【正文】 非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前，資產(chǎn)證券化已遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、信用卡、應(yīng)收帳、汽車(chē)貸款應(yīng)收帳、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)，它也是美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一。三、 資產(chǎn)證券化的特征相對(duì)于傳統(tǒng)融資方式而言，資產(chǎn)證券化有著鮮明的特征：㈠收入導(dǎo)向型融資。傳統(tǒng)的融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資的，外部的資金投入者在決定是否對(duì)資金需求者投資或貸款時(shí)，主要依據(jù)資金需求者整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤(rùn)和現(xiàn)金流量情況做出判斷，對(duì)于該公司擁有的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資的。此時(shí)資產(chǎn)本身的償付能力與原始權(quán)益人的資信能力比較徹底地分割開(kāi)了，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對(duì)次要的地位。因此，在融資規(guī)模上，資產(chǎn)證券化不受發(fā)行人原有的負(fù)債規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模的限制，只與發(fā)行人發(fā)行前適宜證券化的資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)。發(fā)行人適宜證券化的資產(chǎn)規(guī)模有多大，資產(chǎn)證券化的籌資規(guī)模就可以達(dá)到同等規(guī)模。而發(fā)行企業(yè)債券和短期融資券則受企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模限制，一般不超過(guò)凈資產(chǎn)額的40%。㈡表外融資。根據(jù)1997年1月生效的美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)己經(jīng)以“真實(shí)出售”的方式過(guò)戶給特殊目的載體（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對(duì)這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益或損失。通過(guò)這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。㈢低成本融資。資產(chǎn)證券化總的融資成本低于傳統(tǒng)的融資方式。其原因在于：第一，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)以及信用增級(jí)的手段，改善了證券的發(fā)行條件。資產(chǎn)支持證券多為利率固定、流動(dòng)性強(qiáng)的高級(jí)別債券，其票面利率水平較低。如在美國(guó)，抵押貸款擔(dān)保證券許多被評(píng)為AA級(jí)和AAA級(jí)，大大低于一般的債券利率甚至低于優(yōu)惠利率。第二，雖然資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用項(xiàng)目多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額比率很低。資料表明，資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低50個(gè)基點(diǎn)（basic point）。宋兵．A公司高速公路收費(fèi)證券化本土化融資方案設(shè)計(jì)．四川大學(xué)2001級(jí)MBA學(xué)位論文。因此，融資成本低不僅是資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)融資方式，同時(shí)也是相對(duì)于已有的項(xiàng)目融資方式的一大優(yōu)點(diǎn)。㈣個(gè)性化融資。銀行貸款、企業(yè)債、短期融資券等產(chǎn)品品種設(shè)計(jì)余地很小，而資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用和未來(lái)現(xiàn)金流的分類(lèi)，可以形成千差萬(wàn)別的不同風(fēng)險(xiǎn)——收益組合的產(chǎn)品，滿足不同層次和風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。第二節(jié) 世界各國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)概況一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)美國(guó)是最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國(guó)家，也是現(xiàn)今資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國(guó)家。自1970年首創(chuàng)按揭支持證券（MBS），揭開(kāi)了資產(chǎn)證券化作為新的融資手段的序幕后，資產(chǎn)證券化在美國(guó)金融市場(chǎng)上已是三分天下有其一。同時(shí)，這種新的融資體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來(lái)，正在改變著全球的金融結(jié)構(gòu)和信用配置格局。