【文章內(nèi)容簡介】 標(biāo), 越容易出現(xiàn)過度投資行為。李善民（2009）經(jīng)過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)通過并購行為高管能夠獲得更高的薪酬和在職消費(fèi)，他認(rèn)為進(jìn)行管理層持股能夠緩解高管謀取私有收益為目的的并購行為。張慶、朱迪星（2014）實(shí)證分析認(rèn)為管理者持有較高限制性股份比例能降低企業(yè)的迎合投資傾向。總的來說，在中國國企改制和經(jīng)理人市場(chǎng)不斷完善的過程中,管理者持股水平逐漸增大的同時(shí),高管持股的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)是否能夠緩和公司高管并購決策中的激勵(lì)不相容問題值得進(jìn)一步關(guān)注。3企業(yè)戰(zhàn)略與并購的相關(guān)研究從公司微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度來考慮，并購應(yīng)該是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一個(gè)有機(jī)組成部分，公司的并購戰(zhàn)略的選擇在很大程度上由企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略所決定。. Sudarsanam所說，公司作出的不同戰(zhàn)略選擇決定了其采取的并購類型和目標(biāo)公司的大致輪廓。從國外學(xué)者的研究來看，Salter amp。 Weinhold 最早將戰(zhàn)略匹配的概念引入到并購領(lǐng)域，并根據(jù)雙方的戰(zhàn)略匹配性將并購分為相關(guān)并購和不相關(guān)并購。其中，相關(guān)并購是指并購雙方在技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)等方面具有相似性，這種相似性便于雙方交換資源和信息，能增強(qiáng)合并公司的協(xié)同效應(yīng)。因此，很多學(xué)者認(rèn)為相關(guān)并購比不相關(guān)并購有更大的可獲利性（Shelton，1988；Tsai，2000）。然而，在大量的實(shí)證研究對(duì)這一理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)后，卻得出了與之相悖的結(jié)論，即相關(guān)并購并不一定比不相關(guān)并購具有更大的獲利性、甚至小于不相關(guān)并購（Lubakin，1987；Chatterjee，1986）。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，Singh和Montgomery(1987)認(rèn)為，相關(guān)并購能夠同時(shí)獲取營運(yùn)、財(cái)務(wù)和共謀三種協(xié)同效應(yīng)，無關(guān)多元化并購一般僅能獲取財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，因此相關(guān)并購比多元化并購能創(chuàng)造更多的價(jià)值。同時(shí)，國內(nèi)的實(shí)證研究也表明相關(guān)并購比多元化并購更能創(chuàng)造價(jià)值(李善民、陳玉罡，2002)。Berger和Ofek(1999)對(duì)19841993年間107起多元化公司的并購事件進(jìn)行研究，驗(yàn)證了多元化并購是無效率的。Lane等(1998)基于戰(zhàn)略管理研究了多元化并購與所有權(quán)結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)80、90年代風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說指出，基于代理理論預(yù)測(cè)管理者股權(quán)比例與多元化并購的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著（Denis，Denis amp。 Sarin，1999）。代理理論認(rèn)為提高管理者持股比例會(huì)使其追求股東利益最大化，勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并減少多元化并購，但另一方面，當(dāng)所有權(quán)比例提高，管理者為個(gè)人就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)相關(guān)的私人收益，可以通過多元化并購降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。這樣管理者從多元化并購中獲得的私人利益會(huì)抵消公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，使代理理論預(yù)期的多元化并購與管理者持股比例負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。Lau .(2008)指出企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向的基礎(chǔ)在于高層管理人員收集、分析與環(huán)境及企業(yè)所擁有的資源相關(guān)內(nèi)外部信息,而企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)影響其并購行為選擇和并購績效，因此高管層持股會(huì)對(duì)戰(zhàn)略導(dǎo)向產(chǎn)生不可忽視的影響。目前，國內(nèi)關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略與并購的研究較少，李善民、周小春(2007)以20012004年的中國上市公司并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)相關(guān)并購的公司與無關(guān)多元化并購的公司并購前在公司績效、公司規(guī)模、國有股比例及多元化狀況等方面存在顯著差異。薛有志和李國棟（2009）研究了企業(yè)多元化戰(zhàn)略下高管持股分布對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略收益的實(shí)現(xiàn)，并發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)高管持股效應(yīng)的影響。