【導(dǎo)讀】金回流用于向證券購買者支付證券本息。近年席卷亞洲的金融危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)龐大的不良資產(chǎn)既是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因之一，也是危機(jī)的表現(xiàn)形式。長期存在的不良資產(chǎn)，嚴(yán)重削弱了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營基礎(chǔ)，影響其安全。性和長期盈利能力，直至引發(fā)支付危機(jī)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。面對嚴(yán)峻的國際和地區(qū)金融形勢，中國如何防患于未然？因此，應(yīng)及早考慮如何重組國有商業(yè)銀行，降低其不良資產(chǎn)比率，及時(shí)補(bǔ)充資本。重組和證券化等方式，迅速處理不良資產(chǎn)，并盡可能地提高回收比例。而資產(chǎn)證券化可面對整個(gè)金融市場和所有投資者，經(jīng)過技術(shù)處理，資產(chǎn)。定合理的價(jià)格水平及快速、大量地處理資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)證券化應(yīng)成為我國商業(yè)銀行處理不。資產(chǎn)證券化交易主要以發(fā)行債券或收益憑證的形式進(jìn)行。但總的說來，資產(chǎn)證券化的目的有以下幾點(diǎn)：。資產(chǎn)證券化時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值可略高于債券價(jià)值，超過的部分作為債券的擔(dān)?；虻盅?。

　　

【正文】 險(xiǎn)及不確定性。 6． SPV 與其他中介機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。 譬如 SPV 在資產(chǎn)證券化過程中，需要會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行會計(jì)核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。 由上可知，在 SPV 的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系，它們需要法律進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。 二． SPV 的法律組織形式。 參照各國的實(shí)踐， SPV 的法律組織 形式主要有信托、公司、有限合伙三種： 1．信托型 SPV。 以信托形式建立的 SPV 被稱為特殊目的的信托（ SPT， special purpose trust），作為受托人的 SPV 是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。 從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機(jī)構(gòu)，因此它在各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中使用得很普遍。目前，信托型 SPV 還可以細(xì)分為授予人信托和所有人信托兩種。 2．公司型 SPV。 公司型 SPV 最大的特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資 產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行也可以同時(shí)進(jìn)行。因此，比較信托型 SPV，公司型 SPV 可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。但從交易的經(jīng)濟(jì)效率來看，人們很少只為了一次交易而使用公司型 SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的 SPV 往往難以擺脫雙重征稅的境地。所以，公司型SPV 通常用于多宗銷售 中。 公司的類型有很多種，例如有限責(zé)任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責(zé)任公司而言，也還包括了國有獨(dú)資公司等，因此，公司型 SPV 呈現(xiàn)多樣化的形式。 3．有限合伙型 SPV。 有限合伙型 SPV 的重要特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型 SPV 通常主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù) ——這也是它區(qū)別與公司型 SPV 的重要不同點(diǎn)，后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。 有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人則不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤承擔(dān)責(zé)任，即承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙型 SPV 很好地避免了雙重征稅的問題，但是風(fēng)險(xiǎn)隔離上卻相對欠缺，因此，為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。比如：合 伙人必須是公司或其他實(shí)體，以免 SPV 因個(gè)人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一個(gè)普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實(shí)體，通常這種普通合伙人是 SPV 公司；只要有一個(gè)普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體；有限合伙不能被合并等。 三．我國在 SPV 構(gòu)建上的立法障礙和建議。 盡管我國在資產(chǎn)證券化的探索中有過個(gè)別成功的嘗試，但是，成熟的 SPV 結(jié)構(gòu)卻尚未形成，其中最大的障礙還是當(dāng)前法律的某些規(guī)定，筆者將其分為兩大類： 1．法律組織形式方面的障礙。 （ 1）信托型 SPV 的法律障礙。