【導(dǎo)讀】資產(chǎn)證券化的核心交易技術(shù)一言以蔽之就是現(xiàn)金流分析和重組。換言之，資產(chǎn)證券化方式下的融資，被“證券化”的不。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作緊密?chē)@支持資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割和重組這個(gè)中心而進(jìn)行。固有風(fēng)險(xiǎn)分割重組為不同性質(zhì)和不同級(jí)別的“衍生風(fēng)險(xiǎn)”以控制和減少交易風(fēng)險(xiǎn)總量，降低投資者的價(jià)格補(bǔ)償要求，減輕流動(dòng)性壓力；等等。用增級(jí)”的特色交易技術(shù)，該兩項(xiàng)技術(shù)也是資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)。產(chǎn)隔離包括兩方面的含義。首先是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、存續(xù)和清償與支持資產(chǎn)原始。對(duì)資產(chǎn)支持證券也不能有任何影響。其次是當(dāng)證券化產(chǎn)品為債權(quán)憑證類資產(chǎn)支持證券。反之，若因支持資產(chǎn)質(zhì)量惡化或外。要求證券化交易發(fā)起人對(duì)此負(fù)責(zé)。給SPV；二是發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)移給SPV。在沒(méi)有非法目的，不惡意串通損害第三人利益，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，要件方能成立生效，否則不發(fā)生權(quán)屬變更結(jié)果。平，則發(fā)起人應(yīng)向SPV賠償。

　　

【正文】 往作為發(fā)起人對(duì) SPV 的股本出資或次級(jí)權(quán)益，以避免發(fā)起人向 SPV 轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)的交易被認(rèn)為是擔(dān)保融資。在支持資產(chǎn)現(xiàn)金流支付完畢交易費(fèi)用和償還證券后還有剩余的，資產(chǎn)發(fā)起人可以受償次級(jí)權(quán)益持有人或以 SPV 股東身份參與分配。 4信托結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品系信托受益憑證。一般情況下，信托受益憑證代表對(duì)支持資產(chǎn)的收益權(quán)益，所有憑證持有人都應(yīng)享有平等的權(quán)利并平等承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。但法律并不禁止憑證持有人在 SPV 安排下相互協(xié)商有差別地收受支持資產(chǎn)收益，也即全體憑證持有人自愿分成幾類并分別接受不同類別的信托受益憑證，每類憑證持有人對(duì)支持資產(chǎn)所享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)有所區(qū)別，從而使各類憑證持有人所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)各不相同。并且，在發(fā)行分層證券的信托結(jié)構(gòu)型證券化交易中，除次級(jí)證券 外，其它各級(jí)證券的收益率和存續(xù)期均可預(yù)先確定，因此這些較高檔次的證券雖然其法律性質(zhì)仍為信托受益憑證，但其市場(chǎng)屬性卻更類似于債券，可象債券一樣在市場(chǎng)上發(fā)行和交易。而次級(jí)證券由于其收益很難預(yù)見(jiàn)，無(wú)法對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，因此一般不會(huì)公開(kāi)發(fā)行，其交易也是私相進(jìn)行。 中國(guó)最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 13 頁(yè) 共 15 頁(yè) 3．利差帳戶 利差帳戶是用來(lái)匯集證券化交易利差的專門(mén)帳戶，帳戶內(nèi)資金將優(yōu)先用于彌補(bǔ)支持資產(chǎn)損失。隨著證券化交易的進(jìn)行，交易利差不斷發(fā)生并歸集到利差帳戶內(nèi)，當(dāng)帳戶內(nèi)資金余額不斷增加并上 升至預(yù)先確定的水平時(shí)，超額部分資金可能被依約支付給服務(wù)商作為對(duì)其提供服務(wù)的額外報(bào)酬或支付給資產(chǎn)發(fā)起人作為其出售支持資產(chǎn)的價(jià)格補(bǔ)償或其保留次級(jí)權(quán)益 /次級(jí)證券的補(bǔ)償。