【正文】 號〕 )規(guī)定，從 1994 年 l 月 1 日起對股票股利征收 20%的所得稅。此項法律規(guī)定的目的在于保護債權(quán)人權(quán)益。公司無盈余，也不得分派股利。因此，任何導致資本減少的股利政策都是不合法的，公司董事會應對此負責。當經(jīng)濟增長不穩(wěn)定、開始出現(xiàn)蕭條時，公司預計未來的盈利能力下降，籌資成本上升，這時公司一般傾向于提高留存盈余，少發(fā)現(xiàn)金股利，以滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營的需要 。它們在我國實務(wù)中很少使用，但并非是法律所禁止的。實務(wù)中，負債股利并不多見。另一方面投資者因證券具有較好的流動性和安全性，一般也樂于接受這種分配方式。 四、財產(chǎn)股利 有時，上市公司基于現(xiàn)金狀況或其他原因，而以公司所擁有的非現(xiàn)金資產(chǎn)，如公司所持有的其他公司所發(fā)行的證券、不動產(chǎn)、商品或其他經(jīng)董事會決定用于分配的資產(chǎn)等，作為支付股利的方式。 1996 年 7 月 24 日，中國證監(jiān)會在《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》中明確，“上市公司的送股方案必須將以利潤派送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本予以明確區(qū)分，并在股東大會上分別做出決議，分項披露，不得將二者均表述為送紅股”。但二者在會計處理上，僅僅是股東權(quán)益結(jié)構(gòu)中不同科目的內(nèi)部轉(zhuǎn)換，同時增加了對外發(fā)行股票股數(shù)而已。 上市公司采用股票股利的分配方式，主要 是出于以下的目的 ： 一是保留一定數(shù)額的現(xiàn)金，以備不時之需 ； 二是減少股東的稅負 ； 三是擴大總股本便于今后配股融通更多的資金 ； 四是刺激股價。相反，如果現(xiàn)金股利較低，甚至不分派紅利，久而久之，投資者會轉(zhuǎn)而 購買其他股票， 股票的換手率升高，股票價格飄忽不定，該公司被收購風險增大。 一、現(xiàn)金股利 現(xiàn)金股利，是以現(xiàn)金來發(fā)放股利的一種分配方式。但是，其 5 缺點主要體現(xiàn)在 ： 第一點是 股利支付波動大，容易給投資者造成經(jīng)營不穩(wěn)定、投資風險大的印象 ； 第二點是 現(xiàn)金支付壓力大 ， 因為即使在盈利較高的年份，并不意味著公司就會有充足的現(xiàn)金來支付股 利額 ； 第三點 難以確定股利支付率。該理論認為，由于投資者厭惡風險，并且認為風險會隨著時間的推移而增大，因此投資者對獲取現(xiàn)在的收益具有特別的偏好。 四、固定股利支付率政策 這是一種變動的股利政策。由于公司每期派發(fā)的股利都維持在一個較低的水平上，當公司盈利較少或投資項目需要更多的資金時，公司仍然按既定的股利水平發(fā)放股利，能夠滿足對股利有偏好的投資者的需要 。 三、低正常股利加額外股利政策 這是一種介于穩(wěn)定股利政策和變動股利政策之間的折中的股利政策。公司的股利政策會對公司的股價產(chǎn)生影響，公司發(fā)放股利是向投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績的有關(guān)信息。 二、固定股利或穩(wěn)定增長股利政策 這是一種穩(wěn)定的股利分配政策。 剩余股利政策的優(yōu)點在于當公司有良好的投資機會時，運用留存收益保證該項投資的資金需求，這有利于降低投 資項目的資金成本。剩余股利政策是 MM理論在股利分配實務(wù)中的具體應用。有 鑒于此，本文通過分析研究我國上市公司的股利分配的特點及其形成的原因，進而提出規(guī)范我國上市公司股利分配行為的建議，旨在充實我國有關(guān)股利政策的理論研究，并且為我國上市公司的股利分配實務(wù)提供參考意見。 