【正文】 指標(biāo)，考察上市公司的盈虧狀況、凈資產(chǎn)收益率等因素與其股利分配政策之間的關(guān)系，從而分析形成上市公司股利分配特點(diǎn)的一些內(nèi)因和外因，為規(guī)范我國上市公司股利分配行為提供政策建議。 具體而 言，本文在介紹西 方股利理論和我國在股利分配問題上的研究，主要解決以下問題 ： l、 上市公司的股利政策與其盈利水平、是否存在關(guān)系 ， 其形成的原因是什么 ； 上市公司股利分配的現(xiàn)狀表現(xiàn)為哪些特征 ， 與西方股利政策是否存在相一致的地方 ； 上市公司股利分配的現(xiàn)狀產(chǎn)生的根源有哪些 ； 資本市場的完善程度對(duì)上市公司的股利政策有什么影響 ； 上市公司的自身素質(zhì)對(duì)上市公司股利政策的影響主要體現(xiàn)在哪幾個(gè)方面 ； 規(guī)范我國上市公司的股利政策主要應(yīng)從哪些方面入手 。 3 第 二 章 股利政策種類及影響因素分析 第一節(jié) 股利政策的種類及其優(yōu)缺點(diǎn) 一、剩余股利 政策 剩余股利政策是指公司在確定最佳資本結(jié)構(gòu)的前提下，凈利潤首先應(yīng)滿足公司各項(xiàng)投資的需要，其次若有剩余再進(jìn)行股利的分配 ； 如果沒有剩余則不派發(fā)股利。剩余股利政策是 MM理論在股利分配實(shí)務(wù)中的具體應(yīng)用。根據(jù) MM理論，在完全資本市場中，公司的股價(jià)與其股利分配政策無關(guān)，公司派發(fā)股利的多少不會(huì)對(duì)股東的財(cái)富帶來實(shí)質(zhì)性的影響 。 因此，公司的股利政策是隨著公司的投資政策、融資政策的制定而自然確定。這是一種投資優(yōu)先的股利分配政策。 剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)在于當(dāng)公司有良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，運(yùn)用留存收益保證該項(xiàng)投資的資金需求，這有利于降低投 資項(xiàng)目的資金成本。但是，實(shí)行剩余股利政策會(huì)使公司每年的股利發(fā)放額處于經(jīng)常變動(dòng)的狀態(tài)，即當(dāng)公司的投資項(xiàng)目多時(shí)，股利發(fā)放額就少 ； 反之，股利發(fā)放額就多。公司的股利發(fā)放額與投資項(xiàng)目的多少呈反比例 關(guān)系 。因此，實(shí)行剩余股利政策的公司無法吸引渴望有穩(wěn)定股利收入的投資者。 二、固定股利或穩(wěn)定增長股利政策 這是一種穩(wěn)定的股利分配政策。它是指公司將每年派發(fā)的股利額在較長時(shí)間保持在固定的水平上，而不論公司的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生如何的變化。只有當(dāng)公司對(duì)未來盈利能力確有把握，而且所增加的盈利能使其分配的股利額保持在一個(gè)更高的水平上時(shí)，公司才 會(huì)提高其股利分配額。 穩(wěn)定增長股利政策的理論依據(jù)是股利相關(guān)論。公司的股利政策會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生影響，公司發(fā)放股利是向投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績的有關(guān)信息。穩(wěn)定增長股利政策的優(yōu)點(diǎn)在于 ： 一是通過信號(hào)傳遞，增強(qiáng)投資者的信心，有利于穩(wěn)定公司股價(jià) ； 二是有利于吸引對(duì)穩(wěn)定股利有偏好的投資者，使公司更易于融資 ； 三是有利于公司對(duì)其用于支付股利的現(xiàn)金流 做 出預(yù)測，促使公司更好地進(jìn)行資金調(diào)度和財(cái)務(wù)安排。但是，實(shí)行這種股利分配政策，可能會(huì)使公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。特別是當(dāng)經(jīng)營 狀況惡化時(shí)，為了保證股利的支付，通常會(huì)導(dǎo)致公司資金短缺，影 4 響公 司的正常經(jīng)營。 三、低正常股利加額外股利政策 這是一種介于穩(wěn)定股利政策和變動(dòng)股利政策之間的折中的股利政策。實(shí)行這種股利政策的公司，事先都設(shè)定一個(gè)較低的經(jīng)常性股利額，一般情況下，都按這個(gè)設(shè)定的股利額來發(fā)放股利。只有當(dāng)公司的盈利較多以及資金充裕時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況發(fā)放額外的股利。 低正常股利加額外股利政策的理論依據(jù)是“一鳥在手”理論和信號(hào)傳遞理論。由于公司每期派發(fā)的股利都維持在一個(gè)較低的水平上，當(dāng)公司盈利較少或投資項(xiàng)目需要更多的資金時(shí)，公司仍然按既定的股利水平發(fā)放股利，能夠滿足對(duì)股利有偏好的投資者的需要 。