【正文】 處于變動態(tài)樣，因此，提供信用增強機構未來的信用等級應維持一定的等級。第五節(jié)　資產證券結構與發(fā)行一、資產證券結構的設計。證券化資產進行了信用評等或信用增強之后，設定所發(fā)行的證券類型，或是擬發(fā)行何種類型的證券，是資產證券化的重要的步驟之一。資產證券類型的設計，主要是指基于投資人對于證券化資產的權益關系不同、或資產證券結構的不同所設計的資產證券。一般資產證券的類型區(qū)分，主要是過手資產證券與轉手資產證券；過手資產證券所發(fā)行的是權益性的資產證券，而轉手資產證券所發(fā)行的主要是債券類型的資產證券。惟為了信用增強的需要，尚可再區(qū)分為優(yōu)先、次順位資產證券。優(yōu)先、次順位資產證券的設計，在過手資產證券和轉手資產證券結構的情況下，均可以再設計不同批次的資產證券。二、資產證券之發(fā)行。資產證券一般的發(fā)行方式，可區(qū)分為公募發(fā)行與私募發(fā)行二種。私募發(fā)行主要系由發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）自主發(fā)行；其發(fā)行特征是不進行公開宣傳或廣告行銷等。私募發(fā)行多數(shù)情況下系自主發(fā)行機構已擁有廣大的客戶群體所選擇的方式，例如金融機構向自有的客戶群體介紹、推薦等。至于一般企業(yè)為發(fā)行人發(fā)行資產證券時，因為其無廣大的客戶群體，故多會委托專業(yè)的投資銀行代為發(fā)行。專業(yè)的投資銀行在受托選擇發(fā)行方式時，多會透過公募發(fā)行進行，一般區(qū)分為包銷或代銷二種。專業(yè)的投資銀行具有資產證券市場銷售的經(jīng)驗，向不特定投資人銷售資產證券，故較容易銷售成功。第六節(jié)　融資結構安排資產證券化的融資結構安排是指以所有的資產證券的發(fā)行與交易過程中，參與的各個主體之間的權利義務為基礎所形成的一種系統(tǒng)或結構，其目的是通過一定的結構安排，使投資人的收益能確實得到保障。資產證券化的融資結構包括與資產證券發(fā)行安排及交易有關的一系列由參與主體形成的結構上的安排。資產證券化的收益一般是固定的，但資產證券化的價值并不在于它的獲利空間，而是在于它的信用評等及對應的投資收益的安全性，因此，以一定的原則安排資產證券化的融資結構，是資產證券化的一項重要的工作。一、原則。（一）利益最大化。資產證券化的利益最大化原則，主要是透過節(jié)約證券化成本，來保障與實現(xiàn)發(fā)起人利益的最大化。1. 資產證券化的節(jié)約成本原則。資產證券化每增加一個參與主體，發(fā)起人需從證券化資產未來收益中，提撥一部份的利潤支付相關費用，投資人及發(fā)起人的收益會相對減少，但此前提系建立在投資人與發(fā)起人的投資風險得控制的必要前提之下。資產證券化的融資結構安排并非參與主體越多越好，而需要看參與主體與投資風險等的必要性與關聯(lián)性。資產證券化的信用增強，應考慮二方面，一是市場的標準，二是對資產證券化結構的測定。市場的標準部份，因為一項資產證券化之后，必需在資本市場銷售，如果資產證券化的風險控制不能被理性的投資人認同，或是它的投資風險被質疑，則其發(fā)行會有阻礙。但此種市場檢驗原則并不能以資產證券的銷售方式進行，而須透過各種市場方析，對于所屬國家的法律、資產性質、擬采行的信用增強措施等，在預期理性的投資人能排除市場干擾情況下可接受及其接受程度。如果預期理性的投資人接受程度是低的，則需要再為信用增強及其它結構上的再安排。另外，對資產證券化結構的測定部份，此種方法并不重視投資人的感受，而是根據(jù)當時的法律制度和證券化資產的性質等，采取一切應該采行的措施；理論上應期望規(guī)避現(xiàn)在和未來的法律變動與市場變化的風險。其分析內容主要包括：對未來不可預期的法律風險、市場風險、信用風險等。