雖然，早期資產(chǎn)證券化由于提前支付風(fēng)險(xiǎn)難以控制，發(fā)展相對(duì)緩慢。但隨著20世紀(jì)80年代幾個(gè)重要法規(guī)的出臺(tái)，為其發(fā)展剔除了法律法規(guī)上的不確定性，從而造就了資產(chǎn)支持證券（ABS）/按揭支持證券（MBS）市場(chǎng)的迅猛發(fā)展。表21展示了1985年以來(lái)ABS/MBS市場(chǎng)的擴(kuò)張歷程：表21美國(guó)債務(wù)余額情況(19852006) 單位：10億美元債券種類(lèi)年份市政債券國(guó)債2抵押支3證券公司1債券聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券貨幣市4場(chǎng)工具資產(chǎn)支持1證券總額1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006注：⒈債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)估計(jì)。⒉可市場(chǎng)化的帶息公債。⒊包括政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司發(fā)行的抵押支持債券，還包括政府抵押支持債券。⒋包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票及定期存款。從2006年開(kāi)始，定期存款被包括進(jìn)去。⒌包括公共和私募證券。表中數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、聯(lián)邦儲(chǔ)備體系、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住宅貸款抵款公司、湯姆森金融公司。資料來(lái)源：上表顯示， ABS/MBS從九十年代開(kāi)始迅猛發(fā)展，市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)并逐漸超過(guò)其他市場(chǎng)規(guī)模而逐漸成為最大的債務(wù)市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)，從1999年開(kāi)始，單個(gè)MBS市場(chǎng)(余額33342億美元)超過(guò)了國(guó)債市場(chǎng)(余額32810億美元)，成為名副其實(shí)的第一大市場(chǎng)。截止到2006年底，MBS和ABS的余額為64924億和21304億美元，%%，%，超過(guò)1/3，%。同時(shí)，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些創(chuàng)新形式。例如1997年，以英國(guó)超級(jí)搖滾歌星大衛(wèi)鮑伊的25個(gè)已經(jīng)和未來(lái)將要發(fā)行的個(gè)人專(zhuān)輯特許使用權(quán)為擔(dān)保，%，總額度為5500萬(wàn)美元的債券，即“鮑伊債券”。在資產(chǎn)證券化的歷史上，“鮑伊債券”無(wú)疑具有里程碑式意義，它把金融界原來(lái)資產(chǎn)證券化僅局限于抵押住房貸款、汽車(chē)、信用卡貸款、應(yīng)收賬款等方面的應(yīng)用又向前推進(jìn)一大步。之后，著作權(quán)、專(zhuān)利權(quán)、注冊(cè)商標(biāo)權(quán)等紛紛都進(jìn)入資產(chǎn)證券化的行列。因此，從近20年美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)無(wú)疑是最大的贏家。二、歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)歐洲是繼美國(guó)之后最早開(kāi)展資產(chǎn)證券化的地區(qū)。歐洲市場(chǎng)金融管制較少，資金進(jìn)出更加自由，在政府的支持下，歐洲各國(guó)積極發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保類(lèi)證券，以吸引更多的投資者。如今整個(gè)歐洲都掀起了資產(chǎn)證券化的熱潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行量達(dá)到2172億歐元，比2002年增長(zhǎng)了37%。但是，由于歐洲各國(guó)在金融體制等方面存在的差異，因而資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展并非齊頭并進(jìn)，而是呈現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)。按照各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度，基本上可以將歐洲各國(guó)分為三個(gè)層次：第一個(gè)層次是英法兩國(guó)，其代表了歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展的最高水平；第二個(gè)層次中有德國(guó)、荷蘭、西班牙以及意大利等國(guó)，這些國(guó)家的資產(chǎn)證券化有一定程度的發(fā)展；第三個(gè)層次包括丹麥、挪威、芬蘭以及奧地利等國(guó)，其資產(chǎn)證券化基本上仍處于醞釀階段。㈠英國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展： 在歐洲，英國(guó)是資產(chǎn)證券化發(fā)展速度最快的國(guó)家，它擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)體系，并且是除美國(guó)以外的世界第二大抵押市場(chǎng)。