【正文】 就被設(shè)定為償付來源 ,并且在隨后的過程中 ,其角色一般不再發(fā)生改變。因此 ,粗略地講 ,資金信托產(chǎn)品和 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都超越了一般意義上的抵押概念 ,都是以資產(chǎn) (或項目 )為還款來源的信用產(chǎn)品。從已發(fā)行的信托產(chǎn)品來看 ,盡管某些信托產(chǎn)品中也包含著資產(chǎn)信托 ,但資產(chǎn)信托在這些產(chǎn)品中都是從屬性的 (如上海磁懸浮資金信托中的股權(quán)信托、烏魯木齊客運經(jīng)營權(quán)資金信托中的經(jīng)營權(quán)信托 ),主導(dǎo)性的信托關(guān)系都是資金信托。 追索權(quán)安排不同。理論上講 ,與原始權(quán)益人的任何追索關(guān)系 (如追索權(quán)、過分的超額抵押 )都會破壞破產(chǎn)隔離 ,從而影響資產(chǎn)證券化的表外收益。相比之下 ,指定管理信托產(chǎn)品中作為還款來源的資產(chǎn)的邊界往往比較模糊 ,如上海磁懸浮股權(quán)資金信托、上海外環(huán)隧道資金信托等都作了各種追索權(quán)安排 (如各種擔(dān)保 )。一般而言 ,無論是授予人信托還是所有人信托 ,資產(chǎn)證券化中的受托人對信托的 管理都相對比較被動 ,只是按照事先約定 ,就資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行有限的運作。 結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度不同。僅從參與主體來看 ,資產(chǎn)證券化涉及到原始權(quán)益人、服務(wù)人、投資銀行、受托機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級公司、 投資人等多種主體；而資金信托產(chǎn)品的參與主體比較單一 ,只涉及到受托人 (信托投資公司 )、資金受托機構(gòu) (有時與信托投資公司合二為一 )、投資人和項目 (資產(chǎn) )本身。 三、指定管理資金信托產(chǎn)品對創(chuàng)立資產(chǎn)證券化市場的意義 有助于更好地理解資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)信用。對于習(xí)慣了整體信用的金融市場而言 ,資產(chǎn)信用概念并非很容易被接受。指定管理資金信托產(chǎn)品比抵押信用向前邁出了一步 ,使得資產(chǎn)和信用之間的聯(lián)結(jié)更加緊密了 ,資產(chǎn)信用的概念更加突出了。 有助于理解信托在資產(chǎn)信用中的作用。在特定的信托投資機構(gòu)的法律地位尚不能確立的情況下 ,信托將是創(chuàng)立和發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的可行的載體結(jié)構(gòu)。 有助于理解資產(chǎn)信用產(chǎn)品中的風(fēng)險和收益關(guān)系。資產(chǎn)的風(fēng)險因素與整體企業(yè)的風(fēng)險因素是有區(qū)別的 ,系統(tǒng)性風(fēng)險對于資產(chǎn)資信和整體資信的干擾程度也是不同的 ,這一點對于理解資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)風(fēng)險、結(jié)構(gòu)和法律風(fēng)險都是非常重要的。 關(guān)于 SPV 的法律探討 華東政法學(xué) 院 張斌 SPV（ Special Purpose Vehicle）是一個專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的機構(gòu) , 它在資產(chǎn)證券化過程中扮演著重要角色，它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人 )處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。但是，各國有關(guān) SPV 的法律規(guī)定并不一致，理論界對于 SPV 的研究也主要側(cè)重于經(jīng)濟方面，而我國的資產(chǎn)證券化仍處于 摸索階段，如何通過法律建立適合我國國情的 SPV 制度，這就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急，因此，有必要對 SPV 作一番法律上的探討。 須強調(diào)的是，本文所提的證券化，均為表外證券化，即基礎(chǔ)資產(chǎn)因真實出售給發(fā)行人而從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，事實上，從 20 世紀(jì) 70 年代的美國發(fā)展起來的現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化均是表外證券化。 由于證券化交易架構(gòu)的核心是風(fēng)險隔離機制的設(shè)計，而 SPV 正是 這種風(fēng)險隔離機制的產(chǎn)物，由此可以得出： SPV 必須是個獨立的法律主體，這種獨立包括兩方面，一方面， SPV必須完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等，使其不受這些實體破產(chǎn)與否的影響，盡管一些國家規(guī)定， SPV 可以由發(fā)起人參與設(shè)立，甚至 SPV 可以成為發(fā)起人的全資子公司，但從法律角度而言，母子公司的關(guān)系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體的資格，母公司不能濫用股東控制權(quán)；另一方面， SPV 的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)是獨立的，而且應(yīng)當(dāng)僅限于資產(chǎn)證券化的范圍，這樣使得 SPV 自身遠離破產(chǎn)風(fēng)險。 