但若支持資產(chǎn)狀況惡化到預(yù)先確定的水平之下，則帳戶內(nèi)已有資金不得動(dòng)用直至支持資產(chǎn)狀況得以改善或交易結(jié)束；也即帳戶內(nèi)資金不能在支持資產(chǎn)信用損失一發(fā)生時(shí)就立即在投資者之間進(jìn)行分配，而應(yīng)等信用損失在以后的交易過(guò)程中自行彌補(bǔ)或“累計(jì)”到交易結(jié)束時(shí)再行分配。有時(shí)，資產(chǎn)發(fā)起人或其他信用支持機(jī)構(gòu)為交易所提供的支持貸款一般也存于利差帳戶，此時(shí)該帳戶還是交易的現(xiàn)金抵押 帳戶。利差帳戶所積累的現(xiàn)金可以進(jìn)行某些短期合格投資。 4．證券償付準(zhǔn)備金 SPV還可自行建立證券償付準(zhǔn)備金，包括現(xiàn)金擔(dān)?；鸹騼?chǔ)備基金以對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用支持和增級(jí)，保證證券的正常償付。作為準(zhǔn)備金的現(xiàn)金擔(dān)?；鸷蛢?chǔ)備基金一般是抽取證券發(fā)行收入的一部分儲(chǔ)存起來(lái)而建立，并且通常情況下證券化交易利差也匯集到基金中以達(dá)到并保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所規(guī)定的水平。若支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)情況持續(xù)一定期間低于原先預(yù)見(jiàn)的水平，則基金中的全部或部分現(xiàn)金將用于提前償還證券以減少支持資產(chǎn)收入到時(shí)不能支付證券本息的可能性。這種可能導(dǎo)致證券 提前清償?shù)臏?zhǔn)備金制度也被稱為“渦輪結(jié)構(gòu)”擔(dān)保。 5. 清倉(cāng)回購(gòu) 清倉(cāng)回購(gòu)是指當(dāng)證券化交易進(jìn)行到后期，支持資產(chǎn)余額達(dá)不到要求的水平而由資產(chǎn)發(fā)起人再行買(mǎi)回從而對(duì)剩余證券進(jìn)行提前清償。該種信用增級(jí)方式主要用于資產(chǎn)發(fā)起人力求募集到最大數(shù)額資金的情況。由于證券化交易后期隨著大部分支持資產(chǎn)得到兌現(xiàn)，資產(chǎn)池內(nèi)剩余資產(chǎn)量大為減少，使得支持資產(chǎn)組合的資信狀況變得很不穩(wěn)定，現(xiàn)金流的產(chǎn)生也變得很難把握，因此，發(fā)起人購(gòu)回剩余的支持資產(chǎn)使得證券得到清償對(duì)投資者無(wú)疑是有利的。一般而言，在證券化交易結(jié)構(gòu)、支持資產(chǎn)及信用支持水平都一樣的 情況下，“回購(gòu)”的期限距離交易開(kāi)始的時(shí)間越短，對(duì)投資者的保護(hù)也越大。清倉(cāng)回購(gòu)義務(wù)也可由資產(chǎn)發(fā)起人以外的信用水平較高的第三人承擔(dān)支持，這實(shí)質(zhì)上是外部的信用增級(jí)。由于資產(chǎn)發(fā)起人的回購(gòu)保證充其量也只能達(dá)到資產(chǎn)發(fā)起人自身的信用水平，因此由第三人回購(gòu)余額資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)發(fā)起人屆時(shí)不能履行回購(gòu)義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；但是此舉無(wú)疑也將增加交易成本，因?yàn)榈谌藭?huì)以信用支持報(bào)酬的形式要求承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的“對(duì)價(jià)”；而資產(chǎn)發(fā)起人承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)一般是無(wú)代價(jià)的。 6. 對(duì)發(fā)起人的直接追索 指 SPV 對(duì)已購(gòu)買(mǎi)的支持資產(chǎn)在資產(chǎn)質(zhì)量未達(dá)到發(fā)起人所描述或承 諾的水平，也即支持資產(chǎn)存在不實(shí)或虛假成分時(shí)向發(fā)起人追索或拒付價(jià)金。發(fā)起人的承諾并不包含對(duì)支持資產(chǎn)未來(lái)收入的保證，而只是保證支持資產(chǎn)符合一定的條件，是對(duì)支持資產(chǎn)的質(zhì)量擔(dān)保。支持資產(chǎn)交易所規(guī)定的直接追索條款一般要求發(fā)起人承擔(dān)對(duì)違約資產(chǎn)的回購(gòu)義務(wù)，并往往輔以發(fā)起人尋求信用水平較高的第三人所提供的履約擔(dān)保。在發(fā)起人不能履行回購(gòu)違約資產(chǎn)義務(wù)時(shí)， SPV 可直接要求擔(dān)保人履行資產(chǎn)回購(gòu)義務(wù)。