而當(dāng)公司 盈利較多且現(xiàn)金充足時(shí)，公司就在正常股利額之外，再發(fā)放股利，有利于增強(qiáng)投資者信心，促使公司股票價(jià)格上漲。 低正常股利加額外股利政策既吸收了穩(wěn)定股利政策的優(yōu)點(diǎn)，又揚(yáng)棄其不足，使公司在發(fā)放股利時(shí)留有余地。但其也存在以下的缺點(diǎn) ： 一是這種股利政策的穩(wěn)定性是相對(duì)的，公司盈利的變化只能使股利發(fā)放額保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài) ；二是當(dāng)公司的財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)，仍要支付正常股利，會(huì)造成公司獎(jiǎng)金短缺，不利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo) ； 三是當(dāng)公司財(cái)務(wù)狀況良好并且在較長一段時(shí)間內(nèi)支付額外股利時(shí)，投資者可能會(huì)提高對(duì)股利支付額的期望水平，把額外支付的股利額 當(dāng)作正常股利額，一旦公司取消額外股利，投資者會(huì)誤認(rèn)為公司財(cái)務(wù)狀況惡化，從而影響公司股價(jià)。 四、固定股利支付率政策 這是一種變動(dòng)的股利政策。是指公司每年按固定的股利支付率從凈利潤中支付股利給投資者。固定股利支付率越高，公司支付的股利額就越高，留存的盈余就越少。 固定股利支付率政策的理論依據(jù)是“一鳥在手”理論。該理論認(rèn)為，由于投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，并且認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著時(shí)間的推移而增大，因此投資者對(duì)獲取現(xiàn)在的收益具有特別的偏好。如果一個(gè)公司的股利支付率較另一個(gè)公司的股利支付率高，它的股價(jià)就會(huì)比后者高。股利政策與股價(jià)具有相 關(guān)性。 固定股利支付率政策使公司股利支付與其財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān)，體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分、不盈不分的特點(diǎn)，能夠真正公平地對(duì)待每一位股東。但是，其 5 缺點(diǎn)主要體現(xiàn)在 ： 第一點(diǎn)是 股利支付波動(dòng)大，容易給投資者造成經(jīng)營不穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)大的印象 ； 第二點(diǎn)是 現(xiàn)金支付壓力大 ， 因?yàn)榧词乖谟^高的年份，并不意味著公司就會(huì)有充足的現(xiàn)金來支付股 利額 ； 第三點(diǎn) 難以確定股利支付率。股利支付率制定過低，難以滿足投資者對(duì)現(xiàn)實(shí)股利額的要求 ； 反之，則難以保證公司對(duì)資金的需求。 第二節(jié) 股利的分配方式及其優(yōu)缺點(diǎn) 公司的股利分配有不同的方式，不同的方式對(duì) 股東的股利收入、公司的留存盈余以及公司的財(cái)務(wù)狀況和股票市價(jià)都會(huì)產(chǎn)生不同的影響。下面主要介紹在上市公司中普遍采用的幾種股利分配方式。 一、現(xiàn)金股利 現(xiàn)金股利，是以現(xiàn)金來發(fā)放股利的一種分配方式。它作為股利分配方式之一，普遍受到投資者的歡迎，并且成為世界上大多數(shù)上市公司的最基本分配方式。根據(jù)“一鳥在手”理論，投資者投資股票的目的在于獲得比一般投資更多的現(xiàn)金收入。當(dāng)上市公司的現(xiàn)金股利一直維持在較高的水平時(shí)，投資者普遍會(huì)認(rèn)為其經(jīng)營狀況良好，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都較小，從而會(huì)促使投資者長期持有該種股票，并且會(huì)進(jìn)一步影響潛 在的投資者，使公司更易于籌集資金。相反，如果現(xiàn)金股利較低，甚至不分派紅利，久而久之，投資者會(huì)轉(zhuǎn)而 購買其他股票， 股票的換手率升高，股票價(jià)格飄忽不定，該公司被收購風(fēng)險(xiǎn)增大。 二、股票股利 股票股利，通常是指送紅股，是公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票。它不影響公司的資產(chǎn)和負(fù)債，也不影響股東權(quán)益總額，而是使留存收益減少而股本增加，也就是將部分留存收益資本化。一般情況下，股票股利保分派給普通股股東且不改變原有普通股股東間的產(chǎn)權(quán)比例，但它會(huì)影響普通股與優(yōu)先股股東之間的股權(quán)比例。 