【正文】 35 / 35大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題之探討壹、緒論 本文利用代理理論(agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，也就是公司治理問(wèn)題(corporate governance)。由于中國(guó)大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的特性，并可進(jìn)一步驗(yàn)證代理理論的可應(yīng)用性。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過(guò)低，以及上市公司本身兼具國(guó)家企業(yè)的特性，所以會(huì)產(chǎn)生其它國(guó)家上市公司所無(wú)的問(wèn)題，其中最大的問(wèn)題在于道德危險(xiǎn)。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實(shí)際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國(guó)家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。在這種非常特別的股權(quán)結(jié)構(gòu)與部份上市制度中，在代理關(guān)系中到底會(huì)發(fā)生那些問(wèn)題？為了解決上市國(guó)家企業(yè)的代理問(wèn)題，中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)如何提出相對(duì)應(yīng)的解決措施？對(duì)臺(tái)灣刻在興盛的大陸股市熱有何啟示？這些問(wèn)題都是本文所擬回答的問(wèn)題。 為充份解釋上述這些研究問(wèn)題，本文首先介紹大陸現(xiàn)行股票種類。其次，本文將以統(tǒng)計(jì)結(jié)果介紹大陸上市公司股份結(jié)構(gòu)。第三，本文定義公司治理結(jié)構(gòu)，并探討大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下的相關(guān)問(wèn)題。第四，本文將舉例說(shuō)明并驗(yàn)證，在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下，到底有那些典型的案例？最后，本文將討論，大陸上市公司治理對(duì)我國(guó)股市的啟示與意義。 貳、大陸上市公司股票種類 大陸上市公司的股票按投資主體不同而有不同的股票種類，其中包括國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等。茲分別定義如下： 一、國(guó)家股 國(guó)家股為國(guó)家擁有之股份，其中國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)是國(guó)家股權(quán)行政管理的專職機(jī)構(gòu)。國(guó)家股股利收入由國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)監(jiān)督收繳、依法納入國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)算，并根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定安排使用。國(guó)家股股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)符合相關(guān)規(guī)定。若按資金來(lái)源分類，國(guó)家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)整體改組為股份公司時(shí)所擁有的凈資產(chǎn)； 乙、有權(quán)代表國(guó)家投資的政府部門(mén)向新組成股份公司的投資； 丙、經(jīng)授權(quán)代表國(guó)家投資的機(jī)構(gòu)向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等，以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。其中，法人股股票以法人記名。作為發(fā)起人的法人，在認(rèn)購(gòu)股份時(shí)，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產(chǎn)出資，對(duì)非貨幣出資要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，不得高估或低估。若一個(gè)公司擁有另一企業(yè)占10%的股份，則后者不能購(gòu)買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進(jìn)行資本返還。同時(shí)，各種法人均不得將持有的公司股份，認(rèn)股權(quán)證和優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)轉(zhuǎn)讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、獎(jiǎng)勵(lì)基金、公益金購(gòu)買的股份派送給職工，以防止公司員工的道德危險(xiǎn)。 三、公眾股 公眾股是社會(huì)公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會(huì)公眾股。社會(huì)公眾股是股份有限公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時(shí)向社會(huì)公眾募集的股份。大陸公司法規(guī)定，社會(huì)募集公司向社會(huì)公眾發(fā)行的股份，不得小于股份總數(shù)的25%。公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為15%以上。另外大陸亦存在所謂內(nèi)部職工股，公司職工股與內(nèi)部職工股完全不相同。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 公司職工股 內(nèi)部職工股 發(fā)行人 股份有限公司 定向洽特定人募集公司 發(fā)行方式 向社會(huì)公眾發(fā)行 不向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行 取得方式 按發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu) 內(nèi)部發(fā)售 目前發(fā)行情況 屬于正常發(fā)行 停止審批和發(fā)行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區(qū)分，其中可分為境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股兩種。大陸證券市場(chǎng)中，第一個(gè)出現(xiàn)的外資股是1992年1月，上海真空電子器件股份有限公司發(fā)行了一億元人民幣特種股票。