將產(chǎn)業(yè)生命周期與企業(yè)戰(zhàn)略、并購結(jié)合進(jìn)行的研究也有一些（柳德才，2009），還有學(xué)者根據(jù)企業(yè)采取市場(chǎng)滲透、市場(chǎng)擴(kuò)張或多元化戰(zhàn)略而研究企業(yè)的橫向、縱向和混合型的并購（謝惠貞，顧江2004；凌曉東，2004；唐萬新等）。4 相關(guān)研究評(píng)述通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)在諸多國內(nèi)外學(xué)者的研究中，關(guān)于高管持股與公司經(jīng)營績效的研究成果很多，但結(jié)論上還有很多分歧，而針對(duì)高管持股與企業(yè)并購的研究文獻(xiàn)尚不很多。而隨著中國一系列改革措施和法律法規(guī)的實(shí)施和出臺(tái)，資本市場(chǎng)也在不斷的發(fā)展完善中，許多新的并購現(xiàn)象和公司治理問題正在出現(xiàn)，因此，對(duì)于高管持股與企業(yè)并購有著許多研究之處和研究價(jià)值。第一，從國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購的研究來看，對(duì)并購動(dòng)機(jī)的解釋有多種，中國上市公司的并購動(dòng)因有別于西方國家，具有自身特殊的原因；在并購價(jià)值創(chuàng)造方面，研究分歧也較大。而將代理理論引入到并購問題中來，一定程度上能解釋企業(yè)的一些并購動(dòng)因和并購價(jià)值創(chuàng)造。第二，從前期學(xué)者的研究中，發(fā)現(xiàn)對(duì)高管持股與企業(yè)經(jīng)營績效的研究文獻(xiàn)較多，內(nèi)容主要集中在高管持股和公司業(yè)績是否相關(guān)，對(duì)與高管持股效應(yīng)也形成了一些研究結(jié)論（基本認(rèn)為高管持股與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系）。關(guān)于高管持股與盈余管理、過度投資行為的研究文獻(xiàn)也有一些。而對(duì)于高管持股與公司并購的研究相對(duì)較少，尤其是在股改之后研究甚少，而目前上市公司的高管持股狀況已發(fā)生改變，管理層作為企業(yè)并購的參與者和直接受影響者,研究高管層的股權(quán)激勵(lì)問題與并購行為具有邏輯上的合理性和必要性。第三，從少量研究高管持股與公司并購的文獻(xiàn)來看，目前研究視角主要在高管薪酬結(jié)構(gòu)、管理者權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。而且對(duì)高管持股和企業(yè)并購動(dòng)因和績效的研究，只是籠統(tǒng)的介紹高管持股能否影響公司并購，沒有具體完整的闡述企業(yè)高管持股是怎樣影響并購行為的發(fā)動(dòng)，以及相應(yīng)的并購行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的效果。第四，關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略與并購國內(nèi)學(xué)者的研究不多，主要是集中在多元化戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)等方面，國外學(xué)者的理論研究也主要關(guān)注多元化戰(zhàn)略與多元化并購的績效，還尚未有將高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)并購聯(lián)系起來進(jìn)行的實(shí)證研究，這也為相關(guān)研究提供了新的角度和路徑。擬采用研究方法本論文研究涉及到管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)理論知識(shí)，將運(yùn)用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法進(jìn)行相關(guān)研究。基于論文所涉及的研究背景，通過對(duì)公司并購、企業(yè)戰(zhàn)略和高管持股的相關(guān)理論的梳理，對(duì)代理理論在企業(yè)并購中的應(yīng)用和相關(guān)問題進(jìn)行了理論回顧和分析。結(jié)合國內(nèi)外已有的研究成果，本文將從高管持股—戰(zhàn)略異質(zhì)性—企業(yè)并購的角度分析中國上市公司的不同的并購行為和長期并購績效。選取中國上市公司在20102013年的并購事例作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，通過定量研究，采用分段函數(shù)對(duì)所有樣本進(jìn)行回歸分析，接著對(duì)各段數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析，最后對(duì)各組分析結(jié)果進(jìn)行分析比較以得出相關(guān)結(jié)論。依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)和本文研究框架，擬提出以下研究假設(shè)：H1：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（在主假設(shè)基礎(chǔ)上提出以下兩個(gè)相對(duì)立的子假設(shè)）H1a：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈線性相關(guān)關(guān)系。H1b：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈非線性相關(guān)關(guān)系。H2：戰(zhàn)略多元化程度會(huì)影響企業(yè)的并購方式的選擇。H2a：戰(zhàn)略多元化程度越高，企業(yè)越傾向于選擇相關(guān)性并購。H2b：戰(zhàn)略多元化程度越低，企業(yè)越傾向于選擇非相關(guān)性并購。H3：戰(zhàn)略多元化程度與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。H4：企業(yè)相關(guān)性并購的長期績效要好于非相關(guān)性并購。H5：高管持股比例與企業(yè)并購績效呈非線性相關(guān)關(guān)系。高管持股戰(zhàn)略異質(zhì)性（多元化程度）并購方式相關(guān)并購非相關(guān)并購并購績效H2H3H4H5H1本文變量間的邏輯圖本文假設(shè)戰(zhàn)略異質(zhì)性作為中介變量，通過高管持股—戰(zhàn)略異質(zhì)性—并購績效的路徑產(chǎn)生影響，其中戰(zhàn)略異質(zhì)性可能起到部分中介作用，即高管持股的效應(yīng)不完全通過戰(zhàn)略