上市公司采用股票股利的分配方式，主要 是出于以下的目的 ： 一是保留一定數(shù)額的現(xiàn)金，以備不時(shí)之需 ； 二是減少股東的稅負(fù) ； 三是擴(kuò)大總股本便于今后配股融通更多的資金 ； 四是刺激股價(jià)。但是，采用股票股利分配方式也可能產(chǎn)生一定的負(fù)面影響 ， 如股東控股權(quán)的稀釋。 6 三、轉(zhuǎn)增股本 公積金轉(zhuǎn)增股本是我國上市公司一種常見的股本擴(kuò)張方式。從本質(zhì)上講，轉(zhuǎn)增股本類似于股票股利，前者是用資本公積金擴(kuò)張股本，后者是對(duì)盈余的分配。但二者在會(huì)計(jì)處理上，僅僅是股東權(quán)益結(jié)構(gòu)中不同科目的內(nèi)部轉(zhuǎn)換，同時(shí)增加了對(duì)外發(fā)行股票股數(shù)而已。對(duì)投資者而言，二者都會(huì)引起股東持股數(shù)的增加，但持股比例不變。由 于我國上市公司大部分的股票是通過高溢價(jià)發(fā)行的，積累的資本公積金較多，這就為資本公積轉(zhuǎn)增股本提供了條件。嚴(yán)格來說，資本公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于利潤分配，但在我國，投資者和上市公司一般將其視為股利分配的一種形式。 1996 年 7 月 24 日，中國證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》中明確，“上市公司的送股方案必須將以利潤派送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本予以明確區(qū)分，并在股東大會(huì)上分別做出決議，分項(xiàng)披露，不得將二者均表述為送紅股”。 上市公司把轉(zhuǎn)增股本作為股利分配的一種方式，主要是基于以下目的 ： 其一，轉(zhuǎn)增股本會(huì)影響股價(jià)。 因?yàn)檗D(zhuǎn)增股本按股票面值計(jì)算，轉(zhuǎn)增后二級(jí)市場的股價(jià)雖然經(jīng)過除權(quán)，但仍然高于票面值。若有填權(quán)行情，投資者還可以從二級(jí)市場上得到實(shí)惠 ； 其二，轉(zhuǎn)增股本對(duì)股東權(quán)益沒有影響，雖然在凈利潤一定的情況下，轉(zhuǎn)增股本會(huì)攤薄每股收益，但對(duì)凈資產(chǎn)收益率卻沒有影響 ； 其三，轉(zhuǎn)增股本是一種股本擴(kuò)張行為，不征收個(gè)人所得稅。 四、財(cái)產(chǎn)股利 有時(shí)，上市公司基于現(xiàn)金狀況或其他原因，而以公司所擁有的非現(xiàn)金資產(chǎn)，如公司所持有的其他公司所發(fā)行的證券、不動(dòng)產(chǎn)、商品或其他經(jīng)董事會(huì)決定用于分配的資產(chǎn)等，作為支付股利的方式。這種以現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)分派的股利 ，即稱為財(cái)產(chǎn)股利。財(cái)產(chǎn)股利以其他公司的證券支付最為常見，因?yàn)檫@些財(cái)產(chǎn)的公允市價(jià)容易確定，而且易于按股東持股比例分配給股東。采取這種方式，一方面上市公司可以回避自己為控制其他公司而購其大量股票的違法行為，保持控制權(quán) 。另一方面投資者因證券具有較好的流動(dòng)性和安全性，一般也樂于接受這種分配方式。 五、負(fù)債股利 有時(shí)，公司通過建立一項(xiàng)負(fù)債來發(fā)放股利，如以應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付公司債券、 7 臨時(shí)借據(jù)等來抵派 已 宣告分派的股利，這種股利即稱為負(fù)債股利。發(fā)放負(fù)債股利的主要原因，是宣告分派股利后，公司財(cái)務(wù)狀況因某些意想不到的原因而突然惡化 ，營運(yùn)資金出現(xiàn)不 足，不足以發(fā)放股利 ， 而在一段時(shí)期后可望有現(xiàn)金流入。為了顧全信譽(yù)，保證股利的正常發(fā)放，只好以負(fù)債方式發(fā)放股利，延期支付現(xiàn)金。實(shí)務(wù)中，負(fù)債股利并不多見。因?yàn)槿粼谛娣峙晒衫埃矩?cái)務(wù)狀況已經(jīng)出現(xiàn)困難，董事會(huì)就不會(huì)貿(mào)然決定宣告分派股利 。 若宣告分派股利后，公司財(cái)務(wù)狀況開始惡化，董事會(huì)亦可推遲支付日期。負(fù)債股利和財(cái)產(chǎn)股利都可以使現(xiàn)金在一段時(shí)間內(nèi)留在企業(yè)內(nèi)，實(shí)際上是現(xiàn)金股利的替代。它們在我國實(shí)務(wù)中很少使用，但并非是法律所禁止的。 第三節(jié) 股利政策的影響因素 影響股利政策的因素有很多，總的來說，主要包括 以下幾個(gè)方面 ： 外部影響因素 (主要指國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響 )、內(nèi)部影響因素 (主要指公司各利益相關(guān)者的影響、公司財(cái)務(wù)狀況的影響 )。 