盡管我國于 2020 年頒布了《信托法》 ，但是該法所定義的信托為：委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！缎磐蟹ā凡⑽闯姓J(rèn)受托人對受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系 “一物一權(quán) ”的影響，這對于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的 SPV 而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實(shí)體水平的所得稅作出具體規(guī)定。 (2)公司型 SPV 的法律障礙。首先，公司型 SPV 不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵 SPV 的構(gòu)建。其次，就我國的公司法律而言，我國 禁止設(shè)立一人公司（國有獨(dú)資公司除外）；《公司法》對設(shè)立股份有限公司的要求較高，注冊資本要達(dá)到 1000 萬元人民幣，并要遵守公共信息披露的要求，且設(shè)立手續(xù)繁雜，成本耗費(fèi)巨大，審批程序復(fù)雜。最后，從國外經(jīng)驗(yàn)來看，由發(fā)起人（通常是銀行）設(shè)立一個(gè)附屬融資子公司，由其擔(dān)任 SPV 的角色，是很常見的，但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營原則，不能投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要業(yè)務(wù)的 SPV（非銀行金融機(jī)構(gòu)）的控股公司，這與世界潮流背道而馳。 （ 3）有限合伙型 SPV 的法律障礙。我國 1997 年頒布的 《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，盡管在提交人大常委會審議的《合伙企業(yè)法（草案）》曾規(guī)定有限合伙，但審議中以 “問題較復(fù)雜 ”等為由否定了。另外，一般認(rèn)為，英美法上的有限合伙與大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立 SPV 在目前中國還沒有法律依據(jù)。 2．行為法上的障礙。 SPV 制度設(shè)立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，威脅 SPV 的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種，一是發(fā)起人的破產(chǎn)，一是 SPV 自己的破產(chǎn)。我國現(xiàn)行的法律在風(fēng)險(xiǎn)隔離上至少存在以下缺失： （ 1）缺乏控制股東信義義務(wù)的 規(guī)定。一些公司的董事會，從選任、日常運(yùn)作到重大決策，其實(shí)都是受到控制股東的制約甚至完全操縱；監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司機(jī)關(guān)和人員也全都聽命于控制股東的調(diào)遣，控制股東扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者的角色，享有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般股東的特殊權(quán)利，甚至包括董事的部分權(quán)利，本著權(quán)利義務(wù)相一致的原則，對其種種行為加以特別的義務(wù)約束，實(shí)屬必要， 因此就發(fā)展出 “控制股東信義義務(wù) ”的原則。按照國外經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)證券化過程中， SPV 可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。然而我國法律對于控制股東的信義義務(wù)卻沒有規(guī)定， 這對于成功構(gòu)建 SPV 十分不利。 （ 2）缺乏公司管理層對債權(quán)人信義義務(wù)的規(guī)定。對公司的信義義務(wù)是各國法律對公司管理層，特別是董事的基本規(guī)定。那么管理層是否應(yīng)當(dāng)對公司債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)呢？根據(jù)英美法的早期判例，一直是持否定態(tài)度的，但到了 1976 年英國 Mason 法官的一個(gè)判決才改變了這種觀點(diǎn)， Mason 指出，公司董事必須同時(shí)為股東和債權(quán)人的利益著想，如果違反了這種義務(wù)，不僅應(yīng)當(dāng)對股東負(fù)責(zé)，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人負(fù)責(zé)。其理由在于，當(dāng)公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時(shí)，債權(quán)人的利益極易受到董事行為的影響，因而董事必須 對債權(quán)人的利益給予足夠的重視。該觀點(diǎn)后來被成文法所接受，并在澳大利亞、法國和德國的立法中有所體現(xiàn)。就資產(chǎn)證券化而言， SPV 的管理層對持有證券的債權(quán)人也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，它應(yīng)當(dāng)保證自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使 SPV 一般不會遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 （ 3）缺乏一般債權(quán)擔(dān)保的規(guī)定。 SPV 向發(fā)起人收購的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì)，它以該債權(quán)為擔(dān)保發(fā)行證券。然而我國《擔(dān)保法》并不允許當(dāng)事人以一般債權(quán)作保的形式。 對于 SPV 構(gòu)建中的法律障礙，筆者有以下建議： 1．從長遠(yuǎn)角度，我國可以允許當(dāng)事人自由 選擇信托型、公司型和有限合伙型。因?yàn)?，再縝密的制度都無法防止機(jī)會主義的產(chǎn)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當(dāng)中會不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。 