在可評估的各類風險及可控制的前提下，將參與主體維持在最適化的程度。2. 發(fā)起人利益的最大化。資產證券化并非為投資人收益所設定的融資方式，而是為了提高發(fā)起人經(jīng)濟利益所設定的融資方式。因此，在進行資產證券化的結構安排時，其目的系為實現(xiàn)發(fā)起人經(jīng)濟利益的最大化，而投資人收益的標準，實際上就是資產證券的發(fā)行標準。發(fā)起人之所以對其所有的資產及其未來的現(xiàn)金流量為證券化，是對保留現(xiàn)有資產與資產證券化二者的利益比較后，證券化的利益應大于保留現(xiàn)有資產的利益時的決定。但在資產證券化時，其必要的融資結構安排，各方的參與主體的利益均是來自證券化資產及其未來的收益所支付。因此，投資人收益率的設定，以最低限度滿足投資人的收益為原則；在保障資產證券能發(fā)行的條件下，支付必要的費用予其它參與主體。（二）風險控制原則。此乃資產證券化得以正常發(fā)行的基礎。（三）系統(tǒng)性原則。此系指在資產證券化融資結構的安排時，各個參與主體之間的權利義務關系，角色的確定，義務與責任的分擔等。無論采行何種結構，四個主體包括發(fā)起人，特殊目標機構（SPV），資產受托人或管理人及投資人是必不可缺的。系統(tǒng)性原則的要求，一是任何單項法律關系，不能與其它相關法律關系相沖突；二是法律關系相互之間應是連接的關系。二、資產證券化融資結構的基本型。所謂資產證券化的基本型，是指所有資產證券化的融資結構類型中，都必需具備的最基本的參與主體及其法律關系的安排。各參與主體及其相關法律關系如下：（一）參與人。1. 發(fā)起人。發(fā)起人即資產的原始所有人。它是資產證券化的發(fā)動主體，也是出售證券化資產予特殊目標機構（SPV）并收受資產對價的機構。2. 特殊目標機構（SPV）。特殊目標機構（SPV）是接受發(fā)起人出售的證券化資產，支付對價并對資產發(fā)行證券的機構。它是對證券化資產與各個參與主體進行破產隔離的主體。3. 投資人。投資人是購買及持有特殊目標機構（SPV）所發(fā)行的資產證券，或于次級市場購買及持有資產證券之人。4. 資產受托人或管理人。資產受托人或管理人是接受特殊目標機構（SPV）所委托來管理證券化資產，并收取一定管理費用之機構。（二）參與主體間的基本關系。1. 發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）。發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）之間主要是證券化資產出售的問題。其所涉及的主要是資產的訂價、轉讓方式、對價的支付時間及方式等。在資產證券化的實務中，國外特殊目標機構（SPV）通常系由發(fā)起人控制的空殼公司或其它信托機構，資產轉讓方面的注重要點是資產的訂價問題。特殊目標機構（SPV）對于投資人收益的承諾，也要依據(jù)特殊目標機構（SPV）受讓證券化資產的情況，試算能夠支付的邊際投資收益，雙方并就此為協(xié)議約定。因此，特殊目標機構（SPV）與發(fā)起人間的關系是特殊目標機構（SPV）與投資人間關系的基礎。但在發(fā)行資產證券時，特殊目標機構（SPV）又是以獨立的機構和其所擁有的資產對投資人及其收益負責。2. 特殊目標機構（SPV）與受托人或資產管理人。證券化資產并不是由特殊目標機構（SPV）自行管理，而系交由發(fā)起人管理；但有的證券化資產因有其特殊性，例如商標權或專利權的證券化資產，其需委由專業(yè)受托人或資產管理人來管理。在特殊目標機構（SPV）與受托人或資產管理人之間，主要是資產管理的要求及管理人要承擔的相應責任，以此保障所管理的資產證券化的安全性。美國的資產管理實務，還延伸另一個主體是文件管理人，因為證券化資產相關的文件對投資人的收益亦有著重要的意義，所以有將資產管理與文件管理分開的方式。