一、外部影響因素 (一 ) 宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài) 宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對(duì)股利政策的影響主要是通過間接的方式表現(xiàn)出來的。一般來說，在國家宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，公司的盈利增長較快，資金量也相對(duì)充裕，人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期比較樂觀，這時(shí)公司的股利支付率一般也較高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長不穩(wěn)定、開始出現(xiàn)蕭條時(shí)，公司預(yù)計(jì)未來的盈利能力下降，籌資成本上升，這時(shí)公司一般傾向于提高留存盈余，少發(fā)現(xiàn)金股利，以滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營的需要 。 (二 )法律上的制約 任何公司都是在一定的法律環(huán)境下從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，因此，有關(guān)的法律條款會(huì)直接對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生影響。具體主要包括 ： 資本保全規(guī)定 資本保全規(guī)定，要求公司在發(fā)放股利時(shí)不能減少公司的資本。這一法律規(guī)定的目的，是為了保證公司有完整的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，進(jìn)而保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。因此，任何導(dǎo)致資本減少的股利政策都是不合法的，公司董事會(huì)應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé)。 股利分配順序的規(guī)定按我國財(cái)務(wù)制度的有關(guān)規(guī)定，公司的盈余應(yīng)按以下順序分配 ： 第一是 彌補(bǔ)虧損 ； 第二是 提取法定公積金 (包括法定盈余公積金和公益金 )，均是按公司稅后凈利 的 5%10%來提取，其中法定盈余公積金主要用于彌補(bǔ)虧損或轉(zhuǎn)增資本，公益 8 金主要用于職工集體福利設(shè)施的建設(shè)。 第三是 支付優(yōu)先股股利 ；第四是 提取任意盈余公積 ， 它是按公司章程規(guī)定或股東大會(huì)決議從盈余中提取的留存收益 ； 第五是 支付普通股股利。我國的財(cái)務(wù)制度還規(guī)定，公司在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金前，不得分配股利。公司無盈余，也不得分派股利。但如果盈余公積金已超過注冊資本總額的 50%，則允許公司為了維持本公司的股票信譽(yù)，以不超過股票面值6%的比率派發(fā)股利，但分配股利后的法定公積金不得低于注冊資本的 25%。 無力償付債務(wù) 的規(guī)定 。 無力償付債務(wù)主要有兩方面的含義 ： 其一是公司出現(xiàn)資不抵債的情況 ； 其二是公司雖未達(dá)到資不抵債的狀況，但其資產(chǎn)的變現(xiàn)能力差，已陷入財(cái)務(wù)困境，極可能無力償還到期債務(wù)。此項(xiàng)法律規(guī)定的目的在于保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。它明確規(guī)定了當(dāng)公司處于無力償付債務(wù)的境地時(shí)，不得向投資者支付現(xiàn)金股利。 稅收法律的規(guī)定 。 我國個(gè)人所得稅法規(guī)定，個(gè)人擁有股權(quán)取得的股息、紅利應(yīng)當(dāng)征收 20%的所得稅 。 我國《關(guān)于征收個(gè)人所得稅若干問題的通知》(國稅發(fā) 1994〔 089 號(hào)〕 )規(guī)定，從 1994 年 l 月 1 日起對(duì)股票股利征收 20%的所得稅。 (三 )籌資環(huán)境 的制約 當(dāng)公司面臨一個(gè)較為寬松的籌資壞境時(shí)，就能以較低的融資成本籌集到生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，這時(shí)公司可以制定高現(xiàn)金股利發(fā)放政策。反之，如果公司的籌資環(huán)境較差，籌資成本高，則公司會(huì)選擇提高留存盈余的比例而少發(fā)現(xiàn)金股利。 二、內(nèi)部影響因素 (一 )各利益相關(guān)者對(duì)股利政策的影響 我國上市公司的利益相關(guān)者眾多，在此主要討論股東、債權(quán)人、管理當(dāng)局三方面對(duì)公司股利政策的影響。 由于歷史原因，在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流