此外，撒切爾夫人執(zhí)政時(shí)期以“大爆炸”為代表的金融管制的放松，也為英國(guó)資產(chǎn)抵押證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。1985年1月，美洲銀行(Bank of America)在英國(guó)首次為一家車(chē)輛公司發(fā)行了5000萬(wàn)英鎊浮動(dòng)利率票據(jù)的抵押擔(dān)保證券，這被認(rèn)為是歐洲進(jìn)行的第一次證券化交易。1985年和1986年，英國(guó)抵押貸款市場(chǎng)建立了三家大型的貸款機(jī)構(gòu)：全國(guó)住宅貸款協(xié)會(huì)（National Home Loans）、英國(guó)抵押公司（The Mortgage Corporation）和家庭抵押公司（Household Mortgage Corporation），作為住宅抵押貸款的主要發(fā)起人，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。㈡法國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展：法國(guó)是歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)位居第二的發(fā)行者。法國(guó)政府通過(guò)專(zhuān)門(mén)立法手段成立了特別投資基金（FCC），其作用相當(dāng)于SPV。FCC由一家管理公司和一個(gè)保管人(custodian)聯(lián)合創(chuàng)立；它與資產(chǎn)的讓與人是破產(chǎn)隔離的，投資者不能向讓與人追償；另外它是稅收中立的(tax neutral)，可以從金融機(jī)構(gòu)和公司購(gòu)買(mǎi)應(yīng)收票據(jù)，也可以購(gòu)買(mǎi)不良貸款及在法國(guó)境外發(fā)起的貸款；FCC可以借入資金，并且可以參與衍生合同（derivative contracts）交易來(lái)增強(qiáng)其流動(dòng)性。由于抵押貸款利率不足以支付證券化交易中的利息和其它費(fèi)用，因而法國(guó)的抵押支撐證券市場(chǎng)總的規(guī)模并不大。三、澳大利亞資產(chǎn)證券化市場(chǎng)澳大利亞被認(rèn)為是世界上第二大ABS/MBS活躍市場(chǎng)，2000年的發(fā)行量超過(guò)300億澳元。2003年發(fā)行量高達(dá)438億澳元，比2002年的369億澳元增長(zhǎng)了19%，其中離岸發(fā)行由2002年的45%上升到2003年的58%。澳大利亞市場(chǎng)比較自由，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場(chǎng)認(rèn)可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購(gòu)買(mǎi)其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。澳大利亞住房貸款證券化比較活躍，利用歐洲市場(chǎng)來(lái)發(fā)行的比較多。四、東南亞資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在亞洲，從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，資產(chǎn)證券化也已有了一定的發(fā)展，特別是在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，很多企業(yè)的融資能力被嚴(yán)重削弱，更促使它們轉(zhuǎn)向證券化融資，而有關(guān)國(guó)家也在法律、稅收、監(jiān)管等方面進(jìn)行了適當(dāng)?shù)母母?，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了有利的條件。㈠日本住房抵押貸款證券化于90年代初開(kāi)始出現(xiàn)在日本。目前，日本已成為亞洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)之一。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展，日本政府對(duì)一些相關(guān)的法律和管理制度進(jìn)行了部分改革。最初，一些日本企業(yè)利用在海外設(shè)立特殊目的公司的方式實(shí)施資產(chǎn)證券化，或是依據(jù)《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》①的規(guī)定，通過(guò)特定債權(quán)受讓業(yè)者或信托的設(shè)計(jì)，將特定資產(chǎn)加以流動(dòng)化處置。但是，實(shí)際上通過(guò)上述方式操作并未充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化或流動(dòng)化的功能。為了提高金融機(jī)構(gòu)自有資本充足率、促進(jìn)不良金融債權(quán)的處理、增加投資者可選擇的投資商品，日本于1998年制定了《特殊目的公司法》，創(chuàng)設(shè)了特殊目的公司制度。但該法實(shí)際運(yùn)作模式非常復(fù)雜，所以日本利用《信托法》及《信托業(yè)法》所構(gòu)建的信托法制中的信托原理將資產(chǎn)證券化或流動(dòng)化已被普遍接受。日本在特殊目的公司模式外，通常采用信托模式，以增加金融資產(chǎn)證券化之管道，促進(jìn)商品多元化。因此，日本于2000年將《特殊目的公司法》修改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，就資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)采用雙軌制，引進(jìn)特定目的公司制度及特定目的信托制度兩種導(dǎo)管體法制。