fā)行 不向社會公開發(fā)行 取得方式 按發(fā)行價格認購 內部發(fā)售 目前發(fā)行情況 屬于正常發(fā)行 停止審批和發(fā)行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區(qū)分，其中可分為境內上市外資股和境外上市外資股兩種。大陸證券市場中，第一個出現的外資股是1992年1月，上海真空電子器件股份有限公司發(fā)行了一億元人民幣特種股票。為了澄清大陸上市公司外資股與內資股的區(qū)別，茲將內資股、境內上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總如下表： 內資股 境內上市外資股 境外上市外資股 俗稱 A股 B股 H股、N股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認購幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 上市地 境內 境內 境外 參、大陸上市公司股份結構 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對的控制權。這種流通在外股權結構會對上市公司的公司治理產生極大的影響，其中最大的問題在于代理關系中的代理問題，亦即上市公司極易產生道德危險。Jensen and Meckling (1976)預測，如果公司經營階層的所有權越高，則代理成本會越低。理論上而言，由于政府部門持有絕大多數的股權，如果大陸上市公司由政府部門經營，則代理成本將會偏低，道德危險的成本也會降低。但是，由于上市公司的經營階層由政府部門指派，且由于上市公司經營階層具有行政級別的「官員」身份，其薪酬與激勵制度的設計不良，所以，這種復代理關系將所有風險移轉給政府部門，如此將產生比單純代理關系更高的代理成本。為了解決這個問題，經過長期間的研究，大陸政府部門了解，市場機制是最佳的解決方案。大陸上市公司的股權結構中，由于流通股未超過一半，以致無法透過市場的投資者對公司的營運進行監(jiān)管，產生適當的市場機制；公司內部的董事會結構也無法對公司的管理產生有效率的監(jiān)管。是以市場中，公司管理當局濫用經營權與內線消息；投資者與投資者間的信息不對稱遠比其它國家嚴重。這種股市容易成為炒家的天堂。茲將與大陸上市公司股權結構有關的統(tǒng)計資料匯總如下。 迄2000年底，上市公司股份結構為：尚未流通股2,，%。其中，國家股達1,，；已流通股1,，%，。表一列示上市公司股份結構表。 表一：上市公司股份結構表 單位：億股 1998底 1999底 2000底 一、尚未流通股份 發(fā)起人股份 1, 1, 2, 其中：國家擁有股份 1, 1, 境內法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內部職工股 其它 尚未流通股份合計 1, 2, 2, 二、已流通股份 境內上市人民幣普通股 1, 境內上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計 1, 1, 股份總數 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結構問題探討 一、公司治理結構之定義 公司治理結構(corporate governance)主要指公司董事會的結構與功能、董事長與管理階層的權利與義務，及其相應的聘任、激勵與監(jiān)督方面的制度安排等。在信息不對稱的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場以確定公司的運作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。所以，公司治理主要在討論，如何透過市場機制來達到對公司運作效率的監(jiān)督工作。在現代經濟環(huán)境中，為了讓公司得以在眾多所有者的條件下可以享受最適當的專業(yè)經營，所有權與經營權分離是必要的條件。雖然在公司所有權與經營權分離的情況下，公司所有者會增加代理成本(例如監(jiān)督經理人成本、經理人因為自利行為所產生的機會成本、其它契約成本等)，可是相對的，公司卻可以從市場機制中取得最適合公司的專業(yè)經理人，讓專業(yè)經理人得以為公司的目標而作最大努力。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經理人的報償設計成為公司監(jiān)管中最重要的一個因子。如此，公司不但可以利潤極大化，更可以透過專業(yè)經理人的專業(yè)經營為公司的經營達到最佳狀況。所以在專業(yè)經理人制度下，所有者必須設計一個最適獎償契約，如此不但可允許經理人在某種程度進行自利行為，而且其決策行為一定會朝所有者最大利益考量。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場機制的設計也是非常重要的一環(huán)。從信息不對稱的角度而言，如果公司已經依照證券相關法規(guī)的規(guī)定公開相關信息，則如何提高公司公開信息的品質，也就是如何透過外界力量來適當監(jiān)督信息的品質，甚至是對公司經營績效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問題。因為唯有透過外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質才能提高，才會超越法規(guī)最低要求品質水準之上。從市場機制而言，投資者往往利用對所用信息品質及數量的要求，直接監(jiān)督。其方式是透過股價與信息的關系，也就是當某一公司所公開的信息比另一公司為劣時，投資者對劣質信息公司的股票興趣會較小，因此會直接影響劣質信息公司的股價與交易量。這種市場機制方式本身就與一種處罰。在這種處罰壓力下，劣質信息公司便會依照投資者的需求，在市場作更詳細的揭露，或自愿性提供內線信息，以強化公司股價與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。這種機制代表，投資者可以透過更透明化的信息，對公司的營運作更高程度的監(jiān)督。有關市場信息使用機制的公司治理，有賴信息及投資中介機構的協助。 根據OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡稱OECD)的定義，公司治理結構包括下列六個層面： 1.公司內部治理。公司治理主要包括，管理階層與股東，或是公司內部人(管理階層和控制性股東)與外部股東間的關系。所以，公司內部治理中包括董監(jiān)事會的結構與組織，及其權利義務的界定；同時，內部治理亦包括股東權利、股東權利的保護、股東權利事后彌補、財務信息揭露和上市中必要的內部控制監(jiān)管等。 2.金融機構的內部與外部治理。這是公司向金融機構融資所衍生的內部與外部治理。金融機構的內部治理主要在于，如何維持適當水準的風險管理和信用；金融機構的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當信用評等的相關監(jiān)督機制設計。因此，金融機構透過融資活動對其往來公司產生內部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機構的內部與外部治理。 3.資本市場的外部治理。除了金融機構外，直接金融的資本市場也提供公司外部治理機制。例如，如果公司的內部管理機制不佳，則公司在資本市場不易籌集到應有的資金，或所籌集資金的水準不足，致對公司的運作產生重大影響，此為資本市場的外部治理。 4.市場機制的外部治理。這是關于證券市場中市場機制所產生的外部治理機制部份。例如，如果公司降低公開財務信息的品質，則專業(yè)投資機構可能會降低公司的投資評等，因此會對公司股票成交的活絡性及股價產生顯著影響。相對的，公司為了提高投資者對公司的注意力，公司會想辦法提高內部管理績效與公開揭露信息。同時，市場中企業(yè)兼并行為也是屬于市場機制外部治理的一種。 5.破產機制的治理。一般公司法對債權券保障包括，如果企業(yè)無法支付到期的本息，根據規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產。公司法中這種破產機制的設計會迫使公司，有足夠的意愿維持信用等級，以利未來在資本市場中籌資。 6.競爭。競爭是公司治理結構的補充，二者之間相輔相成。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。公司為了達到這種競爭的目的，會提高經營績效、提高信息揭露程度等。此為競爭為公司治理所帶來的相輔相成結果。 上述所定義治理結構的六個層面并不是各自獨立，這六個層面相輔相成，共同組成了一個公司治理制度的整體。本文將根據上述這項公司治理結構的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權結構所帶來的公司治理問題。 二、大陸上市公司治理問題探討 如表一