就 SPV 的信托型模式，筆者認(rèn)為，我國學(xué)者應(yīng)當(dāng)走出 “一物一權(quán) ”的藩籬，從更務(wù)實(shí)的角度勇于承認(rèn)信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套用。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實(shí)，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式來規(guī)定 SPV的信托模式，從而保證 SPV 的風(fēng)險(xiǎn)隔離。 就 SPV 的有限合伙模式，雖然法律沒有規(guī)定有限合伙，但實(shí)踐中對有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個(gè)吃螃蟹的人，可以給 SPV 予借鑒。 但從短期角度而言，公司型 SPV 應(yīng)當(dāng)更符合中國的客觀實(shí)際，更容易解決當(dāng)前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。而且，筆者還認(rèn)為，公司型 SPV 中，國有獨(dú)資公司或發(fā)起人設(shè)立 SPV的形式更為可取。因?yàn)椋瑖歇?dú)資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟(jì)中，顯然更容易工作的開展；而且參照美國在住 房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)，美國早期的 SPV 是由政府設(shè)立的聯(lián)邦國家抵押協(xié)會(FNMA)、政府國民抵押協(xié)會 (GNMA)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司 (FHLMC)三家政府信用機(jī)構(gòu)構(gòu)成的，它們的參與使抵押貸款的證券化繞開了當(dāng)時(shí)美國的法律障礙變成為現(xiàn)實(shí)，從而形成了 70 年代初期的抵押貸款證券市場。在它們的帶動下，也涌現(xiàn)出越來越多私人設(shè)立的公司型 SPV，而它們中的一些也開始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。實(shí)在值得我國效仿。而發(fā)起人設(shè)立 SPV 則主要針對我國當(dāng)前四大國有資產(chǎn)管理公司收購的許多不良貸款而言，我國法律賦予了國有資產(chǎn)管理 公司較為廣泛、靈活的權(quán)利，其中包括將資產(chǎn)進(jìn)行證券化的權(quán)利，無疑有利于國有資產(chǎn)管理公司設(shè)立 SPV；當(dāng)然，如果我國能夠以當(dāng)前西方主要發(fā)達(dá)國家的 “金融大爆炸 ”為契機(jī)，適當(dāng)放松某些方面的 “分業(yè)經(jīng)營 ”，那商業(yè)銀行設(shè)立 SPV 也不是沒有可能，關(guān)鍵還在于如何隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 2．在行為上保證 SPV 的風(fēng)險(xiǎn)隔離。 （ 1）引入西方的控制股東的信義義務(wù)和管理層對公司債權(quán)人信義義務(wù)的理論。 （ 2）法律應(yīng)當(dāng)承認(rèn)以一般債權(quán)作保的形式。這方面，在我國學(xué)術(shù)界的討論已經(jīng)頗多，這里不再贅述。 （ 3）應(yīng)當(dāng)加強(qiáng) SPV 自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，具體包括： SPV 的經(jīng)營范圍。一般情況下， SPV 是一個(gè)新成立的實(shí)體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動。同資產(chǎn)支撐證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)會導(dǎo)致 SPV 的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對 SPV 的經(jīng)營范圍進(jìn)行限制就是為了規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。 。 SPV 除了履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，一般不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保。 。如果 SPV 設(shè)立董事會，其董事會中至少應(yīng)有一個(gè)獨(dú)立董事，該董事在破產(chǎn)事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)必須考慮證券持有人及股東的利益。 SPV 還應(yīng)在章程中規(guī)定，除非處于資不抵 債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨(dú)立董事的同意， SPV 才可以提出自愿破產(chǎn)申請。獨(dú)立董事對重大事項(xiàng)的否決權(quán)使 SPV 不可能提交自愿破產(chǎn)申請，從而 SPV 提供了破產(chǎn)保護(hù)。 。 SPV 應(yīng)在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下， SPV 不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對組建文件進(jìn)行修改。這一要求保證了在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢時(shí)， SPV 破產(chǎn)隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。 。為了避免 SPV 與母公司合并 ， SPV 必須遵守獨(dú)立契約，如以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動，建立獨(dú)立的帳簿和檔案，保留獨(dú)立的帳戶，隔離自由資產(chǎn)和其他實(shí)體的資產(chǎn)等。