2020 年 11 月 1 日，在英 2 國《投資者關(guān)系》雜志主辦的“第三屆大中華區(qū)投資者關(guān)系年會”上，中國證監(jiān)會副主席范春福表示，中國證監(jiān)會積極倡導上市公司 現(xiàn)金分紅 ； 要求上市公司制定持續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配辦法 ； 對于不派現(xiàn)或低派現(xiàn)的公司，要求在其定期報告中詳細披露原因，并要求獨立董事對此發(fā)表獨 立意見 ； 對于長期注重投資者回報的公司，將在再融資政策方面予以支持。 1990 年 11 月，上海證券交易所的成立，標志著我國資本市場的發(fā)展進入一個新的階段。公司股利政策恰當與否，對上市公司自身、廣大投資者以及資本市場的發(fā)展都有重大的影響。 Dividend policy。針對我國上市公司股利分配行為不規(guī)范的現(xiàn)狀，本文從兩方面進行原 因分析，指出，我國資本市場不完善是上市公司股利分配行為不規(guī)范的外因，而上市公司自身存在的諸多缺陷則是內(nèi)因 。其中，股利政策是公司融資政策、投資政策的邏輯延伸，是其理財?shù)谋厝唤Y(jié)果。盡我所知，除文中特別加以標注和致謝的地方外，不包含其他人或組織已經(jīng)發(fā)表或公布過的研究成果，也不包含我為獲得 及其它教育機構(gòu)的學位或?qū)W歷而使用過的材料。對本研究提供過幫助和做出過貢獻的個人或集體，均已在文中作了明確的說明并表示了謝意。公司股利政策恰當與否，對上市公司自身、廣大投資者以及資本市場的發(fā)展都有重大的影響。據(jù)此，本文提出了規(guī)范我國上市公司股利分配行為的思路 ： 一是要建立發(fā)達有效的資本市場 。 Problem。對上市公司自身來說，恰當?shù)墓衫撸欣谄湓谫Y本市場上樹立良好的形象，為其進一步發(fā)展創(chuàng)造機會和條件 ； 對廣大投資者而言，恰當?shù)墓衫哂欣谕顿Y者正確理解上市公司經(jīng)營狀 況，為其今后的投資決策提供科學的依據(jù) ； 對整個資本市場而言，上市公司恰當?shù)墓衫?，有利于保護有關(guān)利益各方的權(quán)益，增強市場各方對資本市場的信心，使整個資本市場健康、有序和穩(wěn)定的發(fā)展。經(jīng)過十多年的建設(shè)，我國資本市場在上市公司數(shù)量、市場規(guī)模和投資者數(shù)量方面取得了可喜的成績，資本市場在優(yōu)化資源配置方面起到了一定的作用。由此可見，上市公司的股利分配問題已引起了有關(guān)各方的重視。 第二節(jié) 研究內(nèi)容和目標 眾所周知，與股利政策有關(guān)的問題很多，本文 重點 對我國上市公司的股利分配的特點進行分析，通過設(shè)計有關(guān)的指標，考察上市公司的盈虧狀況、凈資產(chǎn)收益率等因素與其股利分配政策之間的關(guān)系，從而分析形成上市公司股利分配特點的一些內(nèi)因和外因，為規(guī)范我國上市公司股利分配行為提供政策建議。根據(jù) MM理論，在完全資本市場中，公司的股價與其股利分配政策無關(guān)，公司派發(fā)股利的多少不會對股東的財富帶來實質(zhì)性的影響 。但是，實行剩余股利政策會使公司每年的股利發(fā)放額處于經(jīng)常變動的狀態(tài)，即當公司的投資項目多時，股利發(fā)放額就少 ； 反之，股利發(fā)放額就多。它是指公司將每年派發(fā)的股利額在較長時間保持在固定的水平上，而不論公司的財務(wù)狀況發(fā)生如何的變化。穩(wěn)定增長股利政策的優(yōu)點在于 ： 一是通過信號傳遞，增強投資者的信心，有利于穩(wěn)定公司股價 ； 二是有利于吸引對穩(wěn)定股利有偏好的投資者，使公司更易于融資 ； 三是有利于公司對其用于支付股利的現(xiàn)金流 做 出預測，促使公司更好地進行資金調(diào)度和財務(wù)安排。實行這種股利政策的公司，事先都設(shè)定一個較低的經(jīng)常性股利額，一般情況下，都按這個設(shè)定的股利額來發(fā)放股利。