上市公司股權(quán)管理與公司績(jī)效實(shí)證研究(編輯修改稿)
2025-07-25 11:18 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ，所有者的缺位和內(nèi)部人控制造成了國(guó)有股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的上市公司公司治理的失效，進(jìn)而阻礙了公司績(jī)效的提高?；谏鲜稣撌觯疚奶岢龅牡诙€(gè)基本研究假說(shuō)是：H2 國(guó)有股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)表2 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布狀況國(guó)有股比例10%30%30%60%60%90%90%100%公司數(shù)目431868413第三，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度高。表3顯示了我國(guó)上市公司第一大股東持有股權(quán)比重的分布情況， 第一大股東平均持股比例為44%。正如以上分析，非流通的國(guó)有股在我國(guó)上市公司中占控股地位，形成了國(guó)有股“一股獨(dú)大”的格局，這也是具有中國(guó)特色的股權(quán)高度集中的一種狀況。在這種國(guó)有股“一股獨(dú)大”的格局下，使的股權(quán)集中對(duì)公司內(nèi)部治理的積極作用，既經(jīng)營(yíng)激勵(lì)作用失效?；谏鲜稣撌?，本文提出的第三個(gè)基本研究假說(shuō)是：H3 股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)表2 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布狀況第一大股東持股比例10%30%30%60%60%90%90%100%公司數(shù)目83171720（二）樣本選擇，變量定義和模型描述本文主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分股東情況數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào)和中國(guó)政監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)。考慮到金融類上市公司的行業(yè)特定因素以及ST，PT公司可能存在較多異常情況，本文予以剔除。由于同時(shí)發(fā)行AB股和AH股公司的股票市場(chǎng)價(jià)格的復(fù)雜性，使股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值難以衡量 在此需要考慮匯率因素和不同市場(chǎng)的有效性導(dǎo)致的市場(chǎng)預(yù)期不同，使的市場(chǎng)價(jià)格偏離。，因此本文只考慮僅發(fā)行A股的上市公司，同時(shí)剔除不完全記錄和異常樣本值，本文數(shù)據(jù)樣本包括1999年至2002年326家在滬市上市的公司，共涵蓋了1304個(gè)數(shù)據(jù)樣本。在行業(yè)分類上采用了中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)分類法，將行業(yè)分為21類。為避免模型變量的多重共線性，根據(jù)基本研究假說(shuō)不同，分別建立模型1和模型2。本文使用的計(jì)量軟件包為EVIEWS 。模型1 考慮到模型的穩(wěn)健性，這里的Q同時(shí)用會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA和ROE代替構(gòu)建新的模型。為避免ROA和總資產(chǎn)在模型1中的多重共線性問(wèn)題，在以ROA和ROE為因變量的模型中，用銷售量的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。：模型2：假設(shè)模型中主要使用經(jīng)調(diào)整的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)Q和會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)ROA，ROE作為因變量來(lái)衡量公司績(jī)效。Q是簡(jiǎn)化后的TobinQ，由股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 非流通股由于缺乏完全市場(chǎng)化的數(shù)據(jù)，而且非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，因此本文采用的股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值=流通股數(shù)*股票市場(chǎng)價(jià)+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)和負(fù)債的帳面價(jià)值之和經(jīng)帳面總資產(chǎn)調(diào)整而來(lái)。由于市場(chǎng)因素使對(duì)TobinQ要求的重置資產(chǎn)的價(jià)值難以衡量，由于Q值和TobinQ的高度相關(guān)性（Chung/Pruitt(1994)）。因此，本文采用Q來(lái)替代TobinQ衡量公司績(jī)效。由于采用Q來(lái)替代TobinQ衡量公司績(jī)效的理論前提是市場(chǎng)的強(qiáng)有效性，而我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性在學(xué)術(shù)屆一直未有定論，為使研究結(jié)果更穩(wěn)健，本文同時(shí)還采用了ROA和ROE這兩個(gè)被廣泛使用的會(huì)計(jì)贏利能力指標(biāo)用以衡量公司績(jī)效。模型中的其他變量定義見(jiàn)表4表4: 變量描述和說(shuō)明變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義因變量市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)Q簡(jiǎn)化后的TobinQ。經(jīng)調(diào)整后公司市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率ROA會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)之一。計(jì)算方式為凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率ROE會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)之一。計(jì)算方式為凈利潤(rùn)除以權(quán)益資本自變量非流通股比例NLP計(jì)算方式為非流通股數(shù)除以公司總股數(shù)國(guó)有股比例SSP計(jì)算方式為國(guó)有股數(shù)除以公司總股數(shù)股權(quán)集中度HI計(jì)算方式為各股東持股比例平方和 控制變量公司規(guī)模BS/UMS以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。用以控制公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響。為避免ROA和總資產(chǎn)在模型1中的多重共線性問(wèn)題，在以ROA和ROE為因變量的模型中，用銷售量的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率W計(jì)算方式為作為公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)，用以控制公司成長(zhǎng)性對(duì)公司價(jià)值的影響負(fù)債比率LV計(jì)算方式為負(fù)債總數(shù)除以總資產(chǎn)，用以控制公司債務(wù)對(duì)公司價(jià)值的影響。行業(yè)啞變量IND(i)行業(yè)分類控制啞變量。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類法，分為21個(gè)行業(yè)。用于控制行業(yè)因素對(duì)公司價(jià)值的影響。年度啞變量YEAR(i)年度啞變量。用于控制年度差異對(duì)公司價(jià)值的影響。四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析我們首先對(duì)模型中的所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)（限于篇幅，未報(bào)告）。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)所有樣本公司的平均值和中位數(shù)均較為接近，且方差較小，說(shuō)明樣本基本不存在異常值。以下是對(duì)全體樣本的多元回歸分析結(jié)果。表5為對(duì)模型1的運(yùn)用基于面板數(shù)據(jù)的變截距固定效應(yīng)模型的分析結(jié)果 由于樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為扁平型，考慮到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特殊性，這里使用變截距固定效應(yīng)模型，考慮到篇幅原因，對(duì)模型的個(gè)體樣本的固定效應(yīng)截距項(xiàng)，行業(yè)和年度啞變量的估計(jì)值未報(bào)告。表5：模型1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果因變量截距NLPHIBS/UMSWLVIND（i）YEAR(i)Q未報(bào)告**()**()**()**()**()未報(bào)告未報(bào)告ROA未報(bào)告**()**()**()**()**()未報(bào)告未報(bào)告ROE未報(bào)告**()**()**()**()**()未報(bào)告未報(bào)告?zhèn)渥ⅲ豪ㄌ?hào)內(nèi)數(shù)字為T檢驗(yàn)值。**和*（雙尾檢驗(yàn)）從模型1的回歸結(jié)果可以看出，Q值與非流通股比例成顯著負(fù)相關(guān)，令人困惑的是，在以ROA和ROE為因變量的模型中，公司業(yè)績(jī)與非流通股比例則顯著正相關(guān)?？紤]到A股上市公司普遍存在的盈余管理行為，我們對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的凈利潤(rùn)持保留態(tài)度，同時(shí)模型中以ROA和ROE為因變量的模型調(diào)整后的R2值均明顯較以Q值為因變量的模型小，在此我們僅以Q值為因變量的模型1為待研究模型。模型1的結(jié)果說(shuō)明，在非流通股比例越大的公司其治理業(yè)績(jī)?cè)讲?，?shí)證結(jié)果
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