為了澄清大陸上市公司外資股與內(nèi)資股的區(qū)別，茲將內(nèi)資股、境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股的區(qū)別可匯總?cè)缦卤恚? 內(nèi)資股 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 俗稱 A股 B股 H股、N股等 面值幣別 人民幣 人民幣 人民幣 認(rèn)購(gòu)幣別 人民幣 外幣 外幣 交易幣別 人民幣 外幣 外幣 上市地 境內(nèi) 境內(nèi) 境外 參、大陸上市公司股份結(jié)構(gòu) 暫且不論大陸股票的種類，大陸上市公司在上市后流通在外股份約占公司總股本的35%，政府仍然握有絕對(duì)的控制權(quán)。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問(wèn)題在于代理關(guān)系中的代理問(wèn)題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險(xiǎn)。Jensen and Meckling (1976)預(yù)測(cè)，如果公司經(jīng)營(yíng)階層的所有權(quán)越高，則代理成本會(huì)越低。理論上而言，由于政府部門(mén)持有絕大多數(shù)的股權(quán)，如果大陸上市公司由政府部門(mén)經(jīng)營(yíng)，則代理成本將會(huì)偏低，道德危險(xiǎn)的成本也會(huì)降低。但是，由于上市公司的經(jīng)營(yíng)階層由政府部門(mén)指派，且由于上市公司經(jīng)營(yíng)階層具有行政級(jí)別的「官員」身份，其薪酬與激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)不良，所以，這種復(fù)代理關(guān)系將所有風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給政府部門(mén)，如此將產(chǎn)生比單純代理關(guān)系更高的代理成本。為了解決這個(gè)問(wèn)題，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期間的研究，大陸政府部門(mén)了解，市場(chǎng)機(jī)制是最佳的解決方案。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過(guò)一半，以致無(wú)法透過(guò)市場(chǎng)的投資者對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)進(jìn)行監(jiān)管，產(chǎn)生適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)機(jī)制；公司內(nèi)部的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也無(wú)法對(duì)公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。是以市場(chǎng)中，公司管理當(dāng)局濫用經(jīng)營(yíng)權(quán)與內(nèi)線消息；投資者與投資者間的信息不對(duì)稱遠(yuǎn)比其它國(guó)家嚴(yán)重。這種股市容易成為炒家的天堂。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料匯總?cè)缦隆?迄2000年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股2,，%。其中，國(guó)家股達(dá)1,，；已流通股1,，%，。表一列示上市公司股份結(jié)構(gòu)表。 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 1998底 1999底 2000底 一、尚未流通股份 發(fā)起人股份 1, 1, 2, 其中：國(guó)家擁有股份 1, 1, 境內(nèi)法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內(nèi)部職工股 其它 尚未流通股份合計(jì) 1, 2, 2, 二、已流通股份 境內(nèi)上市人民幣普通股 1, 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計(jì) 1, 1, 股份總數(shù) 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題探討 一、公司治理結(jié)構(gòu)之定義 公司治理結(jié)構(gòu)(corporate governance)主要指公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與功能、董事長(zhǎng)與管理階層的權(quán)利與義務(wù)，及其相應(yīng)的聘任、激勵(lì)與監(jiān)督方面的制度安排等。在信息不對(duì)稱的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場(chǎng)以確定公司的運(yùn)作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。所以，公司治理主要在討論，如何透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)達(dá)到對(duì)公司運(yùn)作效率的監(jiān)督工作。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了讓公司得以在眾多所有者的條件下可以享受最適當(dāng)?shù)膶I(yè)經(jīng)營(yíng)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是必要的條件。雖然在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，公司所有者會(huì)增加代理成本(例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因?yàn)樽岳袨樗a(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本、其它契約成本等)，可是相對(duì)的，公司卻可以從市場(chǎng)機(jī)制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標(biāo)而作最大努力。為了將公司的利益透過(guò)公司監(jiān)管達(dá)到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報(bào)償設(shè)計(jì)成為公司監(jiān)管中最重要的一個(gè)因子。如此，公司不但可以利潤(rùn)極大化，更可以透過(guò)專業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)經(jīng)營(yíng)為公司的經(jīng)營(yíng)達(dá)到最佳狀況。所以在專業(yè)經(jīng)理人制度下，所有者必須設(shè)計(jì)一個(gè)最適獎(jiǎng)償契約，如此不但可允許經(jīng)理人在某種程度進(jìn)行自利行為，而且其決策行為一定會(huì)朝所有者最大利益考量。