直接追索與清倉(cāng)回購(gòu)在實(shí)現(xiàn)手段和方式上較為相似，但二者作用的基礎(chǔ)不同，前者是對(duì)發(fā)起人違約銷(xiāo)售支持資產(chǎn)的補(bǔ)救措施，后者是交易中義務(wù)的正常履行 。 中國(guó)最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 14 頁(yè) 共 15 頁(yè) 對(duì)發(fā)起人的直接追索不得適用于支持資產(chǎn)債務(wù)人違約不償付資產(chǎn)或其它非因發(fā)起人的原因而引致的資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生問(wèn)題的情形，因?yàn)榘l(fā)起人無(wú)法保證資產(chǎn)債務(wù)人始終誠(chéng)實(shí)履約償付債務(wù)，也不能保證支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不受發(fā)起人以外的其它任何因素的影響。發(fā)起人對(duì)支持資產(chǎn)質(zhì)量所承擔(dān)的只是如實(shí)陳述之責(zé)，包括對(duì)支持資產(chǎn)權(quán)屬的有效性、合法性、完整性以及 資產(chǎn)歷史情況、 資產(chǎn)債務(wù)人以前償債情況的切實(shí)說(shuō)明。支持資產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)移后資產(chǎn)債務(wù)人的違約或其它非發(fā)起人原因?qū)е沦Y產(chǎn)損失的構(gòu)成資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，但不是資產(chǎn)的質(zhì)量問(wèn)題。若對(duì)支持資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)也可對(duì)發(fā)起人行 使追索權(quán)利，則支持資產(chǎn)由發(fā)起人向 SPV 的轉(zhuǎn)移將不會(huì)被視為“銷(xiāo)售”。 三．各類信用增級(jí)手段比較 交易采用外部信用增級(jí)手段的最大好處是，信用支持機(jī)構(gòu)出于自身利益的考慮，在其對(duì)證券提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)時(shí)將詳盡分析證券化交易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券化資產(chǎn)的篩選和轉(zhuǎn)移進(jìn)行監(jiān)督，防止資產(chǎn)發(fā)起人為轉(zhuǎn)嫁資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而將不符合投資者要求的資產(chǎn)進(jìn)行證券化；在證券存續(xù)期間，信用支持機(jī)構(gòu)還會(huì)繼續(xù)對(duì)發(fā)行人的信用和支持資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)控。這就于無(wú)形之中為投資者建立了數(shù)道風(fēng)險(xiǎn)屏蔽，并節(jié)省了投資者的監(jiān)督成本。而外部信用支持者對(duì)交易進(jìn)行信用增級(jí)本身也在很大程度上 防范和控制了投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，信用支持機(jī)構(gòu)參與證券化交易可解除投資者很多后顧之憂，增加其對(duì)證券化交易的興趣和信心。 相較于外部信用增級(jí)，內(nèi)部信用增級(jí)最大的優(yōu)勢(shì)在于成本較低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的信用評(píng)價(jià)通常是基于風(fēng)險(xiǎn)最大化的考慮，對(duì)支持資產(chǎn)預(yù)期損失的估計(jì)一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其歷史損失記錄，并以之為根據(jù)對(duì)交易的信用提高工具或手段提出要求。因此，交易的信用增級(jí)措施通常都會(huì)超出實(shí)際需要的強(qiáng)度。另一方面，外部信用支持機(jī)構(gòu)提供信用增級(jí)工具或手段時(shí)也會(huì)非常保守，通常會(huì)要求信用增級(jí)工具或手段的購(gòu)買(mǎi)者支付高昂的價(jià)格。因此，如果采用 外部信用增級(jí)方式， SPV 支付的證券信用增級(jí)費(fèi)用可能大大超過(guò)交易實(shí)際所需的擔(dān)保成本。而若采取內(nèi)部信用增級(jí)方式， SPV 只需承擔(dān)交易實(shí)際發(fā)生的損失，并能獲得對(duì)支持資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。 