而當公司 盈利較多且現(xiàn)金充足時，公司就在正常股利額之外，再發(fā)放股利，有利于增強投資者信心，促使公司股票價格上漲。是指公司每年按固定的股利支付率從凈利潤中支付股利給投資者。如果一個公司的股利支付率較另一個公司的股利支付率高，它的股價就會比后者高。股利支付率制定過低，難以滿足投資者對現(xiàn)實股利額的要求 ； 反之，則難以保證公司對資金的需求。它作為股利分配方式之一，普遍受到投資者的歡迎，并且成為世界上大多數(shù)上市公司的最基本分配方式。 二、股票股利 股票股利，通常是指送紅股，是公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股票。但是，采用股票股利分配方式也可能產(chǎn)生一定的負面影響 ， 如股東控股權(quán)的稀釋。對投資者而言，二者都會引起股東持股數(shù)的增加，但持股比例不變。 上市公司把轉(zhuǎn)增股本作為股利分配的一種方式，主要是基于以下目的 ： 其一，轉(zhuǎn)增股本會影響股價。這種以現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)分派的股利 ，即稱為財產(chǎn)股利。 五、負債股利 有時，公司通過建立一項負債來發(fā)放股利，如以應付票據(jù)、應付公司債券、 7 臨時借據(jù)等來抵派 已 宣告分派的股利，這種股利即稱為負債股利。因為若在宣告分派股利前，公司財務(wù)狀況已經(jīng)出現(xiàn)困難，董事會就不會貿(mào)然決定宣告分派股利 。 第三節(jié) 股利政策的影響因素 影響股利政策的因素有很多，總的來說，主要包括 以下幾個方面 ： 外部影響因素 (主要指國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響 )、內(nèi)部影響因素 (主要指公司各利益相關(guān)者的影響、公司財務(wù)狀況的影響 )。 (二 )法律上的制約 任何公司都是在一定的法律環(huán)境下從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，因此，有關(guān)的法律條款會直接對公司的股利政策產(chǎn)生影響。 股利分配順序的規(guī)定按我國財務(wù)制度的有關(guān)規(guī)定，公司的盈余應按以下順序分配 ： 第一是 彌補虧損 ； 第二是 提取法定公積金 (包括法定盈余公積金和公益金 )，均是按公司稅后凈利 的 5%10%來提取，其中法定盈余公積金主要用于彌補虧損或轉(zhuǎn)增資本，公益 8 金主要用于職工集體福利設(shè)施的建設(shè)。但如果盈余公積金已超過注冊資本總額的 50%，則允許公司為了維持本公司的股票信譽，以不超過股票面值6%的比率派發(fā)股利，但分配股利后的法定公積金不得低于注冊資本的 25%。它明確規(guī)定了當公司處于無力償付債務(wù)的境地時，不得向投資者支付現(xiàn)金股利。 (三 )籌資環(huán)境 的制約 當公司面臨一個較為寬松的籌資壞境時，就能以較低的融資成本籌集到生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，這時公司可以制定高現(xiàn)金股利發(fā)放政策。他們的投資目的是為了實現(xiàn)資本的保值和增值， 注重其在公司中的控股地位，著重于公司的長遠發(fā)展。因此，債權(quán)人也傾向于讓公司保持較高的留存盈余。反之，公司盈利能力不穩(wěn)定，其股利支付率就越低。公司資金的靈活周轉(zhuǎn)是公司維持其正常生產(chǎn)經(jīng)營的前提，因此股利分配不應危及公司正常的資金需求。如果公司具有較強的籌資能力，能夠隨時籌集到所需的資金，其股利支付能力就越強。另一方面，如果公司因為利潤減少而改變股利發(fā)放政策，對投資者支付較少的股利而提取更多的留存盈余，雖然可以避免對外融資以減少籌資成本，但不穩(wěn)定的股利政 策反過來會影響投資者對公司的信心，不利于公司將來在資本市場上融資。