上市公司股權(quán)管理與公司績效實證研究(編輯修改稿)
2025-07-25 11:18 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 ，所有者的缺位和內(nèi)部人控制造成了國有股占絕對優(yōu)勢的上市公司公司治理的失效，進而阻礙了公司績效的提高?；谏鲜稣撌?，本文提出的第二個基本研究假說是：H2 國有股比例與公司績效負相關(guān)表2 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布狀況國有股比例10%30%30%60%60%90%90%100%公司數(shù)目431868413第三，我國上市公司的股權(quán)集中度高。表3顯示了我國上市公司第一大股東持有股權(quán)比重的分布情況， 第一大股東平均持股比例為44%。正如以上分析，非流通的國有股在我國上市公司中占控股地位，形成了國有股“一股獨大”的格局，這也是具有中國特色的股權(quán)高度集中的一種狀況。在這種國有股“一股獨大”的格局下，使的股權(quán)集中對公司內(nèi)部治理的積極作用，既經(jīng)營激勵作用失效?；谏鲜稣撌觯疚奶岢龅牡谌齻€基本研究假說是：H3 股權(quán)集中度與公司績效負相關(guān)表2 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布狀況第一大股東持股比例10%30%30%60%60%90%90%100%公司數(shù)目83171720（二）樣本選擇，變量定義和模型描述本文主要財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，部分股東情況數(shù)據(jù)來源于上市公司年報和中國政監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)?？紤]到金融類上市公司的行業(yè)特定因素以及ST，PT公司可能存在較多異常情況，本文予以剔除。由于同時發(fā)行AB股和AH股公司的股票市場價格的復(fù)雜性，使股東權(quán)益的市場價值難以衡量 在此需要考慮匯率因素和不同市場的有效性導(dǎo)致的市場預(yù)期不同，使的市場價格偏離。，因此本文只考慮僅發(fā)行A股的上市公司，同時剔除不完全記錄和異常樣本值，本文數(shù)據(jù)樣本包括1999年至2002年326家在滬市上市的公司，共涵蓋了1304個數(shù)據(jù)樣本。在行業(yè)分類上采用了中國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)分類法，將行業(yè)分為21類。為避免模型變量的多重共線性，根據(jù)基本研究假說不同，分別建立模型1和模型2。本文使用的計量軟件包為EVIEWS 。模型1 考慮到模型的穩(wěn)健性，這里的Q同時用會計指標ROA和ROE代替構(gòu)建新的模型。為避免ROA和總資產(chǎn)在模型1中的多重共線性問題，在以ROA和ROE為因變量的模型中，用銷售量的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的指標。：模型2：假設(shè)模型中主要使用經(jīng)調(diào)整的市場價值指標Q和會計利潤指標ROA，ROE作為因變量來衡量公司績效。Q是簡化后的TobinQ，由股東權(quán)益的市場價值 非流通股由于缺乏完全市場化的數(shù)據(jù)，而且非流通股的轉(zhuǎn)讓價格通常是以每股凈資產(chǎn)為基準，因此本文采用的股東權(quán)益的市場價值=流通股數(shù)*股票市場價+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)和負債的帳面價值之和經(jīng)帳面總資產(chǎn)調(diào)整而來。由于市場因素使對TobinQ要求的重置資產(chǎn)的價值難以衡量，由于Q值和TobinQ的高度相關(guān)性（Chung/Pruitt(1994)）。因此，本文采用Q來替代TobinQ衡量公司績效。由于采用Q來替代TobinQ衡量公司績效的理論前提是市場的強有效性，而我國股票市場的有效性在學術(shù)屆一直未有定論，為使研究結(jié)果更穩(wěn)健，本文同時還采用了ROA和ROE這兩個被廣泛使用的會計贏利能力指標用以衡量公司績效。模型中的其他變量定義見表4表4: 變量描述和說明變量類型變量名稱變量符號變量定義因變量市場價值指標Q簡化后的TobinQ。經(jīng)調(diào)整后公司市場價值指標。總資產(chǎn)收益率ROA會計利潤指標之一。計算方式為凈利潤除以總資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率ROE會計利潤指標之一。計算方式為凈利潤除以權(quán)益資本自變量非流通股比例NLP計算方式為非流通股數(shù)除以公司總股數(shù)國有股比例SSP計算方式為國有股數(shù)除以公司總股數(shù)股權(quán)集中度HI計算方式為各股東持股比例平方和 控制變量公司規(guī)模BS/UMS以總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的指標。用以控制公司規(guī)模對公司價值的影響。為避免ROA和總資產(chǎn)在模型1中的多重共線性問題，在以ROA和ROE為因變量的模型中，用銷售量的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的指標。主營業(yè)務(wù)收入增長率W計算方式為作為公司成長性的指標，用以控制公司成長性對公司價值的影響負債比率LV計算方式為負債總數(shù)除以總資產(chǎn)，用以控制公司債務(wù)對公司價值的影響。行業(yè)啞變量IND(i)行業(yè)分類控制啞變量。按照中國證監(jiān)會的行業(yè)分類法，分為21個行業(yè)。用于控制行業(yè)因素對公司價值的影響。年度啞變量YEAR(i)年度啞變量。用于控制年度差異對公司價值的影響。四、 實證檢驗結(jié)果與分析我們首先對模型中的所有變量進行了描述性統(tǒng)計（限于篇幅，未報告）。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)所有樣本公司的平均值和中位數(shù)均較為接近，且方差較小，說明樣本基本不存在異常值。以下是對全體樣本的多元回歸分析結(jié)果。表5為對模型1的運用基于面板數(shù)據(jù)的變截距固定效應(yīng)模型的分析結(jié)果 由于樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為扁平型，考慮到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特殊性，這里使用變截距固定效應(yīng)模型，考慮到篇幅原因，對模型的個體樣本的固定效應(yīng)截距項，行業(yè)和年度啞變量的估計值未報告。表5：模型1的實證檢驗結(jié)果因變量截距NLPHIBS/UMSWLVIND（i）YEAR(i)Q未報告**()**()**()**()**()未報告未報告ROA未報告**()**()**()**()**()未報告未報告ROE未報告**()**()**()**()**()未報告未報告?zhèn)渥ⅲ豪ㄌ杻?nèi)數(shù)字為T檢驗值。**和*（雙尾檢驗）從模型1的回歸結(jié)果可以看出，Q值與非流通股比例成顯著負相關(guān)，令人困惑的是，在以ROA和ROE為因變量的模型中，公司業(yè)績與非流通股比例則顯著正相關(guān)?？紤]到A股上市公司普遍存在的盈余管理行為，我們對樣本數(shù)據(jù)中的凈利潤持保留態(tài)度，同時模型中以ROA和ROE為因變量的模型調(diào)整后的R2值均明顯較以Q值為因變量的模型小，在此我們僅以Q值為因變量的模型1為待研究模型。模型1的結(jié)果說明，在非流通股比例越大的公司其治理業(yè)績越差，實證結(jié)果
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