【正文】 這一要求保證了在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢時(shí)， SPV 破產(chǎn)隔離的狀況不會(huì)遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。 。而發(fā)起人設(shè)立 SPV 則主要針對(duì)我國(guó)當(dāng)前四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司收購的許多不良貸款而言，我國(guó)法律賦予了國(guó)有資產(chǎn)管理 公司較為廣泛、靈活的權(quán)利，其中包括將資產(chǎn)進(jìn)行證券化的權(quán)利，無疑有利于國(guó)有資產(chǎn)管理公司設(shè)立 SPV；當(dāng)然，如果我國(guó)能夠以當(dāng)前西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的 “金融大爆炸 ”為契機(jī)，適當(dāng)放松某些方面的 “分業(yè)經(jīng)營(yíng) ”，那商業(yè)銀行設(shè)立 SPV 也不是沒有可能，關(guān)鍵還在于如何隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 就 SPV 的信托型模式，筆者認(rèn)為，我國(guó)學(xué)者應(yīng)當(dāng)走出 “一物一權(quán) ”的藩籬，從更務(wù)實(shí)的角度勇于承認(rèn)信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套用。其理由在于，當(dāng)公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時(shí)，債權(quán)人的利益極易受到董事行為的影響，因而董事必須 對(duì)債權(quán)人的利益給予足夠的重視。 SPV 制度設(shè)立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，威脅 SPV 的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種，一是發(fā)起人的破產(chǎn)，一是 SPV 自己的破產(chǎn)。 (2)公司型 SPV 的法律障礙。有限合伙型 SPV 很好地避免了雙重征稅的問題，但是風(fēng)險(xiǎn)隔離上卻相對(duì)欠缺，因此，為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。 公司型 SPV 最大的特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資 產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行也可以同時(shí)進(jìn)行。 譬如 SPV 在資產(chǎn)證券化過程中，需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。因此， SPV 須和證券商簽訂 證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事代理法律關(guān)系。在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為 SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人（即投資者）。但是，各國(guó)有關(guān) SPV 的法律規(guī)定并不一致，理論界對(duì)于 SPV 的研究也主要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)方面，而我國(guó)的資產(chǎn)證券化仍處于 摸索階段，如何通過法律建立適合我國(guó)國(guó)情的 SPV 制度，這就成為我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急，因此，有必要對(duì) SPV 作一番法律上的探討。在特定的信托投資機(jī)構(gòu)的法律地位尚不能確立的情況下 ,信托將是創(chuàng)立和發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的可行的載體結(jié)構(gòu)。 三、指定管理資金信托產(chǎn)品對(duì)創(chuàng)立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的意義 有助于更好地理解資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)信用。相比之下 ,指定管理信托產(chǎn)品中作為還款來源的資產(chǎn)的邊界往往比較模糊 ,如上海磁懸浮股權(quán)資金信托、上海外環(huán)隧道資金信托等都作了各種追索權(quán)安排 (如各種擔(dān)保 )。因此 ,粗略地講 ,資金信托產(chǎn)品和 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都超越了一般意義上的抵押概念 ,都是以資產(chǎn) (或項(xiàng)目 )為還款來源的信用產(chǎn)品。狹義的金融就是資金的融通過程 ,是貨幣性的信用交易。 一、資金信托產(chǎn)品與資產(chǎn)支持證券的相似性 信托是實(shí)現(xiàn)兩種產(chǎn)品的共同結(jié)構(gòu)。營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型也建立了評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)值，見表 1： 表 1 營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及信用額度百分比 標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估值 風(fēng)險(xiǎn)類別 信任程度 信用額度％ W≤ 高 低 0 ≤ W≤ 高 低 ≤ W≤ 高 低 5 ≤ W≤ 高 低 ≤ W≤ 高 低 10 ≤ W≤ 有限 中 ≤ W≤ 有限 中 15 ≤ W≤ + 有限 中 +≤ W≤ + 有限 中 20 W≥ 1 低 高 25 例如，某公司的流動(dòng)比率為 2，速動(dòng)比率為 1，短期債務(wù)凈資產(chǎn)比率為 0． 75，債務(wù)凈資產(chǎn)比率為 1． 