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場(chǎng)機(jī)制的設(shè)計(jì)也是非常重要的一環(huán)。從信息不對(duì)稱的角度而言，如果公司已經(jīng)依照證券相關(guān)法規(guī)的規(guī)定公開(kāi)相關(guān)信息，則如何提高公司公開(kāi)信息的品質(zhì)，也就是如何透過(guò)外界力量來(lái)適當(dāng)監(jiān)督信息的品質(zhì)，甚至是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問(wèn)題。因?yàn)槲ㄓ型高^(guò)外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質(zhì)才能提高，才會(huì)超越法規(guī)最低要求品質(zhì)水準(zhǔn)之上。從市場(chǎng)機(jī)制而言，投資者往往利用對(duì)所用信息品質(zhì)及數(shù)量的要求，直接監(jiān)督。其方式是透過(guò)股價(jià)與信息的關(guān)系，也就是當(dāng)某一公司所公開(kāi)的信息比另一公司為劣時(shí)，投資者對(duì)劣質(zhì)信息公司的股票興趣會(huì)較小，因此會(huì)直接影響劣質(zhì)信息公司的股價(jià)與交易量。這種市場(chǎng)機(jī)制方式本身就與一種處罰。在這種處罰壓力下，劣質(zhì)信息公司便會(huì)依照投資者的需求，在市場(chǎng)作更詳細(xì)的揭露，或自愿性提供內(nèi)線信息，以強(qiáng)化公司股價(jià)與交易量滿足公司籌資與交易流通性的需求。這種機(jī)制代表，投資者可以透過(guò)更透明化的信息，對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)作更高程度的監(jiān)督。有關(guān)市場(chǎng)信息使用機(jī)制的公司治理，有賴信息及投資中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助。 根據(jù)OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡(jiǎn)稱OECD)的定義，公司治理結(jié)構(gòu)包括下列六個(gè)層面： 1.公司內(nèi)部治理。公司治理主要包括，管理階層與股東，或是公司內(nèi)部人(管理階層和控制性股東)與外部股東間的關(guān)系。所以，公司內(nèi)部治理中包括董監(jiān)事會(huì)的結(jié)構(gòu)與組織，及其權(quán)利義務(wù)的界定；同時(shí)，內(nèi)部治理亦包括股東權(quán)利、股東權(quán)利的保護(hù)、股東權(quán)利事后彌補(bǔ)、財(cái)務(wù)信息揭露和上市中必要的內(nèi)部控制監(jiān)管等。 2.金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。這是公司向金融機(jī)構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理主要在于，如何維持適當(dāng)水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和信用；金融機(jī)構(gòu)的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當(dāng)信用評(píng)等的相關(guān)監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)。因此，金融機(jī)構(gòu)透過(guò)融資活動(dòng)對(duì)其往來(lái)公司產(chǎn)生內(nèi)部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 3.資本市場(chǎng)的外部治理。除了金融機(jī)構(gòu)外，直接金融的資本市場(chǎng)也提供公司外部治理機(jī)制。例如，如果公司的內(nèi)部管理機(jī)制不佳，則公司在資本市場(chǎng)不易籌集到應(yīng)有的資金，或所籌集資金的水準(zhǔn)不足，致對(duì)公司的運(yùn)作產(chǎn)生重大影響，此為資本市場(chǎng)的外部治理。 4.市場(chǎng)機(jī)制的外部治理。這是關(guān)于證券市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制所產(chǎn)生的外部治理機(jī)制部份。例如，如果公司降低公開(kāi)財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)，則專業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低公司的投資評(píng)等，因此會(huì)對(duì)公司股票成交的活絡(luò)性及股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。相對(duì)的，公司為了提高投資者對(duì)公司的注意力，公司會(huì)想辦法提高內(nèi)部管理績(jī)效與公開(kāi)揭露信息。同時(shí)，市場(chǎng)中企業(yè)兼并行為也是屬于市場(chǎng)機(jī)制外部治理的一種。 5.破產(chǎn)機(jī)制的治理。一般公司法對(duì)債權(quán)券保障包括，如果企業(yè)無(wú)法支付到期的本息，根據(jù)規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產(chǎn)。公司法中這種破產(chǎn)機(jī)制的設(shè)計(jì)會(huì)迫使公司，有足夠的意愿維持信用等級(jí)，以利未來(lái)在資本市場(chǎng)中籌資。 6.競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)是公司治理結(jié)構(gòu)的補(bǔ)充，二者之間相輔相成。例如，上市柜公司在資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場(chǎng)中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。公司為了達(dá)到這種競(jìng)爭(zhēng)的目的，會(huì)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效、提高信息揭露程度等。此為競(jìng)爭(zhēng)為公司治理所帶來(lái)的相輔相成結(jié)果。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個(gè)層面并不是各自獨(dú)立，這六個(gè)層面相輔相成，共同組成了一個(gè)公司治理制度的整體。本文將根據(jù)上述這項(xiàng)公司治理結(jié)構(gòu)的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的公司治理問(wèn)題。 二、大陸上市公司治理問(wèn)題探討 如表一