當(dāng)然，資產(chǎn)證券化并非一個簡單的融資活動，它還牽涉到許多法律主體，包括原始債務(wù)人、發(fā)起人、投資者、服務(wù)商、證券商、信用提升機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)，而 SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系： 1． SPV 與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為 SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人（即投資者）。第二種則是買賣法律關(guān)系，即通常所說的 “真實銷售 ”，通過 “真實銷售 ”， SPV 對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，這對于投資者至關(guān)重要，它也能使證券化資產(chǎn)與發(fā) 起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 由于 SPV 發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的，因此 SPV 與投資者之間成立的是債的民事法律關(guān)系，投資者為債權(quán)人， SPV 為債務(wù)人。 3． SPV 與證券商的法律關(guān)系。因此， SPV 須和證券商簽訂 證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事代理法律關(guān)系。 SPV 與服務(wù)商之間成立委托代理民事法律關(guān)系， SPV 為委托人，服務(wù)商為受托人，服務(wù)商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。委托管理人依據(jù)信托合同，對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理，如現(xiàn)金流量的重組與分配，違約追償、資金運用、資產(chǎn)合同管理等。 SPV 與信用提升機構(gòu)簽訂擔(dān)保 合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律關(guān)系，為資產(chǎn)證券提供信用擔(dān)保及保險服務(wù)，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，降低投資風(fēng)險及不確定性。 譬如 SPV 在資產(chǎn)證券化過程中，需要會計師事務(wù)所進行會計核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。 二． SPV 的法律組織形式。 以信托形式建立的 SPV 被稱為特殊目的的信托（ SPT， special purpose trust），作為受托人的 SPV 是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。目前，信托型 SPV 還可以細分為授予人信托和所有人信托兩種。 公司型 SPV 最大的特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資 產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。但從交易的經(jīng)濟效率來看，人們很少只為了一次交易而使用公司型 SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的 SPV 往往難以擺脫雙重征稅的境地。 公司的類型有很多種，例如有限責(zé)任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責(zé)任公司而言，也還包括了國有獨資公司等，因此，公司型 SPV 呈現(xiàn)多樣化的形式。 有限合伙型 SPV 的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型 SPV 通常主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù) ——這也是它區(qū)別與公司型 SPV 的重要不同點，后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。有限合伙型 SPV 很好地避免了雙重征稅的問題，但是風(fēng)險隔離上卻相對欠缺，因此，為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。 三．我國在 SPV 構(gòu)建上的立法障礙和建議。 （ 1）信托型 SPV 的法律障礙。《信托法》并未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系 “一物一權(quán) ”的影響，這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的 SPV 而言，是難以接受的。 (2)公司型 SPV 的法律障礙。其次，就我國的公司法律而言，我國 禁止設(shè)立一人公司（國有獨資公司除外）；《公司法》對設(shè)立股份有限公司的要求較高，注冊資本要達到 1000 萬元人民幣，并要遵守公共信息披露的要求，且設(shè)立手續(xù)繁雜，成本耗費巨大，審批程序復(fù)雜。 （ 3）有限合伙型 SPV 的法律障礙。另外，一般認為，英美法上的有限合伙與大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立 SPV 在目前中國還沒有法律依據(jù)。 SPV 制度設(shè)立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風(fēng)險，威脅 SPV 的破產(chǎn)風(fēng)險主要有兩種，一是發(fā)起人的破產(chǎn)，一是 SPV 自己的破產(chǎn)。一些公司的董事會，從選任、日常運作到重大決策，其實都是受到控制股東的制約甚至完全操縱；監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司機關(guān)和人員也全都聽命于控制股東的調(diào)遣，控制股東扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者的角色，享有遠遠超出一般股東的特殊權(quán)利，甚至包括董事的部分權(quán)利，本著權(quán)利義務(wù)相一致的原則，對其種種行為加以特別的義務(wù)約束，實屬必要， 因此就發(fā)展出 “控制股東信義義務(wù) ”的原則。然而我國法律對于控制股東的信義義務(wù)卻沒有規(guī)定， 這對于成功構(gòu)建 SPV 十分不利。對公司的信義義務(wù)是各國法律對公司管理層，特別是董事的基本規(guī)定。其理由在于，當(dāng)公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時，債權(quán)人的利益極易受到董事行為的影響，因而董事必須 對債權(quán)人的利益給予足夠的重視。就資產(chǎn)證券化而言， SPV 的管理層對持有證券的債權(quán)人也應(yīng)當(dāng)負有信義義務(wù)，它應(yīng)當(dāng)保證自身遠離破產(chǎn)風(fēng)險，使 SPV 一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險。 SPV 向發(fā)起人收購的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì)，它以該債權(quán)為擔(dān)保發(fā)行證券。 對于 SPV 構(gòu)建中的法律障礙，筆者有以下建議： 1．從長遠角度，我國可以允許當(dāng)事人自由 選擇信托型、公司型和有限合伙型。 就 SPV 的信托型模式，筆者認為，我國學(xué)者應(yīng)當(dāng)走出 “一物一權(quán) ”的藩籬，從更務(wù)實的角度勇于承認信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套用。 就 SPV 的有限合伙模式，雖然法律沒有規(guī)定有限合伙，但實踐中對有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個吃螃蟹的人，可以給 SPV 予借鑒。而且，筆者還認為，公司型 SPV 中，國有獨資公司或發(fā)起人設(shè)立 SPV的形式更為可取。在它們的帶動下，也涌現(xiàn)出越來越多私人設(shè)立的公司型 SPV，而它們中的一些也開始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。而發(fā)起人設(shè)立 SPV 則主要針對我國當(dāng)前四大國有資產(chǎn)管理公司收購的許多不良貸款而言，我國法律賦予了國有資產(chǎn)管理 公司較為廣泛、靈活的權(quán)利，其中包括將資產(chǎn)進行證券化的權(quán)利，無疑有利于國有資產(chǎn)管理公司設(shè)立 SPV；當(dāng)然，如果我國能夠以當(dāng)前西方主要發(fā)達國家的 “金融大爆炸 ”為契機，適當(dāng)放松某些方面的 “分業(yè)經(jīng)營 ”，那商業(yè)銀行設(shè)立 SPV 也不是沒有可能，關(guān)鍵還在于如何隔離破產(chǎn)風(fēng)險。 （ 1）引入西方的控制股東的信義義務(wù)和管理層對公司債權(quán)人信義義務(wù)的理論。這方面，在我國學(xué)術(shù)界的討論已經(jīng)頗多，這里不再贅述。一般情況下， SPV 是一個新成立的實體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動。 。 。 SPV 還應(yīng)在章程中規(guī)定，除非處于資不抵 債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意， SPV 才可以提出自愿破產(chǎn)申請。 。這一要求保證了在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢時， SPV 破產(chǎn)隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。為了避免 SPV 與母公司合并 ， SPV 必須遵守獨立契約，如以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動，建立獨立的帳簿和檔案，保留獨立的帳戶，隔離自由資產(chǎn)和其他實體的資產(chǎn)