25，營(yíng)運(yùn)資本為 400， 000元，凈資產(chǎn)為 900， 000元。信用分析模型可以分為預(yù)測(cè)模型和管理模型，預(yù)測(cè)模型用于預(yù)測(cè) 客戶前景，衡量客戶破產(chǎn)的可能性，最為有名的是美國(guó) Altman 的 Z指數(shù)破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型和 Chesser的信用預(yù)測(cè)模型，其次還有我國(guó)高培業(yè)博士的 Z指數(shù)模型、 Bathory模型。企業(yè)可以采取實(shí)地調(diào)查走訪客戶的方式獲取第一手資料。 3．資信調(diào)研系統(tǒng) 一般大型企業(yè)會(huì)建立自己的信用管理部門，系統(tǒng)地設(shè)計(jì)、收集、分析和提出數(shù)據(jù)資料，并提供對(duì)客戶的資信狀況的調(diào)查研究 結(jié)果。這個(gè)系統(tǒng)主要收集正在發(fā)生的信用數(shù)據(jù)，一般由信用管理人員通過閱讀 書籍、報(bào)刊和商務(wù)出版物，與客戶、供應(yīng)商、分銷商或外界人員以及公司內(nèi)部其他管理人員談話收集；最主要的渠道是通過專業(yè)資信調(diào)研機(jī)構(gòu)訂購資信調(diào)研報(bào)告獲取客戶信用信息。因此，建立和加強(qiáng)客戶檔案數(shù)據(jù)庫管理對(duì)企業(yè)信用管理有重要意義。具體表現(xiàn)是，在業(yè)務(wù)中缺少信用管理、信用風(fēng)險(xiǎn)控制的業(yè)務(wù)規(guī)程，沒有專門的部門或人員進(jìn)行管理，各部門之間在信用管理職責(zé)上分工不清，缺少嚴(yán)格、規(guī)范的信用政策。 我國(guó)企業(yè)就如何控制客戶拖欠貨款問題一直未得到有效解決，成為影響和制約我國(guó)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。在買方市場(chǎng)條件下，賣方要獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力主要有三個(gè)手段：即提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低產(chǎn)品價(jià)格和捉供優(yōu)惠的結(jié)算方式。其次，是資產(chǎn)的選擇問題。以融資主體本身作為信用保證，就是一般整體信用融資，如債務(wù)融資、股權(quán)融資、可轉(zhuǎn)換債券、銀行信貸等；如果以企業(yè)擁有的資產(chǎn)作為主要信用保證，這就是資產(chǎn)信用。因此，企業(yè)的整體信用并沒有被隔離出去，而是通過無法撤消的擔(dān)保責(zé)任綁在了一起。因此，融資的表外處理是企業(yè)融資應(yīng)追求的目標(biāo)之一。 當(dāng)然，運(yùn)用信托進(jìn)行融資，并非一定要用企業(yè)的資產(chǎn)作為資信保證，也可以用企業(yè)的整體信用，包括外環(huán)隧道在內(nèi)的許多資金信托都是如此。而目前我國(guó)現(xiàn)有的金融人才數(shù)量和質(zhì)量都難以滿足資產(chǎn)證券化的要求，必須通過各種方式積極培訓(xùn)必需的金融人才。如我國(guó)現(xiàn)有《經(jīng)濟(jì)合同法》規(guī)定，合同一方變更合同須經(jīng)對(duì)方的同意，這對(duì)貸款出售和證券化產(chǎn)生了不利影響。 （二）破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)處理的組織構(gòu)架 破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)處理和金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)處理的組織構(gòu)架區(qū)別是：承接破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)不需要首先付現(xiàn)購買資產(chǎn)，這樣就不需要大量營(yíng)運(yùn)資金；資產(chǎn)管理公司通過資產(chǎn)出售、債券化等方式，獲得資金后直接償付給債權(quán)人。 不良資產(chǎn)處理公司通過出售不良資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)證券化等方式，最大限度地回收債權(quán)，所得現(xiàn)金償付給融資公司。其業(yè)務(wù)流程是（見圖四）： 圖四：商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理組織構(gòu)架圖 商業(yè)銀行 將不良資產(chǎn)折價(jià)出售給不良資產(chǎn)處理公司。因此，資產(chǎn)處理公司應(yīng)根據(jù)中國(guó)的金融市場(chǎng)和企業(yè)狀況，確定適宜的資產(chǎn)估方法，以作為我國(guó)資產(chǎn) 出售和證券化的標(biāo)準(zhǔn)。 （三）資產(chǎn)證券化需要注意的幾個(gè)技術(shù)問題 資產(chǎn)證券化中有以下幾個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)需要較高的金融技術(shù)和管理技術(shù)，處理不好會(huì)造成整個(gè)證券化方案的失敗： 信息的收集和處理 —— 確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確 一筆貸款從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)處理公司，再從資產(chǎn)處理公司轉(zhuǎn)移給證券購買人，每經(jīng)歷一個(gè)環(huán)節(jié)， 有關(guān)債務(wù)人的資信狀況、債務(wù)人的還款能力、貸款本身的現(xiàn)金流量等信息就要遭到不同程度的損失，不僅影響資產(chǎn)接手人對(duì)貸款價(jià)值的判斷能力，而且可能導(dǎo)致某些利益集團(tuán)“不當(dāng)?shù)靡妗薄? 圖一：良好資產(chǎn)的證券化方案 （二）不良資產(chǎn)的證券化 不良資產(chǎn)由于借款人的還款能力和還款時(shí)間不固定，因此需要較多的發(fā)債擔(dān)保、抵押或類似與擔(dān)保、 抵押的金融技術(shù)。 （三）適合證券化的金融資產(chǎn)特征 從已有的證券化交易實(shí)例中，我們可以歸納出適合 于證券化交易的金融資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征： 能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流； 持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄； 本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間； 金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布； 原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄； 金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高； 金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。 與一般的債券融資不同，在資產(chǎn)證券化交易中融資者將其一部分明確指定的金融資產(chǎn)出售或作抵押，而不是以整個(gè)融資者的資產(chǎn)、信用為擔(dān)保。 解決該問題一個(gè)可行的思想是成立專門的不良資產(chǎn)處理機(jī)構(gòu)（或“搭橋銀行”），收購銀行的不良債權(quán)，以改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債 表，提高銀行的資本充足率：專門機(jī)構(gòu)可以通過出售、重組和證券化等方式，迅速處理不良資產(chǎn)，并盡可能地提高回收比例。資產(chǎn)證券化研究 資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把若干筆資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合 ,構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)池 ,然后將資產(chǎn)池出售給一家專門從事該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買、發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（ SPV） ,該機(jī)構(gòu)以購買到的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券 ,或自行處置 ,或委托發(fā)起人處置資產(chǎn) ,資產(chǎn)處置形成的現(xiàn)金回流用于向證券購買者支付證券本息。 然而，應(yīng)該指出的是，由于法律的限制，在我國(guó)貸款出售的對(duì)象只能是金融機(jī)構(gòu)，潛在的買方數(shù)量少、不夠廣泛，只能采用“一對(duì)一”的處理方式，速度慢 ，并且價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也有相當(dāng)?shù)木窒扌浴? 與普遍的抵押貸款不同，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了證券本身的信用和融資者的信用等級(jí)相分離。 二、我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的各種方案 現(xiàn)代金融技術(shù)的發(fā)展，除金融機(jī)構(gòu)自己擁有的固定資產(chǎn)（含自用房地產(chǎn) ）等少數(shù)資產(chǎn)，已使得幾乎所有的資產(chǎn)都可以證券化，但普遍接受的適合證券化的資產(chǎn)主要是：房地產(chǎn)抵押貸款、消費(fèi)者貸款以及部分工商業(yè)貸款等。這一點(diǎn)，我們可以借鑒美國(guó)在處理房屋儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)成立的“解救信托公司”（ RESOLUTION TRUST COMPANY， RTC）在不良資產(chǎn)證券化方面的成功經(jīng)驗(yàn)，采取以下兩種方式： 以待發(fā)行債券的不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)，成立一個(gè)合伙公司，其中不良資產(chǎn)處理公司占有50%的股份，但不參與經(jīng)營(yíng)；另一合伙人（可以是一個(gè)投資者或投資者群，稱為“普通合伙人”，一般是在資產(chǎn)管理上極富經(jīng)驗(yàn)的投資者）占有 50%的股份，全面負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的管理和經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)過程中，為提高資產(chǎn)的出售價(jià)格，減少折扣率，本身也有隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量的傾向。一般而言，最適宜的估價(jià)應(yīng)是最貼近市場(chǎng)價(jià)值的估價(jià)。該公司可以是政府投資的政策性金融機(jī)構(gòu)，或是各銀行合股組建的獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)，也可以是獨(dú)立的、或在商業(yè)銀行內(nèi)部的“搭橋銀行”。 對(duì)于少數(shù)通過重新安排利率和還款期等能夠重新獲得償還的貸款，可經(jīng)過重組后再行出售。然而，財(cái)政部的作用是不可或缺的，因?yàn)槿鐬楸Ｗo(hù)中小存款人的利益，規(guī)定給予小額存款人一定的全額支付限額，則資產(chǎn)處理所得現(xiàn)金和付給存款人的差額，應(yīng)作為整個(gè)社會(huì)的成本，由財(cái)政補(bǔ)貼。又如，對(duì)破 產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的按管和資產(chǎn)的處理，就涉及政府對(duì)資產(chǎn)管理公司接管金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的授權(quán)，貸款合同轉(zhuǎn)讓后各方的權(quán)利和義務(wù)，資產(chǎn)出售和證券化后對(duì)存款人保護(hù)等諸多法律問題。一個(gè)可行的方式是從我國(guó)的人民銀行、商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等機(jī)構(gòu)