近年來(lái)，由于日本的金融利率一直處于較低的水平，而寫(xiě)字樓、公寓的收益較高，因此投向房地產(chǎn)的投資非?；钴S。據(jù)日本媒體報(bào)道，通過(guò)房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)私募基金，2005 年日本證券化的房地產(chǎn)資產(chǎn)總額比前一年度增長(zhǎng)了30%，達(dá)到了6 兆9000億日元，更新了歷史最高紀(jì)錄。㈡新加坡新加坡ABS市場(chǎng)（不包括CDO）自從創(chuàng)立以來(lái)一直是由房地產(chǎn)相關(guān)的交易占主導(dǎo)地位。這很大程度上是由于政府對(duì)銀行在房地產(chǎn)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行了限制。新加坡政府一直在積極鼓勵(lì)銀行減少其在房地產(chǎn)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。目前，在新加坡開(kāi)展的交易已包括了標(biāo)準(zhǔn)CMBS、信用租界契約交易、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)施工前銷(xiāo)售應(yīng)收票據(jù)的證券化交易等等。㈢韓國(guó)韓國(guó)在1996年才開(kāi)始對(duì)證券化采取積極的態(tài)度，但是到了1998年就制定出了《資產(chǎn)證券化法案》。繼日本成功采取信托模式經(jīng)營(yíng)證券化之后，韓國(guó)在2001年又出臺(tái)了“房地產(chǎn)投資法”來(lái)方便以后房地產(chǎn)信托投資機(jī)構(gòu)的建立。2003年由于韓國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，嚴(yán)重打擊了其消費(fèi)者融資部門(mén)，從而對(duì)韓國(guó)的消費(fèi)者ABS市場(chǎng)造成了沖擊。㈣香港香港地區(qū)是亞洲最早開(kāi)始資產(chǎn)證券化的地區(qū)。1994年共進(jìn)行了4宗住房抵押貸款證券化交易和1宗信用卡貸款的證券化交易；1995年成功地進(jìn)行了汽車(chē)貸款證券化和商業(yè)樓宇貸款的證券化。雖然香港曾有過(guò)這一系列成功交易，而且擁有證券化所必需的基礎(chǔ)設(shè)施條件，但是由于其“打包”技術(shù)落后致使資產(chǎn)擔(dān)保類(lèi)證券的信用評(píng)級(jí)較低，打擊了發(fā)行人的積極性，影響了證券的銷(xiāo)售和交易。1995年9月以后香港的資產(chǎn)證券化熱潮開(kāi)始冷卻。在2001年期間，香港沒(méi)有完成一筆證券化交易，2002年只有一筆ABS發(fā)行。但是，香港政府最近采取的一系列政策有利于推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。香港證券和期貨委員會(huì)通過(guò)的REIT法為香港MBS市場(chǎng)的發(fā)展鋪平了法律道路；同時(shí)香港政府也在考慮研究將來(lái)自于隧道、橋梁的收費(fèi)收入進(jìn)行證券化的可能性。㈤臺(tái)灣2002年6月臺(tái)灣通過(guò)了“金融資產(chǎn)證券化法”，隨后又有消息稱(chēng)政府將委托投資銀行來(lái)組織交易。但是，臺(tái)灣市場(chǎng)的深度和廣度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到證券化的要求。結(jié)果在證券化法通過(guò)后的15個(gè)月，直至2003年9月只完成了兩筆評(píng)級(jí)的交易(一筆是由臺(tái)灣工業(yè)銀行發(fā)起的CLO，另一筆是由ABN AMRO安排的私有信用卡證券化交易)。2003年7月臺(tái)灣通過(guò)了房地產(chǎn)證券化法，為未來(lái)CMBS及REIT的發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)，預(yù)示著臺(tái)灣證券化市場(chǎng)一個(gè)嶄新的開(kāi)始。五、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)中國(guó)新生的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō) ，資產(chǎn)證券化依然是一個(gè)比較陌生的新鮮事物。表22顯示了我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程。表22我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐回顧離岸產(chǎn)品運(yùn)作1996年8月珠海高速公路有限公司（2億美元）。1997年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（cosco）與banc Boston合作將北美分公司的航運(yùn)收入進(jìn)行證券化，私募發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。2000年3月中集集團(tuán)的應(yīng)收款出售給荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司（tapco），通過(guò)建立spv發(fā)行abcp。2002年1月中國(guó)工商銀行與中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（cosco）啟動(dòng)6億美元的abs融資項(xiàng)目，由工商銀行為中遠(yuǎn)集團(tuán)安排外匯融資，用于置換其美國(guó)商業(yè)票據(jù)和北美地區(qū)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券。這是首例國(guó)內(nèi)銀