根據(jù)各自的法律性質(zhì)不同，前述信用增級(jí)手段又可分為“物的擔(dān)保”和“人格保證”兩大類。其中，現(xiàn)金抵押帳戶、優(yōu)先 /次級(jí)結(jié)構(gòu)、保留次級(jí)權(quán)益、超額抵押、利差帳戶以及證券償付準(zhǔn)備金等擔(dān)保形式屬于“物的擔(dān)保”；保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證擔(dān)保、流動(dòng)性便利擔(dān)保、清倉(cāng)回購(gòu)以及對(duì)發(fā)起人的追索等均屬于“人格保證”的擔(dān)保形式?！拔锏膿?dān)保”以擔(dān)保人提供的資 金或支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，與任何交易參與者，包括發(fā)行人在內(nèi)的信用無(wú)關(guān)，因此，該等信用增級(jí)手段不受交易參與者的資信變化影響。而當(dāng)證券化交易采用“人格保證”的方式對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)時(shí)，由于要依賴相關(guān)擔(dān)保義務(wù)人對(duì)擔(dān)保義務(wù)的履行，因此，該等信用增級(jí)受擔(dān)保人也即發(fā)起人或信用支持機(jī)構(gòu)自身信用等級(jí)的限制，不可能達(dá)到比擔(dān)保人信用等級(jí)更高的信用評(píng)級(jí)，并且容易受信用支持機(jī)構(gòu)信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響。正是基于此點(diǎn)，在完全利用“人格保證”方式對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了需對(duì)支持資產(chǎn)本身質(zhì)量以及對(duì)資產(chǎn)服 務(wù)商和受托管理人等與支持資產(chǎn)關(guān)聯(lián)緊密的交易參與人進(jìn)行信用評(píng)價(jià)之外，還要對(duì)擔(dān)保人的資信狀況予以重點(diǎn)考察。 信用增級(jí)的過(guò)程實(shí)際就是證券化交易風(fēng)險(xiǎn)在各交易參與者之間重組和再分配過(guò)程。內(nèi)部的信用增級(jí)通過(guò)分檔技術(shù)將證券化交易固有的風(fēng)險(xiǎn)在各檔級(jí)證券之間進(jìn)行不 中國(guó)最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 15 頁(yè) 共 15 頁(yè) 等量分配而實(shí)現(xiàn)優(yōu)先檔級(jí)證券的質(zhì)量提高；或由發(fā)起人負(fù)擔(dān)部分交易風(fēng)險(xiǎn)以減低投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)含量 5。外部的信用增級(jí)通過(guò)支付一定的成本代價(jià)將部分交易風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方承擔(dān)而實(shí)現(xiàn)交易的信用質(zhì)量提高，減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。不言而喻，資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越低，也就 越易為廣大投資者所認(rèn)同，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也就越小。具體到某一個(gè)交易，究竟采用哪種信用增級(jí)方式，應(yīng)取決于支持資產(chǎn)特性、交易結(jié)構(gòu)以及如何使交易成本最小化。例如利差帳戶對(duì)信用卡應(yīng)收款的證券化就是一種較合適的方式，可以利用應(yīng)收款利率與證券利率之間較大的利差方便地實(shí)現(xiàn)交易的信用增級(jí)。實(shí)踐中，大多數(shù)交易都利用了上述內(nèi)部和外部信用增級(jí)相結(jié)合的方式。并且，對(duì)每個(gè)交易而言，提高和保持證券的信用評(píng)級(jí)并不是一個(gè)階段性工作，而是貫穿于交易過(guò)程的始終。 5 發(fā)起人在其提供的清倉(cāng)回購(gòu)、保留次級(jí)權(quán)益或認(rèn)購(gòu)次級(jí)債券、直接追索、超額抵押等信用增級(jí)形式下直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；而利差帳戶和證券償付準(zhǔn)備金雖然是 SPV 建立的，但其成本實(shí)際上也是由發(fā)起人負(fù)擔(dān)的。