另外，美國的資產管理實務上，資產證券化的權利人也是中要的參與人之一，例如MERS（Mortgage Electronic Registration System）。它是利用現(xiàn)代化電子登記系統(tǒng)對證券化資產權利進行所謂移轉登記，保障資產證券最終的持有人直接行使證券化資產的債權及其它擔保權利。證券化資產的管理主要涉及對債務人的催收、對投資人收益的支付、相關文件的收集與管理、及權利的登記或移轉等。這些系統(tǒng)性的事務統(tǒng)稱為證券化資產的管理。這些事務可以分散由不同的參與主體管理，或由特定的參與主體管理。但不論是采行分散管理或是集中管理，其權利與義務需由特殊目標機構（SPV）與資產管理人以書面約定。3. 特殊目標機構（SPV）與投資人。證券化資產移轉到特殊目標機構（SPV）之后，以特殊目標機構（SPV）名義發(fā)行資產證券。但是特殊目標機構（SPV）與投資人的關系，依據(jù)發(fā)行證券結構類型的不同而形成不同的關系。在發(fā)行轉付資產證券的情況，特殊目標機構（SPV）對投資人形成債務；而在發(fā)行過手資產證券的情況，特殊目標機構（SPV）對投資人并非債權債務關系，而是證券化資產的受托關系，特殊目標機構（SPV只有管理資產的義務，而無支付證券收益的義務。因此，特殊目標機構（SPV）與投資人，會因為不同的資產證券結構，訂定相應的協(xié)議或合約。4. 投資人與信用增強機構。如果資產在證券化過程中需要外部的信用增強，則因信用增強的要求不同，亦會加入不同的參與主體。而需信用增強有關的部份包括現(xiàn)金流量、證券化資產或其收益等。這些信用增強機構，依資產證券的具體結構不同與投資人間形成不同的關系。在轉付資產證券情況下，外部的信用增強人實際上是投資人的保證人，特殊目標機構（SPV）類同被保證人，外部的信用增強機構為特殊目標機構（SPV）向投資人提供證券化資產及其收益的保證。在過手資產證券情況下，信用增強機構對投資人就產生直接的義務與責任。5. 特殊目標機構（SPV）與承銷機構。資產證券化隨著投資銀行的參與，其融資結構也發(fā)生了一些變化；證券化資產自發(fā)起人移轉到特殊目標機構（SPV）之后，由特殊目標機構（SPV）設計具體發(fā)行的資產證券種類與價格。一般將發(fā)行工作委托投資銀行，投資銀行以特殊目標機構（SPV）的名義或以自己的名義向一般投資人出售資產證券。發(fā)行資產證券所得在扣除必要費用之后，全數(shù)移轉至特殊目標機構（SPV）；而特殊目標機構（SPV）將發(fā)行的資產證券所得，依與發(fā)起人的約定，作為證券化資產的價格并支付予發(fā)起人。如果是私募發(fā)行，多數(shù)情況下投資銀行是較少參與的，而直接由特殊目標機構（SPV）向投資人發(fā)售。國外因為特殊目標機構（SPV）多系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機構，因此資產證券的私募發(fā)行，實際上是由發(fā)起人基于原來的信用來尋求機構投資人或原有的客戶群體進行銷售的過程。但依我國金融資產證券化條例第九條對于受托機構另為規(guī)范；受托機構非經(jīng)主管機關核準或向主管機關申報生效，不得發(fā)行受益證券。且受托機構應依主管機關核準或向主管機關申報生效之資產信托證券化計劃，經(jīng)營特殊目的信托業(yè)務。另外，發(fā)起人與受托機構不得為同一關系企業(yè)，并應將信托財產相關書件及數(shù)據(jù)，提供受托機構，不得有虛偽或隱匿之情事。6. 投資人間之相互關系。此系指投資人間對證券化資產的權益關系。在單一的資產證券情形下，各投資人間對證券化資產與權益的關系是相同的。