【正文】 末公司全部高級(jí)管理人員( 包括董事和監(jiān)事)所持有的股票總數(shù)占總股本的比例高管持股比例的二次方X2（高管層持股數(shù)/總股本數(shù)）2高管持股比例的三次方X3（高管層持股數(shù)/總股本數(shù)）3中介變量企業(yè)戰(zhàn)略多元化程度DIVDIV=∑PiLN（1/Pi），其中Pi每個(gè)業(yè)務(wù)單元的銷售收入占總銷售收入的比例控制變量股權(quán)性質(zhì)GR國(guó)有及國(guó)有法人控股取值為1，否則取值為0企業(yè)規(guī)模Scale上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)第一大股東持股比例Top1第一大股東所持有的股票總數(shù)占總股本的比例資本結(jié)構(gòu)D/A資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額行業(yè)類型Industry制造業(yè)取值為0，其他行業(yè)為1備注：根據(jù)已有國(guó)內(nèi)外研究成果，本文選取多元化程度作為企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性的衡量指標(biāo)（Palepu，1985）。H5：高管持股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈非線性相關(guān)關(guān)系。依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)和本文研究框架，擬提出以下研究假設(shè)：H1：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且對(duì)高管持股和企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因和績(jī)效的研究，只是籠統(tǒng)的介紹高管持股能否影響公司并購(gòu)，沒有具體完整的闡述企業(yè)高管持股是怎樣影響并購(gòu)行為的發(fā)動(dòng)，以及相應(yīng)的并購(gòu)行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的效果。4 相關(guān)研究評(píng)述通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)在諸多國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究中，關(guān)于高管持股與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究成果很多，但結(jié)論上還有很多分歧，而針對(duì)高管持股與企業(yè)并購(gòu)的研究文獻(xiàn)尚不很多。20世紀(jì)80、90年代風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說指出，基于代理理論預(yù)測(cè)管理者股權(quán)比例與多元化并購(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著（Denis，Denis amp。 Weinhold 最早將戰(zhàn)略匹配的概念引入到并購(gòu)領(lǐng)域，并根據(jù)雙方的戰(zhàn)略匹配性將并購(gòu)分為相關(guān)并購(gòu)和不相關(guān)并購(gòu)。廖理和方芳(2004)利用上市公司（20002002）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 管理層持股對(duì)于高代理成本公司的現(xiàn)金股利支付有著明顯的提高作用。李新春等（2008）采用中國(guó)民營(yíng)控股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司管理層持股比例與公司價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。Morck et al.（1988）的經(jīng)典研究驗(yàn)證了該假說，他們認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人的持股比例較低時(shí)，其利益目標(biāo)與其他股東保持一致，有利于改善公司績(jī)效；當(dāng)其擁有的股份達(dá)到一定比例，對(duì)公司的控制力增強(qiáng)，就可能為鞏固自我的地位而引發(fā)公司績(jī)效的下滑；當(dāng)經(jīng)理人員的擁有更高的股份時(shí)，經(jīng)理人的利益和股東的利益高度一致，公司績(jī)效會(huì)有所增長(zhǎng)。（2）管理者防御假說（Management Entrenchment Hypothesis）。針對(duì)高管持股的實(shí)施效果，學(xué)者們提出了三種假說：（1）利益趨同假說（Convergence of Interest Hypothesis）。2 高管持股與企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究關(guān)于股東經(jīng)理代理關(guān)系，Berle和Means（1932）首先指出所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致股東、經(jīng)理利益不一致，在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中他們?cè)敿?xì)探討了公司所有權(quán)、控制權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系。綜合來看，并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值存在很大的不確定性。另有 一些學(xué)者指出公司并購(gòu)的發(fā)生及其效率可能取決于并購(gòu)各方的利益博弈過程和均衡結(jié)果；李增泉等認(rèn)為并購(gòu)可能被公司的控股股東利用為支持或掏空上市公司的一種工具。