相反，如果一個公司的投資機會較少，股東用分到的股利用于再投資獲得的報酬比公司再投資獲得的報酬要高，公司應實行高股利支付率政策。在發(fā)展階段，由于外來競爭者的不斷增加，產(chǎn)品的市場占有率逐步降低，高利潤開始減少，當外部投資機會較少時，公司會提高股利支付率來回報股東。 11 第 三 章 我國上市公司股利政策評析 為了考察我國上市公司股利分配現(xiàn)狀，本文選擇上海證券交易所的 100 家上市公司作為研究樣本，通過分析其連續(xù) 5 年 (20202020 年 )的財務(wù)數(shù)據(jù)，從 盈利狀況、凈資產(chǎn)收益率 等幾個方面入手，試圖找出我國上市公司的股利分配特點及其產(chǎn)生的原因。 第一節(jié) 上市公司股利分配方式分析 為 了考察上市公司的股利分配方式，本文設(shè)計了以下兩張表，一是從總體上分析我國上市公司主要采用的股利分配方式，二是分行業(yè)研究股利分配方式的特點。根據(jù) 20202020 年的數(shù)據(jù)，上市公司中派現(xiàn)的比例平均為43%，不分配的比例為 44%，即派現(xiàn)和不分配是我國上市公司股利分配的主流。 （ l） 從各行業(yè)采用的分配方式來看，大多采用派現(xiàn)的方式 (平均比例高達 43%)，而送股的方式則較少采用 (平均比例為 7%)； (2)從各種分配方式的行業(yè)分布來看，一是制造業(yè)的派現(xiàn)比例最高 (平均比例為 67%)，其次是交 通業(yè) (平均比例為 50%)、社會服務(wù)業(yè) (平均比例為 47%)； 二是農(nóng)業(yè)送股最高 (平均比例為 13%)，其次是信息技術(shù)業(yè) (平均比例為 12%)； 三是綜合類公司的轉(zhuǎn)增股本比例最高 (平均比例為 19%)，而房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)增比例最低 (平均比例為 2%)； 三是信息技術(shù)業(yè)采用混合股利分配方式的比例最高 (平均比例為 28%)，其次是制造業(yè) (平均比例為 17%)， 社會服務(wù)業(yè)最低 (平均比例為 4%)。本文認為，其產(chǎn)生的原因主要體現(xiàn)在以下幾個方面 ： 第一，上市公司監(jiān)管部門的相關(guān)政策規(guī)定對上市公司的股利分配行為產(chǎn)生了影響。一般而一言，所屬新興產(chǎn)業(yè)的上市公司由于自身處于創(chuàng)建期和成長期，對資金的需求量較大，但由于目前我國資本市場很不完善，公司籌資的渠道比較少，籌資成本高，在這種情況下，上市公司的股利分配政策就會成為其籌資政策的代名詞，上市公司大多采取不分配股利或少分股 利的方法來獲取發(fā)高速發(fā)展所需的資金。而屬于制造業(yè)的上市公司，大部分都進行股利分配 ，而且派發(fā)的現(xiàn)金股利的比例最高。究其原因，主要在于綜合類公司實行的是多元化的投資策略，其所需的資金數(shù)量較大，面對我國資本市場不完善的困境，公司即使實現(xiàn)盈利，也有可能采取不分股利或少分股利的股利分配 政策，以保持足夠的現(xiàn)金流量來滿足投資的需要。 （ l） 在盈利公司中，不進行股利分配的公司所占比例為 41%，而虧損公司不分配的比例高達 58%，尤其在 2020年和 2020 年，虧損公司不分配的比例為 100%和 96%。而對虧損公司來說，送股、轉(zhuǎn)增股本以及混合股利分配這幾種分配方式平分秋色，各自所占比例不相上下 ； 同時，由于受現(xiàn)金流量的影響，虧損公司較少采用派現(xiàn)的分配方式。當作為股東的權(quán)益無法得到實現(xiàn)時，中小投資者只有通過投機活動來實現(xiàn)自己的收益。另一方面，根據(jù)股利信號傳遞理論，股利是上市公司向外界傳遞內(nèi)部信息的方式之一，當上市公司的管理者公司發(fā)展前景良好時