而投資人間特殊的關系主要是指在對資產證券結構內部，依據(jù)信用等級的需要，設計出不同批次的資產證券，投資人依其風險偏好及所持有不同的信用等級的資產證券，而發(fā)生不同的相互關系；優(yōu)先資產證券的投資人對于證券化資產及其信用增強部份享有優(yōu)先權，而次順位資產證券的投資人對于證券化資產及其信用增強部份享有次順位優(yōu)先權，亦是優(yōu)先資產證券風險的承擔者。第七節(jié)　受托或管理機構一般而言，國外特殊目標機構（SPV）在市場上不具信用基礎且其類同空殼公司，所以特殊目標機構（SPV）是無力自行管理證券化資產。證券化資產并不是由特殊目標機構（SPV）自行管理，而系交由發(fā)起人管理；但有的證券化資產因有其特殊性，例如商標權或專利權的證券化資產，其需委由專業(yè)受托人或資產管理人來管理，業(yè)如前述，因此，證券化資產管理人的確定，系根據(jù)資產證券化的性質而有不同的安排。對于離散度較高的證券化資產，例如住宅抵押貸款、汽車消費貸款等，實務上多委托給資產的原所有人（發(fā)起人）來管理；因為發(fā)起人熟悉資產與客戶的一切情況，便于證券化資產的管理，而且大部份客戶與原所有人有一定的信用往來基礎，由發(fā)起人繼續(xù)管理，不但有利于維護或催收，同時也可維持與客戶間的關系或運用客戶的資源。另一個原因是，離散度較高的證券化資產，例如個人貸款，其相關資料的移轉有現(xiàn)實上的難度，工作量大，所需的時間也長。此也有例外，銀行的不良資產的證券化，因為離散度低，且具有可移轉性，是可以委托給專業(yè)的管理機構管理的；另外，有關以知識產權等專業(yè)性強的資產為基礎的資產證券，因其資產的管理需要專業(yè)化的知識，因此證券化資產的管理宜交由專業(yè)的資產管理公司為佳。總之，證券化資產的管理在主體上，可分為發(fā)起人和第三人的受托管理；在內容上除了對其證券化資產為經(jīng)營管理，按時收回資產收益之外，還有就是對于證券化資產文件的管理?；旧?，資產管理人是一個參與主體，理論上亦存在道德風險，因此為避免道德風險，美國資產證券化實務中，資產管理人和文件管理人分開是常見的方法。證券化資產的重要憑證，包括證券化之前及之后的文件，在管理過程中陸續(xù)發(fā)生的與證券化資產權利相關的權益性的文件。這些文件是當證券化資產及其收益發(fā)生損失時，尋求法律救濟的基礎與根據(jù)。資產管理人最主要的任務是，將證券化資產每期的收益，依約定向資產證券的持有人按比例支付證券收益。其次，受托并以自己的名義行使一切資產債權的權利，對違約的債務人采取一切的保全措施。第八節(jié)　次級市場（Secondary Market）資產證券的次級市場及交易，系指資產證券在初級市場（Primary Market）發(fā)行后，通過一定的方式使初級市場的投資人向其它投資人轉讓資產證券的過程。其基本方式分為上市交易或柜臺交易。第九節(jié)　資產證券化之終止任何一項資產證券的項目都會有期限屆至的時候。資產證券到期后所面臨的問題主要有二：一是投資人收益的保障，二是特殊目標機構（SPV）的剩余資產處理原則。一、投資人收益的保障。資產證券期限屆至時，如果投資人的預期收益未能完全實現(xiàn)時，將隨著資產證券發(fā)行結構的不同而有不同的處理方式。如果是過手資產證券，由于投資人對資產證券享有直接的權益性利益，進而對信用增強機構也享有直接的追索權，其可將信用增強機構的違約責任追訴移轉予投資人行使。但事實上，因投資人眾多，行使上勢必不方便，所以得由資產管理人代為行使追索的權利。如果是轉付資產證券，若投資人的收益沒有完全實現(xiàn)，則特殊目標機構（SPV）違約，此時對信用增強機構追索權的性質為擔保權利；但因為證券化資產的管理權利已委托資產管理人，所以實際上這些權利是由管理人代為行使的。以上有關投資人的預期收益未能完全實現(xiàn)時的特殊目標機構（SPV）及資產管理人的責任與義務，應該在資產證券發(fā)行時有關的協(xié)議或法律文件中加以明定為宜。二、特殊目標機構（SPV）的剩余資產處理原則。證券