這些理論包括協(xié)同效應(yīng)理論(Weston,1962)；效率理論(Coase,1937)；戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)理論；價(jià)值低估假說(Tobin，1977)。 研究的應(yīng)用價(jià)值并購(gòu)是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的一種有效方法。因?yàn)槠髽I(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，導(dǎo)致所有者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)不一致，很大程度上影響了并購(gòu)決策，并進(jìn)一步影響長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多年高速發(fā)展，已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)諸多行業(yè)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、優(yōu)化資源配置和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，在世界范圍內(nèi)正展開新一輪的并購(gòu)浪潮。同樣值得關(guān)注的是，在股權(quán)分置改革后，上市公司通過授予高管層股份的股權(quán)激勵(lì)方式已越來越普遍。針對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為，本文將具體分析高管持股對(duì)并購(gòu)方式選擇與并購(gòu)績(jī)效的影響路徑，提出完整的研究思路，驗(yàn)證高管持股是否能夠緩解經(jīng)營(yíng)者與所有者利益沖突的理論問題，對(duì)于完善上市公司的激勵(lì)—約束機(jī)制具有重要理論意義，同時(shí)也是對(duì)企業(yè)并購(gòu)理論研究的深入。在并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究中，早期并購(gòu)理論都是從增加企業(yè)價(jià)值方面來解釋企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。管理者可能為提升個(gè)人薪酬而熱衷于并購(gòu)活動(dòng)。 Tate（2008）發(fā)現(xiàn)由于CEO過高估計(jì)他們創(chuàng)造收益的能力，會(huì)實(shí)施損毀企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)?？傊袊?guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌中，提高經(jīng)濟(jì)效率的空間很大，證券市場(chǎng)和上市公司治理結(jié)構(gòu)都有待于進(jìn)一步的完善，并購(gòu)具有創(chuàng)造價(jià)值的潛力。高管持股的作用原理就是股東授予公司高管人員股權(quán)，使他們擁有部分剩余索取權(quán)，激發(fā)他們以股東利益最大化為目標(biāo)而努力工作。 Song（2002）等學(xué)者也通過研究證實(shí)，認(rèn)為經(jīng)理人持股能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生激勵(lì)作用，從而提高公司價(jià)值。該理論認(rèn)為高管人員持股與公司績(jī)效存在一種非單一效應(yīng)的關(guān)系，在不同區(qū)間的高管持股水平會(huì)呈現(xiàn)不同的效果。②隨著股改的完成和研究的深入，一些研究文獻(xiàn)提出高管持股與公司績(jī)效之間存在曲線關(guān)系。周建波和孫菊生（2003)、唐清泉等（2009）也得出了類似的研究結(jié)論。從國(guó)外學(xué)者的研究來看，Salter amp。Lane等(1998)基于戰(zhàn)略管理研究了多元化并購(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)。將產(chǎn)業(yè)生命周期與企業(yè)戰(zhàn)略、并購(gòu)結(jié)合進(jìn)行的研究也有一些（柳德才，2009），還有學(xué)者根據(jù)企業(yè)采取市場(chǎng)滲透、市場(chǎng)擴(kuò)張或多元化戰(zhàn)略而研究企業(yè)的橫向、縱向和混合型的并購(gòu)（謝惠貞，顧江2004；凌曉東，2004；唐萬新等）。第三，從少量研究高管持股與公司并購(gòu)的文獻(xiàn)來看，目前研究視角主要在高管薪酬結(jié)構(gòu)、管理者權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。選取中國(guó)上市公司在20102013年的并購(gòu)事例作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，通過定量研究，采用分段函數(shù)對(duì)所有樣本進(jìn)行回歸分析，接著對(duì)各段數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析，最后對(duì)各組分析結(jié)果進(jìn)行分析比較以得出相關(guān)結(jié)論。H4：企業(yè)相關(guān)性并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效要好于非相關(guān)性并購(gòu)。樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：，剔除了金融、保險(xiǎn)等特殊行業(yè)（其資本結(jié)構(gòu)不同于其他行業(yè)）的并購(gòu)案例；；；、PT的上市公司樣本對(duì)研究結(jié)果的影響，剔除ST、PT上市公司并購(gòu)案例。管理者持股能緩解代理沖突引發(fā)的公司并購(gòu)行為嗎[J].學(xué)術(shù)研究. 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